公司分析学习之盐湖股份(2017-08-15)

先来看看前辈们对资源股的看法：

丁一熊

大商品期货，是金融现象，也是货币博弈。在金融手段和实力上，美国是高于全世界的

金融是经济的表象，更是引导经济

这一轮走势，自然资源类公司几乎崩溃

为什么各国开始大力补贴实体资源类公司

为什么一开始有中俄石油互换战略

就是货币话语权，和未来经济起来的牌

这种低位商品期货，是陷阱，是绞杀抄底的其他国家资本

因为时间和杠杆是无底洞

但一个国家不去迎战走势，而去补贴实体公司，保持资源的生产和研发，在时间上就是大赢家

这就是，为什么，要去股票投资，而不是杠杆投资

资源公司，是大周期，长期投资就在于逆势投资策略，海运类公司同样如此

《股市真规则》

分类：基础材料，比如矿产品、钢材、铝和化学产品

这些公司中的大多数生产的是工业原料，它们与经济周期紧密相连。如果投资者采用买入并持有策略，那么在经济周期的两个顶峰之间，公司股价可能只能给投资者带来很少的投资利润。更糟糕的是，很多工业经济部门，尤其是矿产品的生产商要面对破坏性的长期价格下跌。低成本的竞争和过剩的生产力不费吹灰之力就可以淹没任何需求的增长，这也是这个行业常常最多以一位数增长的原因。

工业原材料和设备生产商常常发现它们自己在经济周期的末端。经济周期的波动在逐渐增大，在这个时候末端一个小的波动就可能造成很大的影响。当GDP增长时，销售收入急剧增长；当GDP增长收缩时，销售收入垂直下降。

应对需求的波动对工业原材料和设备行业的公司来说是很困难的。它们中的大多数公司生产定价能力很低的矿产制品，所以利润率很低，平均在5%左右。它们常常通过努力提高产量作为补偿，这就使得因增加生产设备而导致更高的固定成本。当需求强劲的时候，它们可以赚取一份稳定的利润，因为增加的产品有远远高于盈亏平衡点的毛利（也就是众所周知的营业杠杆作用）。但是当需求下滑时，固定成本变成了可能威胁到公司生存的一种负担。只有最有效率的生产商，它们与销售收入总额相关的固定成本最低，才有可能在经济低迷期间继续盈利。

★基础材料公司的竞争优势很少，主要原因是这些公司生产的是矿产品，因此它们要创造一个能够持久的竞争优势，只有把自己变成低成本的生产商一条路径。

具体到盐湖股份，其钾肥价格明显受俄罗斯、加拿大等资源国的冲击成功的工业原材料和设备公司的特点：高利润率或者高资产利用率

*总资产周转率（TATO）是最常用于测量资产管理效率的指标，也是比较容易计算的比率——用年度销售收入除以总资产（也可用平均或者期末总资产，只要一致即可）。计算平均总资产，就是把资产负债表上前一年的总资产加上本年度总资产之和除以2。按照一般经验，一家工业企业总资产周转率高于1.0已经相当好了。这样的比率意味着公司投资在资产上的每一美元周转一次，在一个年度里至少产生了一美元的销售收入。

*另一个流行的效率测量指标是固定资产周转率（FATO），它等于年度销售收入除以固定净资产。

★危险信号：负债

再回顾一篇2007年的一篇文章：资源约束与世界经济增长——如何看待当今世界经济乱局？

全球GDP大蛋糕

经济说到底是一个人口现象，其本质是有多少人参与到生产和消费中来，然后他们能够创造和得到多大的物质和精神享受，此所谓“经济发展，人民生活水平提高”。如果以1978年中国改革开放为分水岭，我们可以分析前后的差别。

在此之前，全球GDP增长主要由OECD的市场经济国家贡献，中俄等社会主义阵营和印度等大国因体制原因基本限于低水平的简单再生产，对世界经济增长贡献不大。OECD国家也就七八亿人，他们基本已完成工业化和高消费，是所谓发达国家，正常情况下增长是有限的，只有当出现象互联网这样的革命性的技术创新，从而创造崭新的经济内容和需求时，才可以出现经济高速增长，而这种级别的技术创新是几十年一遇的。从资源角度，有限的人口对资源的需求有限，不存在资源约束，所以我们看到石油和金属等资源品的价格长期维持低位，基本上是成本加成，不存在暴利，70年代的石油危机主要由出于地缘政治因素造成的供给冲击。

1978中国改革开放，然后是俄罗斯和东欧国家，还有印度融入市场经济体系，一下子有30亿人口进入全球经济循环，如果不考虑资源供给的因素，那么我们可以理解为这是世界经济增长的非常良好的局面，这就是我们看到的前些年的世界经济运行格局，亚洲国家大量廉价劳动力进入生产环节，向发达国家出口低价产品，压抑其通货膨胀；大搞基础建设产生资源品需求，向俄罗斯、巴西、中东和非洲购买资源，推高资源价格，带动资源国的经济增长，向发达国家购买发展所需的高端产品，各经济体按照比较优势各得其所，充分体现全球化的美好，从而使得全球GDP蛋糕越来越大。

经过若干年的顺畅发展之后，现在问题出现了，我们看到资源品价格的高企和新兴国家的高通胀，还有以越南为代表的金融危机，发展难以为继。问题出在哪里？

资源供给与潜在增长率——资源约束——通货膨胀

高通胀代表什么？代表过热，代表经济增长超出潜在增长率。本次的高通胀体现在石油、金属和粮食的上涨，也就是在炽热的需求面前，供给出现了瓶颈，也就是全球资源供给并不能支持当前的经济增速。

