负利率政策的运行逻辑、影响及启示 ——基于低利率时代的几点思考

【摘要】：下半年以来，随着主要经济体货币政策再度转向，“负利率”重回各国央行当局的政策工具箱。沿着利率理论三次历史性变迁的脉络，本文发现负利率政策具有一定的理论支撑。然而，相比传统理论，负利率的利率决定和传导机制迥异，突破了经典货币理论的边界。金融危机后，欧洲和日本等国央行长期实施负利率政策，积累了较为丰富的经验和教训，手段工具各异、疗效褒贬不一。本文分析，负利率政策主要通过宏观经济和金融运行两个维度六大渠道发挥作用和影响，最终效果如何仍无定论。结合我国利率市场化和金融扩大开放的背景，在货币政策有效性、金融风险防范和市场新机遇方面，提出一些启示与思考。

【关键词】：负利率；利率理论；传导机制；金融危机 近期，欧洲多个国家国债利率将为负值；丹麦日德兰银行（Jyske Bank）发布利率为负的个人贷款。截至9月初，全球到期收益率为负的债券规模达17万亿美元，已占全球债券总规模的近1/4。围绕负利率的讨论，再度成为各方争论的焦点。什么是负利率，其理论逻辑和运行机制如何，各国在实施负利率过程中有哪些经验教训，以及对宏观经济和金融运行造成什么影响？本文将围绕上述话题进行分析。具体如下。

一、什么是负利率？

随着货币成为经济流通的纽带，反映货币价格的利率，成了测度经济运行效能的标尺，被社会各方所重视，成为经济领域的热门话题。在现代经济历史中，人们围绕利率决定和运行机制的探究从未停止。 顾名思义，负利率是指出借人转让货币使用权的同时，需承担本应由借款人承担的利息率，使得名义利率为负；与之相对，传统利率理论坚守“利率零约束”的底线，认为利率不可能、也不应该为负。因此，负利率理论一经问世，就引发了各方的广泛关注和热切讨论。其理论演进脉络和运行逻辑如下。

（一）负利率的理论脉络：利率的三大历史性变迁。

第一，古典学派的微观利率分析框架。现代货币创造之初，是用作交易媒介、储藏价值和记帐单位的一种工具，在商品交换中充当等价物的特殊商品。人们普遍认为货币与其他商品并无本质差异，利率反映了货币供需平衡关系，是由货币体系以外的真实因素所决定，具有“真实分析”的特征。由于这一观点更多基于对微观层面参与者的视角，因此被称为微观利率理论。早在1752年，英国学者大卫·休谟（David Hume）在《论货币》中就明确了货币外生，货币价值高低与货币数量多少成反比的看法。这一观点引领了随后直至20世纪早期的货币理论思潮，经威克塞尔（1898）、费雪（1906）等诸多学者的拓展丰富，形成了以微观利率理论和货币数量理论为核心的古典货币理论框架。

第二，凯恩斯和弗里德曼的货币需求理论框架。20世纪30年代金融“大萧条”后，秉承“利率是一种货币现象”观点的凯恩斯学派逐渐占据上风，其理论认为央行能够完全控制货币供应量，导致货币供给曲线是一条不受利率影响的与利率轴平行的线，使得利率的设定将对宏观经济造成影响。同时，凯恩斯（1932）在《货币、利息和就业通论》中进一步指出“利率下降有可能使得更多的货币将被由于交易动机所形成的对流动性偏好的需求所吸收”，即极低利率条件下可能出现所谓的“流动性陷阱”。弗里德曼（1963）发展了凯恩斯的货币需求理论，通过统计资料分析得出“利率对货币需求影响很小”的观点，进一步提出“通货膨胀在根本上源自于货币供给量增加”的论断，并由此演化出影响接下来40多年的全球各国央行以“通胀目标制”为核心的货币政策操作思路。

