医疗保健业和工业的护城河分析框架
投资护城河系列第4篇，行业分析框架第3篇，医疗保健业和工业。不论美股还是A股，医疗健康产业都是热门板块，希望这篇对投资者能有所帮助。
——医疗健康业——
医疗保健业包括：制药业、生物技术业、医用设备业、医疗器械与用品业、诊断与研究业
尽管这个行业在21世纪面临诸多变革和挑战，但它仍是一块相对肥沃的盛产经济护城河的土壤。无形资产在很大程度上解释了为什么这个行业中如此多的公司拥有护城河。制药和生物技术企业长期享受着专利的保护，并且对于新投入市场的产品有着定价能力。知识产权和专利也是医疗设备制造商获得经济护城河的重要来源。成本优势在一些企业中的作用突出，例如有着复杂工艺流程的生物技术公司就依靠大规模生产，从规模效应中获利。转换成本对于某些企业也作用很大，特别是那些生产高端产品的公司，医务专业人士为学会使用这些产品投入了大量时间和精力，通常很难弃之不用。
下面分别介绍五个细分行业的分析框架。
制药业
大型制药公司凭借销售受专利保护的药品会获得稳健的现金流，所有主流的制药公司都具有护城河。在制药行业，专利期一般能存续20年，这会成为公司护城河的最重要来源。除了专利，一些大型制药企业还受益于其它护城河来源。品牌影响力不仅存在于新兴市场，也存在于发达市场中，消费者总是愿意为值得信赖的品牌支付更高的价格。在罕见病药物方面，由于患者人数很少，新进入者的进场意愿不强，有效规模便成为了那些罕见病药企的强大优势。
评估大型制药企业的关键因素如下：
1，公司有多强的新药研发能力？
2，考虑到监管机构在新药审批上的重要性，药企有必要关注政府部门对于新药创新的态度及支持力度。
3，销售收入中有多大比例来自生产工艺复杂的药品？
4，如果公司是在传统药领域之外进行经营，那么它在这些领域的竞争优势有多大？
生物技术业
生物技术公司通常会研发用生物技术替代化学过程的新疗法。一般可以划分为三类：成熟的、新兴的、投机的，前两类可以产生护城河。在这个行业，护城河有三种主要来源：无形资产、有效规模、成本优势。而进入壁垒是最为重要的无形资产，进入壁垒主要来源于专利强度、专利保护期以及产品制造的复杂程度。最强大的护城河通常建立在有效规模上，只有少数几家专注于罕见病药品研发的公司拥有这项竞争优势。有些市场的产品需要借助于复杂的生物制造工艺，只有达到一定的规模才能获利，一旦建立起规模效应，公司便会拥有成本优势。
评估生物技术公司的关键因素如下：
1，现有的专利能否在未来10年为公司的药品提供适当的保护？这些专利的保护力度有多强？
2，公司药品组合是否容易受到仿制药的影响？药品生产的复杂程度有多大？仿制药企能否轻易地复制药品的制造过程，以及模仿临床实验过程？
3，该治疗领域有多大的吸引力？
4，公司的研发效率如何？研发的投入是否足以维持公司的竞争优势？
医用设备业
医用设备公司制造出可暂时或永久性植入人体的硬件装置，经济护城河在这个行业里大量存在。知识产权、监管要求、转换成本和医师关系都给这个行业的新进入者造成了障碍。无形资产，包括知识产权和医药行业专业人士的关系，是医用设备企业所具有的经济护城河的主要来源。得益于专利保护，这类公司通常会创造出具有差异化特点的产品，产品之间一般不可相互替换。另外，护城河也来源于公司与受过专业设备培训的执业医师和销售代表之间的紧密关系。在生产矫正设备的公司里，由于外科医生一般在几年里都不会更换植入物和工具的供应商，所以护城河也来源于高昂的转换成本。
评估医用设备制造商的关键因素如下：
1，公司在新兴技术领域是否拥有领先地位？
2，在评估公司产品面临的竞争形势时，通常要一并考虑药物疗法，因为有些药物疗法的创新可能会使医用设备间的竞争失去意义，在心率设备制造领域，这种现象最常发生。
3，设备制造商经常借助于一系列并购行为来增强公司内部的创新动力，需要考察公司的投资资本回报率。
4,保险赔付前景如何？是否涵盖该公司的产品？
