区块链100讲：关于 USDT 和稳定币，大多数人都理解错了

2018-06-04 本文已影响13人宇宙永恒

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1 什么是USDT

从比特币的诞生开始，加密货币市场发展至今已经达到四千亿的市值，超过1800 种加密货币发行，并且出现上百个加密货币交易所。然而，由于各地政府监管的不明朗，交易所很难获得银行的的支持，法币与加密货币的连接成了一大难题，USDT 也因此孕育而生。

USDT是Tether公司推出的基于稳定价值货币美元（USD）的代币Tether USD（简称USDT），1 USDT=1美元。

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Tether 代币依照 OMNI层协议依托于比特币网络而发行，天生可以在比特币网络上发送。用户可以通过SWIFT电汇美元至Tether公司提供的银行帐户，或通过交易所换取USDT。赎回美元时，反向操作即可。用户也可在交易所用比特币换取USDT。

Tether公司位于香港，用户向公司存入法币，就可以获得公司发行的等量代币，代币可以用于转账交易，任何持有 Tether 代币的用户，只要在Tether 公司完成用户认证，即可以以 1:1 的比例(扣除汇款手续费)用代币换回法币。目前支持美元(USDT)和欧元(EURT)，分别托管于不同的银行，未来还会支持日元。

这种模式就类似于是发行了法币，在这里，法币就是准备金，而链上的代币就是新发行出来的法币， Tether 这家公司充当了中央银行的角色。

在上线了 Tether 代币的交易所中， USDT 与 USD 的价格基本锚定在 1:1，少有波动。少量的波动也是存在的，往往是由于市场供需关系的影响，例如市场热度高的时候作为法币入场渠道的USDT在交易所上供不应求导致价格上涨。

USDT 特点

直观：USDT与美元是等值的，1USDT=1美元。每个币种=多少USDT，也就相当于是它的单价是多少美元。
稳定：因为泰达币是由法币支撑的，用户可以在不受多数区块链资产价格波动影响的情况下仍然在区块链资产市场上进行交易。
小额交易费用：在Tether账户间交易或者在储存有泰达币的钱包间交易都不收手续费。将泰达币转换为法定货币时需要收取交易服务费。
透明：Tether公司严格遵守1：1的准备金保证，即每发行1枚USDT代币，其银行帐户都会有1美元的资金保障。用户可以在Tether平台进行资金查询，以保障透明度。(https://tether.to/官网可以查询得到其资金证明）

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Tether公司声称100%资产储备，用户可以在其平台上1:1 将USDT 兑回美金。目前 USDT 已经成为主流交易所的基础锚定货币，拥有20亿美金的流通量，并且价格基本保持1美元稳定。

2 稳定币的运行机制

1.中心化的法定资产抵押模式

第一种是通过中心化的法定资产抵押实现。比如Tether (USDT) 或者TrustToken推出的 TrueCoin (比如 TrueUSD)。

USDT 是 Tether 发行的虚拟货币，前者当前市值大约22.75亿美金，占整个稳定币市场份额的90%左右。他们的白皮书是这样写的。

“Tethers，是一种法币挂钩的数字货币，所有 Tethers 都是通过 Omni Layer 协议在 Bitcoin 区块链上以代币形式首次发行，每一个发行流通的 Tethers 都与美元一比一挂钩，相对应的美元总量存储在香港 Tether 有限公司（即一个 Tether 币为一美元）。

凭借 Tether Limited 的服务条款，持有人可以将 Tethers 与其等值法定货币赎回/兑换，或兑换成 Bitcoin。 Tether 的价格永远与法定货币的价格挂钩，其挂钩发币的储存量也永远大于或等于流通中的币量。

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简单的来说， Tether承诺，他们每发行一个USDT都保证同时至少有 1 美元存在银行，且USDT持有人可以随时兑换成美元或者比特币。以此来保证USDT价值的稳定性。

Tether实现稳定币值的方法可谓简单明了，但也存在明显的弊端。

如同一些批评者指出的那样，Tether 存在传统中心化金融机构一样的问题，那就是中心化。你需要承担以下风险：

公司可能破产；
公司开设账户的银行可能破产；
银行可能冻结资金；
公司可能卷款落跑；
重新中心化风险可能让整个系统瘫痪；
……

抛开这些能力、储备、政策上的风险，还有道德上的信任风险。发币机构如果缺乏监管，那么超发、滥发、暗箱操作都很难避免，也很难避免在巨额利益的驱动下逐步走向不透明。

Circle首席执行官Allaire表示：“用户现在通过像Tether这类东西来处理法定货币，但我们看到了Tether的很多弱点和挑战。”

