周期需要更淡定--周期的真实义之三（周金涛）（2016年05月1
在 3 月底，我们就提出《一波三折》，认为在量价齐升之后，库存周期必然调整，而其时间点就在 4 月后半期。一如 3 月份之后的疯狂贪婪， 5 月份之后，对一些政策的解读却加剧了周期的恐惧，两个月内的急剧变化确实太过惊心，难道周期就如此的随人心而波动，周期需要更淡定。周期的运行如日月星辰，其规律自然而和谐，没什么人能够改变他，中国经济自有其内在的运动规律，这是由全球大系统所决定的，任何人士都不是神仙，中国经济的矛盾不会那么超脱和简单化解。顺周期而行，虽然是宿命，那也是应有之意。逆周期而动，必然遭遇反抗，而且会反抗的更坚定。
一、5 月之后的再平衡
5 月份之后周期需要调整，这本来就是周期的应有之意。从库存周期的角度看，第三库存周期本身就是中周期下降中的反弹，所以，对需求的质疑会贯穿始终，而在量价齐升之后，需求自然不会如预期那么美好，所以，价格调整是必然的，也是符合规律的。而从全球大系统而言，我们 4 月就提出风险偏好折返问题，指出在美元贬值预期和中国经济反弹预期下，全球的风险偏好已经到达高点。而在这种风险偏好的折返中，处于最不利情境的国家就是中国，原因在于，以周期来看， 中国的第三库存周期领先美国反弹，而美国的第三库存周期将于 5 月份触底回升，所以， 5-7 三个月最有可能低于预期的国家就是中国，因为中国领先反弹了。
而对于美元来说，在全球整体上风险因素稳定之后，压低的美元指数必然能够修复美国的制造业，只不过修复的程度以及可持续性问题。这种框架的转变一旦被意识到之后，市场关注的焦点就会转向政策安排的效果。如果这个修复的过程时间过长，同时修复效果从数据上来看效果不理想的话，并且最终表现出来美国想继续压低美元指数，那么这种走低会叠加着避险情绪的上升——对于政策产生的效果产生疑问。因此，最终还是需要过渡到对于经济数据的关注。所以，美元的贬值不能维持时间太长，当看到经济数据好转后，必然就要进入升值阶段，我们认为这个底部将在 5 月份后就出现，这符合美国库存周期的规律。
所以 5 月份之后，全球经济将进入一个重要再平衡阶段，这个再平衡的核心就是中美库存周期开启的错位问题，而它的核心表现就是美元和商品的关系问题，以我们对美国库存周期已经触底的判断，我们认为美元指数进入触底阶段。而美元见底之后未来美元和商品的关系将是决定大类资产运行的核心线索。但是，我们在以前的文章中反复提出，通胀就是 2016 年资产价格的灵魂，所以，美元和商品的关系都要符合通胀为主要逻辑的原则，也就是说，美元的强弱决定于美国经济好转后通胀的力度，而商品更是如此，由此来看，至少在 2016 年，美元和商品并不矛盾。
二、关于下半年的回升与滞胀
在权威人士发表言论之后，对周期悲观的认知似乎达到了恐惧的底部。以周期理论来看，第三库存的商品价格反弹，从来都不是投资刺激和货币拉动的结果，因为第三库存周期的周期性复苏，从来不会传导到固定资产投资领域。真正推动价格反弹是由中周期的货币堆积之后，资本在收益率下降背景下的保值行为，或者说，此时商品的收益率会超越其他资产的收益率，而此时的其他资产，可能已经进入了收益率回落期。因此我们从没认为经济刺激是商品反弹的前提，反而我们更觉得供给侧改革是有利于价格反弹，所以对供给侧改革的再度强化，价格的反弹不是结束了，而是更加确定了，反抗将更加坚定和猛烈。
