上市公司收购与反收购

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大家好，很高兴受梧桐树下的邀请来参与本次上市公司收购、反收购的分享。上市公司收购反收购是最近的资本市场的一个热点问题，尤其是宝万之争、山水水泥。还有京基和康达尔这一系列的案件都表明，在这个股权分制结束之后，全流通的时代上市公司收购反收购越来越成为一个资本市场的一个热点的那个事件。

里面一个很突出的问题，就是上市公司收购和反收购不仅是规则之战也是信用之战是资本之战。

宝能、万科啊，他做的那个战役一开始，宝能资本的实力参与到对万科，实际上这个还不能并成收购，但从资本实力来讲是远远不及宝能的。但是后来发展到后面，万科的王总让他抛出来信用不足，所以就把这个收购反收购战争引到信用层面，最后是一个规则层面：

宝能举牌合不合规？

宝能资金来源合不合规？

跟万科他的董事会通过决议，独立董事回避构成的董事会决议合不合法？有没有效？

但是这个收购和反收购，尤其是我们谈到反收购的时候，我们实际上并没有个明确的界定，对于这个恶意善意，如果是一反收购的前提就是存在一个恶意的收购，但什么是恶意收购，我们在所有的证券法，上市公司收购管理办法，重大资产重组办法都没有明确的界定。

从一般法律的层面，从民法的层面的善意、和从这个咱们那个日常生活层面的善意，以及上市公司层面的善意恶意，实际上都是有不同的界定的，不能当然地把其他范畴的善意恶意都放在上市公司收购层面。比如说民法上的那个善意制止不知情，善意取得制度。比如恶意，就是知情的第三方知道这个无权处分的进行违权处分，那么他取得财产的权利不受法律保护。

但是我们上市公司收购层面上，善意恶意实际上是有个实践中的一个普遍的界定，那就是不被目标公司管理层大股东，及或那个管理层接受的收购行动。那么从这个是否被目标公司大股东管理层面，他能不能接受这个角度来对这个善意恶意进行一个界定，如果是接受了那么他就是一个善意的收购，如果是不接受的就是个敌意收购，就是这恶意收购。

但是从另外一个角度来讲什么叫善意、恶意。站在股东的角度来讲，又可能有不同的一个界定。站在在一个长远的角度来讲；是否能够给上市公司带来价值的这个角度来讲。尽管目标公司管理层可能反对，但实际上长远来讲，为公司带来价值，那么他又未尝不是一个善意呢？

那么如果他实际上是大门口的野蛮人，毁坏上市公司价值，那么他可能也是个恶意，但是这些这种主观动机是没有一个评判的标准。我们从可操作角度实践中普遍接受的一个做法，就是区分善意收购或者恶意收购的标准就是是否为目标公司管理层所接受、以目标公司大股东接受的收购行为。所以他跟为是否能够为上市公司带来价值，是否不损害上市公司利益作为实质性判断，我们对这个实质性的判断实际上是没什么关系的。

从这个实务操作的角度来讲，目前中国的上市公司，他只有这个《收购管理办法》，他没有对反收购进行专门的立法。所以导致了很多人认为反收购完全是没有法律规定，而收购有专门规定，但是其实是一个误解，中国没有专门的那个反收购立法，但不代表中国的法律规范里面没有反收购的规定。

收购办法第八条，他对反收购是有个直接原则性的限定。被收购公司董事会针对收购所做出的决策和采取的措施应当有利于维护公司及股东利益，不得滥用职权，对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人以任何形式的财务资助，不得损害公司及股东的合法权益。

收购办法第七条：被收购公司的控股股东实际控制人不能滥用股东权利损害被收购公司和其他股东的合法权益，还有被收购公司的董监高实际上公司法规定的董监高的诚信和这个勤勉义务在上市公司收购和反收购领域实务中的具体应用，他也做了进一步的具体规定，就在上市公司的收购中董监高也有忠实和勤勉义务，应该公平对待所有股东。

收购办法的第三十三条对具体的反收购措施做出了限定，它明确规定，收购人能作出提示性公告到收购完成前被收购公司除继续从事正常生产经营活动和执行股东大会已经作出决议以外，没有经过股东大会批准被收购公司董事会不得通过处置公司资产，对外投资，调整公司主要业务，担保贷款等方式对公司的资产负债权益或者经营成果造成重大影响。其实我说的那样大家比较留意的话，可以看到收购办法第三十三条实际上就直接的对所谓的交投战术做出了一个直接的限定甚至禁止。很多人在宝万之争站出来的时候说，那我万科能不能直接把这个品牌更名，管理层集体辞职。那你这个万科无法运转，这实际上都是直接和收购办法中交投战术是直接和收购管理办法第三十三条违背的，因此最大可能等到辞职公告还没生效，可能交易所就会叫停，不可能允许交投战术的公司和资本。