总的来说，这一类方案实现方式都非常简单，能很好的解决了浮动风险，很少会有巨幅波动，但是却带来了信任风险（Credit risk）。我们需要完全信任背后的机构，不会超发、滥发、不会挪用资金，不会有暗箱操作。如果有一天公司和背后的信任坍塌，这种中心化的方式会带来巨大的系统性风险。

2.加密资产抵押模式

第二种常见的方式是以加密资产抵押，因为去中心化的加密资产/代币本身运行在区块链之上，便天然解决了信任风险，且易于审计。

加密资产抵押通常是这样实现的：每发行1块钱的稳定货币，存入 N 倍（N>1）的其他加密货币的资产作为抵押物。抵押物被存放于智能合约中，在合约里以太坊可以被用于偿付稳定币的债务，或者在当稳定币总价格跌破某一临界店时可以被合约软件自动售出。

抵押支持稳定币的这些特点使得它不需要取信于中心化机构。

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但是正如本文开头所提到的，加密货币本身具有极大的不稳定性。因此绑定加密货币来实现价值稳定，虽然解决了信任风险，但本身就具有浮动性风险：

因为抵押物的价值会有波动，因此要确保单位的稳定币有足够的抵押。如果抵押物升值还好说，但是如果抵押物减值，系统需要对此做出反应，我们需要保证单位货币的抵押物的价值(collateral value)始终大于1。

否则一旦市场发生巨大波动或者黑天鹅事件，抵押物价值(collateral value)严重低于了相应的代币票面价值，那么就会爆仓。虽然目前为止，我们还没有遭遇过加密货币市场这样大型的崩溃，但这完全是可能的——就如同抵押房产一样，抵押物迅速贬值，整个系统崩溃的风险就加大，08年的次信贷危机就是这么产生的。

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金融领域最可怕的动物，黑天鹅

以MakerDao 推出的 DAI 为例，当抵押物价值低于某个清算值，会被清算。抵押物会被用来从市场上回购DAI，清偿债务。举个例子，如果1美元 DAI 用3美元以太坊作为抵押物，但如果有一天以太币突然贬值到了10%，只值0.3美元，那么DAI就会失去价值支撑，系统就会清算。

与此同时，假设我们必须存入价值150美元的以太坊才能换取价值100美元的DAI，那么这种错误实在是不够高效。更简单的做法似乎是直接去交易所用100美元买下价值100美元的DAI，还能剩下50美元在手里……

不过这种加密资产抵押的方式优点好处也很明显，第一个就是去中心化，第二就是透明，大家都能公开的看到抵押物的价值的浮动，所以如果真的崩盘，算法本身也会无脑执行。

DAI这种方式有很多应用场景，比如用于短期的保值和交易，因为我们能看到抵押物的实际价值，短期的风险非常小，但长期使用则可能有黑天鹅事件等带来的系统性风险。

3.算法银行

与前两种需要抵押物的运行机制不同，第三种稳定货币的实现方式是算法银行。

最早的算法银行的构思来自于 Robert Sams 在2014年提出的 Seignorage Shares。其基本思路是：代币的供应量是有弹性的，在供大于求的时候就减少代币供应量，在供不应求的时候就减少代币供应量，在供不应求的时候就增加代币供应量，从而控制其价格。

是不是有些类似现实世界中中央银行通过调节利率和流动性、以及外汇储备来保持货币购买力？

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拿比较著名的base coin为例。Basecoin通过三代币机制实现流通量的调整。这三种代币分别是：

Basecoin 基础币；
Base Bonds 债券币；
Base Shares 股权币；

基础币：系统的核心代币，它的作用是1:1锚定美元，并通过本身流通量的伸缩来维持这种锚定；

债券币：用于调节代币的流通量。当基础币市场价格低于1美元的时候，就要缩小基础币的流通量。此时按照智能合约系统会举行债券笔拍卖。债券币本身并不锚定资产。拍卖时，债券币价格从1开始逐渐下降，代币持有人最终将花费小于1个单位的基础币，拍得1个单位的债券币。系统承诺在将来发行新币时，会1比1用新的代币偿清债券币。这个价格差会吸引代币持有人购买。