第三，金融危机后负利率对传统利率理论的冲击。实际上，“负利率”本身并不是全新的概念，德国学者Silvio Gesell早在1906年就曾提出对商业银行存放在央行的准备金“征税”的设想，这被看作是负利率政策的理论渊源。然而，在长达百年的时间里，负利率理论的发展似乎并无显著的作为。人们普遍将2008年金融危机爆发作为全球利率理论的重要转折点。在反思金融危机的过程中，提供长期宽松货币环境、固守通胀目标而置资产泡沫于罔闻的货币政策被看作是引发危机发生的重要祸源之一。由此，坚持通胀目标制的传统利率决定机制被广泛批评，人们纷纷质疑利率理论是否依然有效。根据泰勒法则，基于产出缺口和通胀缺口计算的名义利率甚至需将至-5%到-7%的区间。在这样的条件下，负利率的设想很自然地被摆上学者和央行决策者们的案台之上。

（二）负利率理论的运行机理。

传统货币理论认为，货币具有时间价值，过低的利率将引发强劲的信贷需求，因此名义利率始终不能为负；基于此，传统货币理论构筑了利率决定及传导机制框架。然而，负利率彻底颠覆了上述假设，除了概念和表象与传统观点迥异，其运行机制也颇具争议。

第一，不存在“利率零约束”下限。与固守“利率零约束”的传统货币观点所不同（Keynes，1937；Tobin，1956；Meltzer，1963），负利率理论认为，如果在接近“零利率”的时候，所谓的“流动性陷阱”没有出现，那么很难相信突破零之后，微观主体会突然增加对现金的无限度持有（Krugman，1998；Zaid和Garin，2016）。同时，负利率理论的支持者还认为，所谓的“利率零约束”需要 “微观主体流动性偏好不变”和“央行独立性不变”为前提，而这两个“不变”在现实生活中很难出现。2008年金融危机爆发后，私营部门投资意愿降至冰点，甚至形成“信贷恐惧”；而各国政府和央行不遗余力地实施救助，也很难相信央行能完全与政府切割，保持绝对的独立性。

第二，谁决定负利率。负利率突破“零约束”后，受到两方面的约束。一方面，现金的自然储藏成本。由于存在现金固定的储藏成本，假设该成本为1%，则负利率不能超出1%太多；倘若名义利率设定在-5%，则人们宁愿自己承担1%的储藏成本。Rostagno（2016）研究表明，现代社会主权货币的储藏成本约位于0.2%至0.5%的区间。另一方面，政府税收因素。如果政府对持有现金的行为额外课税，人们将不得不为持有现金而付出更多的代价，这也将帮助负利率进一步向负值延伸。此外，虽然凯恩斯学派的“流动性陷阱”未必在零约束附近出现，但仍有可能在更低的某个水平释放作用，将对负利率的进一步下探形成阻力。

第三，负利率传导机制怎样。各国学者在此方面存在一定分歧，主要有两类看法。第一类，负利率呈现收敛式传导。核心观点认为，负利率压缩银行存贷款利息差空间，恶化银行资产负债表，银行对此并不积极，因此其向下传导的效能是趋于收敛的。第二类，负利率呈等效式传导。该观点的支持者认为，现代金融体系是建立在信用货币制度基础上的， 银行通过发放贷款创造存款；只要主权信用货币的基础依然坚实，那么商业银行资产负债表不仅不会衰退，还有可能更为表现更为强劲（孙国锋，2018）。

二、负利率政策的各国实践

2008年金融危机后，随着负利率理论基础和运行逻辑日渐清晰，为刺激经济复苏，欧洲和日本等国家和地区的中央银行，逐渐将负利率纳入货币政策工具箱中，并相机予以实施。

（一）欧洲各国实施负利率的经验教训。

欧洲地区是最早实施负利率的地区。早在2009年，瑞典中央银行就曾将政策利率（7天期回购利率）下调至-0.25%；随后，丹麦、欧元区、瑞士等陆续步后尘，纷纷将关键性的政策利率指标调低至负值区间（-0.75%，-0.1%）。时至今日，欧洲大部分国家政策利率依然为负值，或在零利率上下徘徊。丹麦的日德兰银行更是开创了对个人贷款实施负利率的历史先河。 从政策效果看，欧洲负利率政策取得了一定的积极成效，基本实现了政策当局的预期目标。一方面，经济一度走出衰退泥潭。在低利率持续刺激下，2015年起，欧元区各国经济增速开始稳步回升，就业和通胀也有所回暖。2012年，时任欧央行行长德拉吉大刀阔斧实行负利率，宣称“不惜一切代价保卫欧元”。另一方面，欧洲各国的负利率政策与货币供应量配合较好，通过同时实施负利率和资产购买计划，来推动资金注入私营部门，也达到了较好的效果。 然而，作为负利率的始作俑者，各方针对欧洲各国央行的批评声音从未减退。主要有三种声音：一是质疑负利率的政策效果是否真实。有学者认为，欧洲国家从危机中复苏，并非负利率之功劳，主要是全球经济回暖所致。二是掩盖更深层次的结构性矛盾，可能酝酿更大的危机。三是担忧负利率的“瘟疫属性”，认为该政策一旦实施，很容易让决策者上瘾，根本无法再度回复到正常状态。此外，负利率还一度称为政治话题，引发欧洲社会关于贫富财富公平的激烈讨论。德国副总理兼财政部长肖尔茨曾一度探讨立法禁止存款负利率的可能性。