上市公司收购办法第七条，第八条，第三十三条实际上是构成了对所有反收购措施，甚至进一步收购措施的原则性限定，这也设置了咱们这个上市公司收购反收购的一个尺度和界限。

最近一系列上市公司通过修改章程方式设置反收购条款，导致了一个最大的疑问，就是上市公司反收购的那个尺度和界限在哪里？合不合法正不正当？也引起了这个交易所的质询，很多是仍然坚持地认为他是合法正当在法律允许的尺度内。有些是被交易所叫停了的。

我发的微信里面有个这个文章里面有个上市公司为什么反收购最近这么活跃？一个大的背景，首先就得全流通改造基本完成，在深市或是沪市已经没有完成这个全球通改造了，现在就剩个几家股权分制改革还没完成，绝大多数可以说百分之九十九点九基本上都已经完成股权分制改革。所有的股份都是流通股，除了法定的那个限速期或者自愿做出的锁定期承诺，所有的股份理论上都是处于一个流通的股份，所以一旦全流通的模式形成，所有的股份都处于一个可流通的状态中，那么不仅是小股东、大股东、中股东；他的这个所有的股份理论上都处于一个被收购的危险中，尤其是对那些股权分散的公司，因为我们也做过一个统计，现在这个沪深上市公司九百家上市公司差不多有四十家上市公司，他的第一大股东是在百分之十以下的，然后有十家左右的第一大股东持股都在百分之五以下。股权分散这不代表控股权就完全分散。很多上市公司可能是通过一致行动、关联方这种持股的方式来达到对上市公司的控制机制。不代表你第一大股东被收购控股权就会发生变动，发生变更。

另外一个上市公司收购产生活跃的背景就是我们现在修改后的证券法、公司法、收购管理办法，基本上他是已经提供了一整套的上市公司收购的法律规范，所以上市公司收购市场化的操作才会有章可循才会这么活跃。

但是一个基本的问题是很多人还是按刚才开始说的为什么是中国有这个上市公司收购管理办法，但是没有反收购管理办法，其实很重要的一个大家要理解的我们立法的一个出发点。对于这个证券法而言，他的立法的一个出发点就是上市公司的股份性是具有这个流通性能的，可流通性的才叫过股票。所谓上市公司，上市的两个含义就是可公开交易并转让。对于公司法、证券法是天然地以促进、鼓励上市公司流通为职能，而不是相反。所以才会显得我们所有的规则里面只有收购办法，没有反收购办法。因为反收购办法从这个立法的本位和本质的角度来讲是和证券法、公司法定位是不符的，只是作为一个补充的措施，基本定位处于一个辅助补充的地位而存在。

放在我的ppt的第七页：我们有进一步列出来恶意收购，发生的情形，这是一个一般性的列举了。

总的来讲就是估值比较低，恶意收购动用了较少的资金成本就可以实现收购成为第一大股东的目的。第二个就是股权比较分散，然后对上市公司收购的措施，他这个不同情形，我们是有一个这个不同角度的划分，比如说是分成了防御型的还是进攻型的，是事前的防御还是事中的还是事后的。是个针对股权的，那还是针对董事会管理层的，还是外部手段，可以针对不同角度的这个化分，发的那个我的那个文章里面的详细的描述，当然相对于我们这个资本市场还比较稚嫩年轻的现实，我们所有的这些上市公司所谓的反收购措施，其实大部分都是西方尤其是美国，他是个反收购措施在中国法下的一个运用。当然是否能够使用还要看这些措施的适用性问题。

下面我会详细讲述每种措施在中国法下的那个适用性以及它的限制和局限。

下面我从四个角度的划分来谈一下反收购措施。

首先是这个股权控制角度，所有的上市公司最突出的修改例子就是股份增持 报告义务的最初持股比例问题，比如这上市公司收购管理办法及相关信息披露的规定都在百分之五的披露和报告义务，但是很多公司就把这个比例调整了百分之三甚至更低，这种是否允许？

从目前实践来讲以及证交所质询的案例，以及上海新梅法院做出的判决来看，可以细分成这么几个角度：从最安全的角度，就是仅仅设定百分之三是对公司董事会的一个报告义务而不是法定的披露义务。像这种仅仅规定这个层面，我们认为是可以得到这个交易所的支持， 也不违反相关的收购管理办法、公司法、证券法，因为收购管理办法的相关规定是规定了百分之五的法定披露义务，法定披露义务是要发公告的。但是我的百分之三只是公司要求你向我披露报告，并没有要求对外发公告，这是一个公司章程的自我约定，一个意思自治的范畴。