同时系统销毁或冻结拍卖所得的代币，这就完成了缩减代币流通量的任务。

当市场价格高于面值，要扩大代币的流通量时，系统开始铸币。铸出的新币，首先用于债券持有人的赎回。如上文所述，将按照债券面值1比1发放新铸币。而债券赎回的时候，是按照债券发行时间先后关系依次赎回。

股权币：其数量是固定的，股权本身也不锚定任何资产，股权的价值来自系统新发代币时的分红政策。

即，当执行代币流通量扩张任务时，如果当前所有债权人（债券币持有人）的债券都赎回后，仍然有剩余的要发行的代币，则将按股权币持有比例发放代币给股权人。这样一来，也就增加了市场上流通的代币数量，将有效调节代币价格（下拉）。

不难看出，通过上述机制，可以有效的实现代币流通量的收缩和扩张，从而维持代币价格稳定。

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但base coin这类通过算法银行来实现稳定的币种面对的问题就是，需要市场对它的持续看好。只有这样，当它发行债券币的时候才能卖得出去，从而将币价拉回1美元。如若不然，就会陷入可怕的死亡螺旋。

面对可能的信任危机和攻击，Basecoin设计了一些机制，让系统能从死亡螺旋中恢复，比如设置债券的到期年限，超过一定时间后将不履行偿还责任（default），不过是否能够经受时间的考验还未可知。

无需抵押稳定币的设计是雄心勃勃的，独立于所有其他货币。即使美元崩盘，一个不需要抵押品的硬币也可以作为一个稳定的价值储备存活下来。与国家中央银行不同，没有抵押的稳定币不会有不正当的激励措施来滥发货币。其算法只有一个任务：实现稳定性。

这是一个令人兴奋的可能性，如果成功了，无需抵押的稳定币可能会彻底改变世界。但一旦失败，就会极具灾难性，因为没有抵押品可以将代币清算回来，几乎肯定会崩溃到零。

有意思的是，Robert Sams 本人虽然是Seignorage Shares 这种方案的提出者，但是他本人却没有做这个项目，而是在做其他区块链项目。此前类似的尝试包括Peercoins的Nubits，包括之前 BitShares 的bitcny，也遭遇过大跌，目前并没有被广泛使用。可见这种方案的实现确实不像想象的那么简单。

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3 USDT“神秘”存在的原因

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一直以来，USDT 因审计不公开、中心化和涉嫌超额发行以操纵比特币价格而饱受质疑，甚至有人将 USDT 视为庞氏骗局。市场上也出现了一些其他稳定币（锚定币）的替代品，如受 Bittrex 交易所支持的 TrueUSD，MakerDAO 的 Dai 。近日比特大陆更是领投1.1亿美元投资 Circle，后者宣布将发布稳定币 USD Coin，试图取代 USDT。

我将从源头说起，分析稳定币的本质、USDT的成功原因、其他稳定币需要避免的问题以及究竟应该如何与USDT竞争一席之地。

总的来说，大多数人错误理解了USDT，其“神秘”存在有其道理，取代 USDT 是非常困难的事情。大多稳定币竞争者可能走在了错误的方向。

1.稳定币与代币的不同 - 争议不断的USDT何以成功

首先，我们要明白稳定币市场与其他加密货币市场（如以太坊、EOS等）有着根本的不同。稳定币市场是货币市场（Money market），而其他加密货币更接近股票市场（Stock market）。

诺贝尔经济学奖获得者、瑞典经济学家本特•霍姆斯特罗姆对着两者做过清楚的比较，具体可见其论文《Understanding the role of debt in the financial system（理解债务在金融系统的作用）》（智堡研究所对此论文也做过分析）以及 2017 年的演讲《Debt and Money Markets（债务和货币市场）》。

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在 Bengt 看来，货币市场与股票市场有着根本的不同。股票市场是为了提供风险分担，而货币是市场是为了提供流动性。重要的一点，货币市场天生是不透明的，不透明性在很多情况下反而可以提供更好的流动性。