从产出缺口来看，我们当前完全可以确认产出缺口在 4 月份已经触底，而根据我们的研究，一旦产出缺口触底，以中国的生产循环规律，其一个波段最短将上行 4-6 个月，所以，我们认为在 10 月份之前，经济增长数据改善是可以看到的。在 5 月份之后，虽然我们提出将进入一个价格的调整期，但这在库存周期中是一个供需水平在更高的价格水平上寻找均衡的阶段，因为在量价齐升之后，价格和供需都不可能回到2015 年四季度的超跌状态，但新的均衡值在哪里，需要一个调试的过程，这个过程大致要 2-3 个月，所以，就算是价格在调整，中国的供需和价格都会在新的更高的水平上达到均衡，这就是我们对经济乐观的基本逻辑。而供给侧改革一定会是让这个均衡水平更高，而不是更低。
美国第三库存周期应该已经在 5 月份触底，这是我们在报告《美国第三库存周期正在开启》中做出的结论，但如果要使资产价格感知到这种变化，我们认为大致要到三季度美国经济数据有所改善的时候，所以，三季度应该是中美经济预期共同改善的时刻，因此全球的风险偏好可能在那个时候提升，对于 2016 年来讲，风险偏好的提升依然会以通胀品种为突破口，所以，我们倾向于那个时候是商品反弹的第二波机会，只不过，在中美共振的背景下，商品反弹的品种选择会有所不同。
4 月份之前，由于商品的反弹由中国的库存周期引领，供给端是逻辑的出发点，黑色作为领涨品种是必然的，而下半年进入中美共振期之后，商品的反弹可能会由供给端向需求端转移，所以，我们认为原油及其产业链，有色，农产品应该是下半年商品行情的主力品种。而由此领涨的商品行情，必然会导致第三库存周期朝着他的最终宿命发展，那就是滞胀。周期研究的成果坚定认为，第三库存周期产生全球滞胀将是必然客观的，所以，到底是商品推动了滞胀，还是滞胀推动了商品行情本质都是一个问题。但这些问题的根源，就是在过去 6 年的中周期运行中，大量的货币要应对资本的收益率降低的问题，所以，滞胀就是萧条的回光。
三、周期需要更淡定
周期在运动中已经安排好了其运行的脉络，对于周期的投资者而言，我们只需要顺规律而行，周期本身就是人的行为的集合，这里面自然包括政策制定者，所以，掌握周期的运动规律才是最佳途径，这也是为什么我们很淡定的看待人心反复和政策调节的原因。对于 2016 年我们一直坚守周期规律的三个原则，其一， 2016 年全球库存周期复苏是大方向；其二，商品是 2016 年最核心的投资机会；其三，滞胀是 2016 年资产价格运动的灵魂，有滞胀则有机会，无滞胀则皆空。所以，对于 2016 年的周期而言，通胀即是最高投资逻辑。
这个逻辑延展开来，因为下半年通胀同时会导致美元的强势和商品的上升，所以，如何处理美元和商品的关系就是研判下半年资产价格趋势的核心点。商品周期同美元周期运行阶段的背离是未来市场上美元和大宗商品同涨的主逻辑，而中美库存周期的运行节奏及国内外的政策力度则决定了美元与商品价格的具体运行路径。值得注意的是，与以往美元周期同商品周期的背离阶段相比，当前的物价水平是由前期通缩走向温和通胀的过程，而且受所处的长波区间位置不同影响，当前实体经济复苏的基础和可持续性都较弱，这就决定了美联储加息的频率和力度都较小。因此，在下半年美国库存周期开启的初期，商品价格将在复苏共振中走强，而美元仍大概率维持横盘震荡的走势，也即三季度的“强美元”可能以较弱的姿态展现。及至美国库存周期运行至中后期，全球市场滞胀预期重燃时，大宗商品反弹和强美元将在滞胀逻辑的发酵下同步出现，彼时美元可能逐渐完成由风险资产向避险资产的转化。
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