但是更进一步的，如果要把它设定为一个法定的披露义务，交易所就可能认为你对股东增持的一个不适当的限制，因为法律只规定了百分之五的信息披露义务，并没有规定百分之三的信息披露义务。然后更进一步的限制就是说如果违反这个报告义务，他一个真实的那个效力，根据我们的实践操作的案例，我刚才说的上海新梅的法院的判决来着，你要是在这个章程里面规定，违反了增持超过百分之三的增持报告义务，就是你本来应该向董事会报告，而没有报告，那么应该你增持的部分股权无效，你这个转让也受限制，像这种规定，那就直接碰到交易所的红线。他认为你不应该限制股东权利的行使，他仅仅违反你章程自己规定的一个报告义务，但不应该影响他们的股东的地位以及股东权利，所以在交易所看来，法院也进一步得到了支持。他主要通过通过二级市场增持，他是个合法的一个交易，合法的增持。增持本身并没有违反，所以法院和交易所都承认他这个真实的效力，所以不能说它超过百分之三没有报告的增持无效，更进一步的第三个层面的就是我超过百分之三，增持的这个部分，虽然违反了我公司的这个章程，就像我要求您向公司董事会报告你没有报告，但是他能不能在股东大会上行使表决权，从这个目前的交易所和法院的倾向是他这个股东权利不应该受到侵害，就是你超过你章程规定的百分之三那个真实比例的股东权利表决权行使不应该受到妨害。你要是违反那个章程规定的报告义务的超过百分之三的增持就剥夺表决权，这种实践上也是行不通的，会被交易所直接枪毙的。

所以我们的一个实践中打交道下来就是现在这个交易所尤其是对妨害股东权利行使，尤其是不适当限制股东权利行使这个反收购措施，非常反感啊。原则上来讲我们是不建议客户这么做的。我们试探下来最低一个底线就是你最多只是规定百分之三以上对公司有报告义务，其余不建议做更多的规定，否则会被交易所有所质疑。

当然有争议的就是很多人说像这种违规的增持报告义务算不算触发违反证券法第一百二十条“收购人未按照本法规定履行上市公司收购的公告、发出收购要约等义务，在改正前，收购人对其收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购的股份不得行使表决权”的规定，法院是认为你自己做出这个限定不属于证券法规定的这种情形，因此不应该限制他的表决权。所以根据这个证券法的收购管理办法。你收购人持有百分之五到百分之三十，需要履行这个解释权益到这个详式权益变动报告，一直到超过百分之三十要选择要约收购。

一家上市公司要反收购你最好要保证你的实际控制人的持股比例要达到百分之三十以上。另外，你实际控制人要通过一级半市场或者二级市场增持，通过定增发行股份，长期持有或者现在通过资管计划，通过这些有限合伙去控制持有这个上公司的股份，以及形成更多的一致行动和关联方去形成这个股份长期稳定的持有。

下面我说到的四种大部分是通过章程修改方式进行的，但是现在监管部门对于上市公司反收购条款，证监会明确表态：不能通过反收购条款来限制股东合法权利的，如果发现违法违规，它要采取监管措施的。所以只要你不妨碍股东权利，有正当理由，原则上来讲是能够获得通过的。

像我们之前处理的一个案例，从实务操作的角度大部分是首先要董事会决议，董事会决议之后他要通过这个交易所平台系统上传了个公告，上传公告的时候交易所第一时间就发现了它就会质询，要是你修改的比较离谱，你就不可能获得通过啊。要是你是质询让他比较满意，或者说你做出妥协，那么你有可能进入下一步这个股东大会程序。很多案例中就直接就撤销提案、董事会决议。

当然有很多的案例，他对董事会做出的反收购条款进行了修改，通过修订的章程和这个监管部门讨价还价之后，他仍然走到了股东大会审议的新的修正案。然后对章程的新的修订案进行表决，也获得了通过。

特别是深交所这种案例最近是比较多的。

他的第一种类型的股权控制的方式，我刚才说了持股百分之五这个法定披露义务降低为百分之三。

下面我讲另外一种情形，就是相对多数绝对多次这个条款调整是否可行。目前来讲三分之二这个绝对多数是一个比较常见的修改方式，就是我把相对多数二分之一以上很多挪到三分之二以上，这样很多收购方即使入股进来，你没办法获得绝对多数股份，你的提案没办法通过。