（二）日本长期实施负利率的做法及效果。

2016年2月，日本央行开始实施负利率政策，将金融机构存放在央行的增量超额准备金利率从0.1%降至-0.1%，并将负利率政策一以贯之、持续至今，称为贯彻负利率最稳定的经济体。 日本实施负利率之初面临的情况与欧洲类似，均是处于经济下行压力较大的周期中。在实施方法上，日本除了调低政策利率，配合央行购买资产计划，创造宽松的货币环境外，还较为注重与经济结构改革相配合，形成著名的“安倍三支箭”，即积极金融政策、灵活财政政策和促进民间投资。 从效果看，2016年以来，日本负利率政策对经济政策的配合，总体上促进了本国复苏的加速及转型升级。一方面，国内信贷增长表现稳健。2016年至2018年，日本国内信贷规模保持稳定增长，增速较实施负利率之前提高超1个百分点。另一方面，私营部门投资意愿有所升温，带动海外投资效率提升。安倍政府鼓励企业通过海外投资带动转型升级，低利率融资环境为此创造了有利条件。根据日本财务省的报告，日本每年对外国直接投资量约为1350亿至1800亿美元左右，其海外净资产多年位居世界第一。 但是，业界对日本负利率政策的评价同样褒贬不一。批评人士认为，日本实施负利率的代价是高债务杠杆、税收缺口和低迷通胀，这些因素将在长期抵消负利率带来的好处。

三、负利率利弊几何？

利率对宏观经济和金融运行具有深刻影响；然而，负利率的总体影响利弊几何，理论和实务界一直没有确定性的答案，依然是个颇具争议的话题。主要影响利弊分析如下。

（一）宏观经济维度：社会信用、通胀及转型。

第一，负利率与信用创造。理论上，负利率是央行对银行持有现金的惩罚机制，银行的正常行为，应当是将更多的信贷资源投放于实体部门，从而实现“宽货币”向“宽信用”的无缝传导。这一假设是负利率刺激实体经济的重要立论基础。然而，在现实中，负利率条件下，银行扩大信贷投放面临双重压力。一是盈利压力。政策负利率会带动存款和贷款利率均走低，可能导致银行盈利空间收窄，限制银行增加信贷规模。二是风险补偿压力。利率的本质是未来经济回报水平。在负利率的环境下，意味着未来大多数项目将面临亏损压力，这使得银行在投放信贷时，可能面临更大的风险顾虑。

第二，负利率与通胀。负利率政策的支持者认为，负利率降低实际利率舒平，将抬升实际通货膨胀率，将经济拉回到正常增长区间。但对于负利率是否一定能拉高通胀至预期目标，有很多学者持负面态度。Curdia（2019）认为，传统的利率政策制定者没有考虑经济预期的波动，在悲观情绪下，过度的低利率，可能加剧微观主体恐慌情绪，形成负反馈螺旋，导致通缩效应。此外，从欧元区实施负利率的经验来看，负利率与通胀预期的关系并不显著，还受到经济预期、货币投放规模、政府赤字及债务情况等更多因素的影响。

第三，负利率与经济转型。各国央行在实施负利率政策之初，都对经济转型寄予厚望，期盼低利率环境能引导经济走向良性循环；其核心观点是，营造宽松货币环境，提高社会对经济创新的容忍度和容错率，带动产业升级和经济结构调整。但实际上，低利率也容易加剧落后产业者的“懒惰情绪”，不利于社会总产能的快速出清和释放。从实际经验看，欧洲国家在低利率环境下产业结构变化甚少，企业创新能力与美国、日本之间的差距并没有缩小的趋势（Lee和Werner，2018）。