医疗器械与用品业
对于这个行业来说，护城河最常见的来源是高昂的转换成本。考虑到建立制造工厂和经销渠道需要的初始投资规模巨大，这个行业的进入壁垒通常也会较高，研发方面的专业技能也可以加固护城河。
评估医疗器械与用品行业的关键因素如下：
1，公司产品线的市场竞争程度有多高？
2，这一器械领域有多大的吸引力？
3，技术优势本身几乎不可能成为可持续的护城河优势来源，但如果能集合其他因素，如经营模式创新或庞大的经销网络，就会使公司变得强大。
4，器械制造商通常会利用兼并收购手段补充内部研发能力的不足，以此进入新的治疗领域，抵御新的竞争者。投资者有必要对研发支出和并购做资本化处理。
诊断与研究业
在这个行业，转换成本是最重要的竞争优势，拥有宽阔护城河的公司基本上都受益于高转换成本，其背后来源是大量的前期投入，或是长时间的质量承诺。这个行业也从无形资产和成本优势中获利，产品一般都享有专利保护。在市场化程度高的低端产品上，成本优势可以起到微小的作用，但是在高端设备市场，价格不是决定购买的主要因素。至于实验室业务，规模则非常重要。
评估诊断与研究业的关键因素如下：
1，客户黏性有多大？
2，当转换成本特别高时，公司总收入中有多少来自耗材与服务，多少来自一次性固定设备？
3，公司产品的精细复杂程度有多高？
——工业——
工业行业是一个大杂烩，包含铁路业、机场运营业、航空航天与防务业、货车运输与水上运输业、废品管理业、重型装备、多元化工业。
这个行业里面包罗万象、类别众多，公司特征差异明显、跨度很大，潜在的护城河来源各不一样，因此难以一致地概括其护城河来源。在此行业中，最有可能拥有护城河的细分领域是多元化经营的工业企业。
下面分别介绍七个细分行业的分析框架。
铁路业
铁路公司可以从成本优势和有效规模中获得宽阔的护城河。在出发地与目的地之间没有水路连接的情况下，与驳船、飞机、货车等其它运输方式相比，火车是迄今为止成本最低廉的运输方式。铁路公司还可以受益于有效规模，除了最为繁忙的运输线路，在所有其它线路上，一般由一家铁路公司提供站点间的运输服务。铁路公司拥有护城河的关键来源是定价能力，其定价要足以覆盖所有成本，包括再投资。
评估铁路运输业的关键因素如下：
1，想要改善经营状况，公司需要更有效地利用劳动力和燃料，在这两方面公司做了怎样的努力，由此带来多大的利润率提升？
2，立法及监管环境是否威胁到给铁路公司带来盈利的定价能力？
3，资本性投资会影响折旧。
4，没有得到资金支持的政府授权项目，如精确的列车控制系统，会耗费铁路公司数十亿甚至上百亿元，且不会带来经济利益。
机场运营业
对于机场运营公司来说，无形资产和有效规模是构建护城河的关键来源。从政府那里获得机场经营与管理的许可权，这是护城河的重要来源。另外，有效规模也会在这一领域发挥作用，因为如果区域市场有太多机场，就会降低所有公司的利润。
评估机场及航空服务业的关键因素如下：
1，授予机场经营与管理许可权需要经历怎样的竞标过程？
2，经营合同的存续期有多长？
3，政府是否允许运营商赚取超过资本成本的回报？
4，机场的运输量处于什么水平？
5，需要多少的资本投入？运营商是否拥有提价能力，从而使价格足以覆盖上升的固定成本和可变成本？
6，运营商是否有机会在其它具有地理优势的区域实施兼并来实现成长？
航空航天与防务业
航空航天与防务公司从事先进产品的设计、策划、制造、供应链管理以及销售，这些产品包括战斗机、运输机、陆上车辆、水上驱逐舰、潜艇，还有导弹和军需品等等。客户通常包括全球范围的政府，也有商业客户。对于防务企业来说，深谙复杂的政府客户运作机制是无形资产的最主要来源。转换成本会带来另一种优势，因为设备的使用需要大量的前期培训。
评估航空航天与防务业的关键因素如下：
1，新进入者能与占统治地位的防务供应商开展有效竞争吗？公司是否拥有一个将会获得稳定资本回报的利基市场？
2，防务项目的承包商是否了解招标机制并赢得业务？
