《行为投资者》18

在投资领域，如何区分究竟是技能还是运气带来的成功？

成功既需要明确的定义，又需要在大量实验中进行衡量。在技术含量较高的比赛，如篮球和国际象棋中，你要么赢，要么输。在高尔夫球比赛中，你会低于或高于标准杆数，这样的成功是可以清晰定义的。但投资完全不同，我们以一个基金经理我们他在2008年的业绩仅仅下跌10%，相对而言，这其实是一个巨大的成功，他居然高于业绩基准2800个基点。但从更实际的角度来看，这可能仍然被人视为一种失败。毕竟你不可能用相对收益买到房子或食物，即使是相对的小损失，从绝对值上看也可能是相当巨大的。但这种表现应当被视为成功吗？

那些指向长期以来屈指可数的成功投资家的辩护者，以及关于巴菲特的争论，将会让我们牢牢记住，即便是完全缺乏技能的努力，往往也可以持续不断的产生赢家。如果真有什么原因，那么证据表明，持续成功的秘诀是成功的过程（例如价值和动量因素），绝非个人内在天赋。通过这三种方法，投资将会倾向于运气：成功可能是偶然的，绩效衡量是模糊的，迭代是有限的。

格力博士发现，一只基金越是主动管理其成本往往越高，真正主动管理的基金的平均收益率为128个基点。这项研究清楚地表明，绝大多数主动管理型基金与他们的业绩基准并没有显著差异，因而不可能表现出投资技巧，这却让投资者付出不菲的代价。高昂的费用和计要低确信度的结合，基本上会使一只基金看上去缺乏投资技能，即便团队中有熟练的成员。

虽然投资中涉及不少运气因素，但研究表明，技巧确实存在，只有当基金管理者有胆量与众不同时，它才能展示出来。马泰恩•雷默斯和安蒂•佩泰伊斯特在他们2009年的论文中引入了主动投资比例的概念，即一个投资组合和与之相比较的业绩基准的差异度。他们发现真正的主动型基金经理（那些与自己的指数有60%或更大差异的基金经理）在历史上的表现更好，而更大的差异往往会带来更好的投资业绩。在2013年的最新报告中，佩泰伊斯特发现，1990—2009年主动投资比例较高的投资组合的表现明显好于市场，而且在危机期间，这些基金往往表现良好。正如他指出说，“我发现最主动的选股者能够为他们的投资者增加价值，在扣除所有费用和支出后，他们的业绩比基准指数每年高出约1.26%。”

看到更多的幸运的时候，我们才开始看到更多的投资技能。

在《格雷厄姆和多德威尔的超级投资者》一书中，沃伦巴菲特下那些认为市场定价有效，将成功完全归功于运气的人提出了质疑。他以星星抛硬币的对话开始了讨论。他承认，如果有2.25亿只猩猩参与抛硬币游戏，那么其中会有215只猩猩将被认为能够正确的连续“预测”20字抛出硬币的结果。

巴菲特的确没有否认运气是投资过程的一部分，但他还承认了一个更广泛的事实：在运气为重的环境中，持续的成功要依靠良好的规则。

市场一部分是运气，一部分是技巧，这需要我们知晓自己应该更加强调规则而非实践，我们应该持有多样化的投资组合，以防范糟糕的运气，同时又要有足够的差异化，以一种基于规则的方式，从向有利于我们的方向倾斜的概率中获益。要承认运气的重要地位，它教我们在顺境中磨练自我，让我们在逆境中释然。