Bengt 举了几个例子，钻石集团 DeBeers 在批售钻石的时候，只允许购买者查看正确钻石是否发货正确，而不允许其检查每颗钻石的细节成色，因为购买者会吹毛求疵，极力选择最好的钻石包裹，大大增加交易成本和成交量。相反，DeBeers 凭借其良好的信誉和保证金 (collateral) 保证了钻石的质量。同样的例子，美联储不会向公布向其贴现窗口贷款的具体银行，因为这会造成流动性溢价。

类似的现象可以参考淘宝店铺，淘宝不会要求店铺公开每个商品所有的细节，并在每笔交易发生时拍照给每个买家。更好的做法是让商家缴纳保证金以及突出商铺信誉和评价的作用。

不透明性可以增加流动性，但这不意味着我们不需要透明性。提供有效的、加总的信息要比提供原始信息更有助于流动性。这点在 USDT 体现的淋漓尽致，泰德公司的官网上专门有个“透明化”网页，上面记录了资产余额和USDT的发行数量信息。

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但自从与其合作的审计公司终止合作之后，泰德公司没有提供详细的审计报告（最近一份为去年9月），也未证明资产是否全部为美元。这也是人们质疑 USDT 超发的一个原因。

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*Tether 官网说明: 所有USDT的背后都有100%真实资产

实际上，泰德公司的这种不透明性实际上是有意为之。仅提供加总的信息更有利于 USDT 的流动性。资产储备是一个模糊的词语，我并不清楚 USDT 背后的真实资产代表着什么，但同样其他人也不知道。市场上的“对称无知” 达成了均衡 - 大家都不清楚 USDT 背后的资产组成，但仍然使用 USDT。

2.完全透明化与100%美元储备并非良药 - TrueUSD 的致命缺陷

Tether 这种做法岂不是与区块链追求的透明化与去中心化精神背道而驰？确实如此，也正因如此，市场上出现了其他的锚定美元稳定币，试图以更加“区块链的方式”取代 USDT。

如 Bittrex 交易所支持的锚定 TrueUSD (TUSD)，用户存入美元可获得1:1 的TUSD。与 USDT不同，TrueUSD 1. 保证完全美元储备，提供定期审计。2. 实行严格标准的KYC/AML验证。3. 独立托管，不需要经手TrueUSD项目团队。这三大特点看起来都是对USDT的“改进”，在实际市场中会是优势吗？

TrueUSD 目前的市值只占 USDT 250 分之一，当然这与 TrueUSD 还处于早期阶段有关，但最近的一个事件却差点让 TrueUSD 与美元脱锚。一周前，全球最大交易所币安宣布将上线 TrueUSD，开放 TUSD/BNB、TUSD/BTC、TUSD/ETH 交易市场。

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这对 TrueUSD 而言原本是一件好事，更多的人交易使用 TUSD 势必将增加其市场份额和接受度。然而，结果却是TUSD的价格出现大规模波动。

下图是币安发布消息前的 TUSD 价格图：

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虽然有波动，但是TUSD 始终能够保持1美元左右的价格。

但在币安宣布将上线 TUSD之后：

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TrueUSD 的价格在其已上线的交易所上出现飙升，最高达到 1.3 TUSD = 1 USD。很多投资者将 TUSD 当做了普通代币，在发现币安将上线 TUSD 的消息后立即去其他交易所尝试“抄底”，这导致 TrueUSD 价格暴涨。

市场参与者将 TrueUSD 本应属于的货币市场（信息不敏感）当做了股票市场（信息敏感）。实际上在信息严重不对称的情况下，暂时的溢价也属正常，只要有充足的流动性，溢价可以很快消除。但是TrueUSD 的机制埋下了其致命的缺陷，这也导致其与美元脱钩将近半天之久。

TrueUSD 强调严格的 KYC，一般用户想要将手上的美元1:1兑换成TUSD需要填写详细的表格，并等待数周以上。

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这也就意味着普通市场参与者很难作为流动性的提供者，平复市场溢价。同时，由于 TrueUSD 追求独立托管，团队本身并没有充足的资金储备和做市政策，危机发生时无法对市场情况作出及时反应。