3，现在的资本回报率是否较高？
4，新的商用飞机制造商能否在不同的管辖区域获得相关机构的监管审批？它能否有效地管理好飞机建造过程中所涉及的大量供应商？
货车运输与水上运输业
货车运输业务很难构造经济护城河，货运公司几乎没有多大机会通过网络效应、转换成本和品牌识别来建立护城河。另外，由于资本高度密集和低转换成本，全球范围内的海上运输公司也不拥有护城河，即使全球最大的远洋船队也只能是价格的接受者。
评估货车运输与水上运输业的关键因素如下：
1，货车运输和海上集装箱运输都有着高额的固定成本，属于资本密集型业务，极少会有差异化的机会。
2，对于货车运输和零担货运公司来说，在运输需求萧条期，其定价能力会明显恶化，费率设定也变得不理性，这些都是市场竞争激烈、资本密集及转换成本有限的行业所具有的典型特征。
3，在内陆航线上航行的轮船公司，可以利用庞大的网络规模来降低成本，提供更好的服务从而获得优良的经营效率。
4，由于全球极少有地方会允许同时存在几家竞争性企业，经营海港的公司通常有能力利用有效规模建造护城河。
废品管理业
在这个行业，垂直整合是一项重要的竞争优势，能带来定价能力和经验效率。对于废品收集者而言，收集线路的密集程度是另一种竞争优势。在危险品处理行业，更换废品处理公司可能会给用户造成不便，服务质量可能变得不可靠，最终让废品产生方承担环境责任，这一风险会增加转换成本。
评估废品管理行业的关键因素如下：
1，在有着严格的废品处置监管规定的国家，拥有垃圾填埋场合焚化炉的所有权会是一项竞争优势。
2，在这一个行业，拥有处置能力会带来定价能力，而定价能力会为公司在未来赢得类似年金的现金流提供预测基础。
3，收集线路的设计通常是为了使自有资产获得最大化的废品收集量，这一指标称为内部化率。有着高内部化率的垂直整合企业比低效的同行更有能力抵抗经济低迷。
4，在所有经济周期阶段都有废品处理的基本需求，这会为公司提供一些业务量的保障。
5，在人口密集区域，土地非常珍贵，采用循环利用方式来处理废品会是更好的选择。
重型装备业
在这个行业，牢靠的服务信誉对建造护城河非常重要。如果公司能提供最为广泛的售后支持，最为优秀的服务质量，它通常就能收取溢价，享受到更高的利润。在载重货车制造领域，新竞争者很难进入这个市场，这种寡头垄断局面将会维持下去。稳健的研究开发支出也是重型装备企业取得成功的一项标志，有能力持续研发的公司在经济下滑时期也能占据市场份额。
评估重型装备业的关键因素如下：
1，经销网络能带来竞争优势，经销商的数量与质量同等重要。
2，零配件市场销售能给公司带来更稳定的业绩和更大的用户黏性，高比例的售后服务收入可以在整个经济周期产生更持续、更广泛的盈利。
3，由于在这个行业研发投资有着核心地位，在计算投资资本回报率时，建议将研发支出资本化处理。
多元化工业
多元化工业企业通常是在单一母公司下面控制着跨越不同行业、地域及用户市场的多种业务线的公司，这类公司想要建造可持续的护城河，关键是要具备明显拔尖的、能发挥杠杆作用的、能产生较高利润率的核心能力。客户保留率以及客户持续购买带来的销售收入是衡量这类护城河强度的关键指标。
评估多元化工业的关键因素如下：
1，多元化企业中的业务线是否比独立的实体更有价值？各业务线对于公司整体能力有多大的贡献？
2，公司在剥离业务方面是否像并购一样活跃？
3，多元化企业的内在风险是收购估值风险，槽糕的收购吞噬的不仅有投资者的资本，还有管理能力。
4，公司是怎样选择它的收购目标的？被收购企业会给收购方，以及收购方会给目标企业带来怎样的价值？
——结语——
医疗保健业里的生物科技企业值得好好挖掘，而工业企业更多的受经济周期影响需要注意。下一篇也是最后一篇会介绍技术行业和公用事业的分析框架，周三见。
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