（二）金融运行维度：资产泡沫、顺周期及汇率。

第一，负利率与资产泡沫。根据金融资产定价模型，折现率越高，终值越大；反之，折现率越低，现值越大。如果折现率极低，甚至处于零以下，无疑将会抬高当期资产价格，自然会形成资产泡沫。但争议在于，负利率催发的资产泡沫，对于金融体系的影响如何：一种是积极影响。资产价格上涨带动金融适度扩张，充实资本金，加大对实体经济助力，进入新的良性循环轨道。另一种是消极影响。资产价格快速上涨，造成股市和楼市的虚假繁荣，挤出实体融资，加剧制造业“空心化”，增大金融体系脆弱性风险。

第二，负利率与金融顺周期。古典利率理论将货币置于外生的定位，否认利率与经济金融周期的关系。以弗里德曼为代表的“货币主义”则将利率和货币供应量内生看作是经济运行的重要变量。围绕负利率与金融周期，有学者进行了实证分析，证实了负利率具有一定的逆周期属性，其逻辑是负利率会拉长经济波动区间，实现对单位时期内经济波动振幅的抑制（Giannoni，2017）。危机后，全球经济经历最长的复苏周期，这在一定程度上对低利率的逆周期属性提供了一定的佐证。

第三，负利率与汇率波动。负利率对汇率的影响依然是个两难命题。一方面，本国实施低利率，将拉大与国际货币的利息差，导致资本外流，本币贬值。另一方面，低利率通过促进出口、刺激投资等方式，也能在一定程度上起到吸引外资的作用。两者此消彼长，最终结果如何，还需要结合更多因素综合考虑；对此，各国学者的看法也褒贬不一，莫衷一是。实践上看也是如此，日本和欧元区两个实施负利率的经济体，期间本币汇率呈现截然不同的走势。

四、启示与思考

时至今日，负利率依然是一个富有争议的话题，其理论框架和实践法则均没有统一的答案和说法。2019年以来，随着国际主要经济体货币政策再度转向，主要货币负利率趋势愈发明显。当前我国正处于经济转型的重要阶段，以及利率市场化改革的关键时期，总体上应加强对负利率理论及政策研究，坚持“六个稳”原则，引导好市场预期，稳定国内金融市场，以内稳应外变，应对好国际货币低利率趋势对我国的外溢性冲击。三点启示如下。

（一）正确认识货币政策的效用与局限。

一方面，要灵活运用货币政策工具，与财政政策和产业政策积极配合，保持好与经济总体增速的协调，为经济结构调整创造适度的空间。另一方面，要认识到货币政策工具的局限。2008年金融危机带给我们的重要教训：货币政策难以解决经济结构性矛盾，长期依赖低利率刺激，会拖延危机爆发的时间，但不会降低危机的概率。因此，要把握好货币工具的施策空间，在经济下行周期，加大发挥功能性财政政策的作用，促进经济顺利转向高质量发展。

  （二）重视低利率对金融市场的潜在冲击。

第一，低利率易于催发信贷扩张，增加社会债务和杠杆水平，加剧金融体系脆弱性。第二，低利率趋势中，金融机构期限利差出现倒挂，吞噬金融机构盈利空间，可能积聚新的金融不稳定因素。长期看，被动依赖长期资金的银行和寿险机构，将面临长期利差损的挑战，且将随着低利率的持续演进而愈发严重。第三，市场低利率预期，可能激发市场机构当期的资产购买冲动，加速资产泡沫化进程。

（三）关注低利率条件下的市场新机遇。

在全球主要货币利率走低的条件下，伴随着我国金融扩大开放的历史性机遇，中国市场有望迎来新的投资机会。第一，外围国际市场收益率再度进入下行区间，中国相对较高的债券收益率有望吸引国际投资者进入国内债券市场，对债市而言存在利好因素。第二，随着利率利率市场化改革接近尾声，终端实际利率水平总体趋势向下，资产价格估值仍有一定空间。第三，低利率条件下，市场信用利差有望扩大，可适时关注高收益债券的投资机会。

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