第二天，币安发出通知将延迟 TUSD 的上市：TrueUSD 团队需要充足的时间来满足流动性。

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可见 TrueUSD 团队认识到了流动性的紧缺，但其机制埋下的缺陷却无法根本解决这一问题。其他的锚定币产品似乎在步入 TrueUSD 的旧辙。上周，比特币大陆领投 1.1 亿美金投资 Circle，后者将开发 USD Coin，同样声称将提供透明的审计和完全的美元储备。正如上文所言，这种方向很可能会违背货币市场的核心 - 提供高效的流动性。

完全的透明性有时会降低流动性的效率，完全美元储备将产生货币的资产限制在了法币，但现实中产生货币的资产远远不止于法币，而是包含各种其他债务或资产衍生品。关于现代银行的货币创造，推荐阅读英格兰央行的论文《Money creation in the modern economy （现代经济中的货币创造）》

3.替代方案和突破点 ****- 以 Dai 为例的超额抵押模式

USDT 是否就没有风险呢？当然不是，前文说到 USDT 的流通基于人们的“对称无知”达成的均衡，但是这种不透明性将风险推向了尾端。用户和一些交易所将 USDT 视为一个不得已而使用的“不定时炸弹”。假如泰德合作的银行出现违约，或泰德的储备资产出现暴跌，又或是政府取缔泰德公司，这种黑天鹅事件会打破目前的均衡，并引发多米诺骨牌效应，整个加密货币市场都会面临经济危机甚至崩溃。

如何在当下的均衡中竞争出一席之地，同时为加密货币市场在USDT危机时提供避险选项呢？

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这里简单介绍博弈论的一些基础理论。纳什均衡是指在当前的回报下，市场参与者没有激励去移动到任何其他点，所以保持当下状态。纳什均衡不代表全局最优均衡，可以是次优均衡（有更好的选项可以造福全局，但是大家不愿意移动，因为对于个人来说任何移动都不会带来更高的收益）。经典的例子便是囚徒困境。

当下的稳定货币市场可以说处于次优均衡：人们都意识到USDT可能不是最好的选择，但是个人没有激励去尝试其他的稳定币。因此，即使在机制变得更加优秀，TrueUSD 和 Circle 想在同一领域挑战或者取代 USDT，难度也非常之大。

赋予市场参与者新的回报，创造另一个的均衡范式是更加理性（或许唯一）的突破点，这要求既与USDT有根本上的差别（高于监管和审计的层面），又可以保证高效的流动性。

超额抵押(over-collateralization)是一种可行且在金融市场广泛运用的方式。超额抵押创造流动性并不是一件新鲜事，最早起源于中国古代的当铺，当铺使得流动性的需求者与提供者无需进行价格发现过程，快速的获得流动性。比如有人有意愿出售收藏的名画获得流动性，但是名画的准确估值是一件成本很高的事情，与其讨价还价，当铺可以给与名画持有者一笔明显低于其价值的贷款，然后双方协定在规定的时间清偿贷款和利息，名画物归原主。这种古老但是十分有效的手段一直延续到现代金融的回购市场。（回购市场是重要的货币市场，占近三万亿美元的市值）。

基于这种模式并且目前来看最成功的是 MakerDAO 项目，其稳定币 Dai 通过超额抵押资产发行。创新之处在于其抵押物为以太坊等链上资产，基于智能合约可以低成本地提供流动性(任何人都可以通过超额抵押以太资产获得流动性)。链上资产抵押的发行模式激励了人们自发抵押配资、丰富了流动性的来源，并无需中心化网关和托管，消除了人们对中心机构的质疑（由于抵押的过程都在链上，提供了充足的透明性）。

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超额担保与自动清算本身又避免了价格发现的成本和风险债务的清理。

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即使 Dai 出现了暂时的流动性不足，任何市场参与者都可以以1美元的成本抵押生成流动性，以套利的形式平复溢价。

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*自去年12年上线以来，Dai 的价格基本保持1美元稳定。

重要的是，Dai 并没有直接和 USDT 争夺传统交易所的市场，Dai 的去中心化发行和自身ERC20的标准使得其成为去中心化交易所和应用的首选，并在许多去中心化交易所上作为基础货币（甚至包括部分传统交易所）。这正是通过赋予市场参与者新的回报（抵押贷款），创造另一个的均衡范式（去中心化交易所和应用的基础货币）。