资源价格上涨，主因肯定是供求关系，是决定性因素，金融因素为辅，起到推波助澜的作用。开始时只有中国一个大国的需求，问题还不大，后来印度跟进，巴西、俄罗斯内需也起来了，供给受限之下供求失衡，价格自然起来，加之全球央行美联储出于自身原因不负责任的大放货币，多余的流动性推波助澜，发展至今已危机四伏。

事态如何发展？

既然是供求出现问题，那么无非是增加供给或者是减缓需求。

首先从供给端分析，试图从三个角度来分析供给不足的原因：

1供给受限是因为时间错配吗？也就是需求起的很快，价格上升就会刺激投资，而矿产和油田从投资到达产需要若干年的时间，随着新的产能进入市场，供求失衡得到缓解。如果这个分析成立则是对世界经济发展最有利的，也就是资源并不是不够用，时间错配造成暂时短缺，挨上几年就可缓解，世界经济将继续繁荣。

2垄断利益，资源国和需求国的博弈。典型的象石油和铁矿石，OPEC对石油供给有很大的主导权，铁矿石的三大公司也已具有控制价格的能力。在炽热的需求面前，资源拥有者努力实现利益最大化，尽量瓜分需求国的利润空间。现在的高油价OPEC过的很好，断无动力去大量增产压低价格。但这个利益最大化是有限度的，底线是不能让需求国倒下，否则需求就消失了，这是不能涸泽而渔的道理，OPEC自然明白。从这个角度分析，在资源的拥有者和需求方的博弈之下，磕磕绊绊之后仍可步入正轨。

3实质性短缺。其本质意义是在现行的资源利用方式条件下，全球资源并不能支持新兴国家的30亿人也过上发达国家的生活。那人类就不得不去寻找新的能源资源解决方案，而在找到之前，世界经济只能维持低速的增长，前些年的荣景不再。再悲观些就是各大国争夺资源，一战二战重现。从投资角度，这个可能性的杀伤力最大。

总结：

1当今时点，对于全球经济来说，前景系于资源价格。金属价格尤其是铁铝等储量大的品种可能更大意义上是周期因素，是时间错配，相对乐观一些；油价是最复杂最看不清楚的，油价是当前判断世界经济走势的最重要指标；

2中国较其他发展中国家有优势，财力充足，内需市场庞大，应可挺过艰难时期，除非极端情况，出现危机的概率小。

我的能力实在不足以分析盐湖股份这样的公司，但班门弄斧，学习可以使人进步：

公司最初的名称：盐湖钾肥，著名的蓝筹股，主营业务就是单一的氯化钾。无论氯化钾价格如何风云变化，其毛利率一直维持在很高的水平：70%左右，说明钾肥业务还是非常有竞争力的。2011年是一个发生重大转折的年份，上市公司和集团公司合并上市，集团公司的化工业务也放到上市公司来了。我们来看看化工业务相关投资：

百万吨钾肥综合利用一期 448,000万元

百万吨钾肥综合利用二期 506,825万元

金属镁一体化项目百万吨钾肥综合利用三期) 2,790,000万元

ADC 发泡剂工程  108,191万元

新增 100 万吨/年氯化钾项目 272,437万元

一万吨高纯优质碳酸锂项目 53,000万元

海纳PVC 一体化项 721,180万元

合计  4,899,633万元

近500亿的投资规模，这是一个多么惊人的数字！

2015年报：

固定资产  27,541,115,512.95

在建工程  33,234,798,579.90

再来看看2016年的年报：

固定资产  36,613,430,762.49

在建工程  28,444,253,177.07

在建工程284亿，这个数字也是非常惊人的。目前311亿的总市值（2017-08-15），这个可以对比下。

负债率高，资金极度紧张，这些危险信号当然是非常明显的。债转股或许能缓解债务危机。

一切经济危机其实都是由债务危机引发出来的。如果是私有资本，第一是不会如此规模如此速度的投资；第二是如果银行抽贷，显然只有倒闭一条路，很难长时间撑下去。银行坏帐是如何实现的？这里应该给我们很大的启发。

由于不解化工行业相关产品的投资周期，价格走势，因此很难对盐湖股份的化工项目下明确的结论。但目前看来，钾肥产生的现金流是完全无法弥补化工项目产生的亏损漏洞的。想不通2015年几家大基金18.63元定增了50亿。如果扣除分红和送股，定增的价格是11.9元，现价11.16元，定增基金全线套牢。

盐湖股份可以看作很多上市公司和集团公司关系的缩影：好资产上市，然后逐渐注入各类垃圾资产，美其名曰：国企解困！

最后结论：公司拥有特别丰富的资源，但这些资源能不能转化成未来的自由现金流呢？这得看管理层，目前尚不能得出乐观的结论。这不是一个好行业，注入化工项目的上市公司也不是一个好公司，目前的价格还是太贵！困境通常是难以反转的，逆向通常应该是逆小方向而不是逆大方向。公司关注的焦点是十二五投资的几百亿化工项目的成败，逆向投资的窗口，是0.7PB，还是金城说的100亿总市值？

跟踪公司的长期做法来判断一家上市公司的行为准则，这是一个非常好的方法。说永远没有做来得客观和实在。