修改条款甚至有一些进步提高不仅是把这个很多普通决议事项移到三分之二以上的绝对多数特别决议事项，甚至特别决议事项另外规定一个四分之三以上才能通过。

目前来讲常见的修改就是你把这个相对多数移到绝对多数生三分之二以上可能这个难度比你直接把一些特定事项改成四分之三以上通过更小的多，就是说你要把这个很多的决议重大事件要调整到四分之三以上才能获得通过。那么事实上就考虑到一个股权分站这个现实。事实上就会赋予大股东一票否决权，最初也是交易所目前关注的一个重点问题。所以在这种案例中我们是尽可能采取一个更容易的，就是把相对多数表决事项移到绝对多数，然后尽可能的减少一些这个需要四分之三以上股东大会表决通过的事项。

但是四分之三这种事项案例中也有，大家可以去看一下。特别是深交所的上市公司的公告。

然后股权控制：毒丸计划。计划实际上他的核心观点，就是上市公司遇到敌意收购而且敌意收购达到一定比例的时候，那么他会处自动触发毒丸，这种毒丸的效果就是会摊薄或者稀释这个敌意收购方所持有的股权的表决权，相反的增加自己或者友好方现有股东的持股比例还有表决权。比如大家可以看到盛大、新浪这些案例，他是海外上市公司的案例是比较多的。

他这种毒丸的前提就是允许分级表决权的存在，比如常见的就是a类b类，但是他这种条款在我们国内公司法证券法下暂时是没有空间的，因为我们不允许，除了这个特定事项，这个优先股，我们是没有其他分级表决权的存在的，所有股份除了优先股就是普通股。

当然毒丸更进一步的还分成外翻和外翻。

内翻：就是敌意收购方持有的上市公司的股权达到一定比例的时候，你的企业的股份自动降级甚至丧失表决权或者我方现有股东或友好股东持有的这个表决权自动升级。

外翻：就是在敌意收购方在收购上市公司的股份达到一定比例的时候，自动触发我去收购你敌意收购方大股东的股份。但这种措施实际上在我们的框架下也是得不到支持。因为你去收购一个非上市公司的股份，它是具有封闭性的，没有双方的协议，股份原则上不存在一个转让的可能的。

毒丸计划还存在两种可能

一种就是优先股，就是我们现在规定的上市公司对优先股能不能适用。

另外一个就是期权计划，对于这种员工持股计划方式适不适用。

首先是由优先股，优先股这种方式，我们的给分析就是他是有特定的目的和特定条件在我们目前这个反正环境下可能人用来做反收购，可能也不大现实。

大家可以看到这个优先股的目前实践看主要适用的对象金融类企业或者能源类企业，主要都是一些重资本金的行业上市公司，而且是有非常明确的限定。大家可以看一下二零一三年的国务院优先股的试点意见和证监会的具体实施办法。从反收购这么紧急迫切事项来讲，如果你要发行优先股，那么你要一个复杂的审批程序，从目前上市公司的节奏来讲，至少三个月、六个月甚至一年，你没办法达到迅速反击恶意收购的目的。而且优先股是有明确的募集资金使用上面的通常来讲，他是没办法做反收购那个的目的来实现的，基本上所有的资源和优先股的特定的目的就是补充资本金。所以优先股可能并不大适用。

我补充一点就是我前面说的这种有说过的优先股不能做反收购措施，但是如果恰巧在你优先股发行的决议做出之后，出现这么一个反收购、敌意收购，那么你在这个时间上这么重合，客观上可能会起到这么一个目的，但是你没办法做一个临时的这个行动去有效地去反收购。

另外一个期权计划这种方式在反收购中能不能得到适用。对于这种期权计划这种反收购措施，大家可以看一下伊利股份。伊利股份，大家可以看看零六年五月他的一个公告股权激励计划，他授予攀钢五千万份股票期权，规定这个是首次经营权，或者股票期权的有效期内可以分次行权，但是当事人中出现收购本公司的行动是激励对象首次行权的比例可以最高达到或是期权的百分之九十，也通过这种方式迅速增大管理层股份，然后降低恶意收购方的持股比例，但是大家也可以看到，一旦一次性去行使这个权力，你要动用的现金压力也是蛮大的。

其实另外一个可转债的方式，我们仔细研究了规定，触发这个债券可转债转股的这个条件实际上可转债办法并没有非常明确的这个规定，一定是要期限，还规定了一定的条件，并没有规定仅仅是期限，所以一定的条件，董事会未尝不可设定为在出现的恶意收购本公司股份的情形，只要你明确的把它取得发行审核部门同意，并明定在债券募集说明书里面也是可以的，我们认为具有一定可行性。

然后另外一种这个从股权控制的层面就是白衣骑士的条款，

比如这次宝万之争，华润的角色。但是白衣骑士你也得给个保证他不变心，否则的话也有可能是引狼入室，白衣骑士不仅要有这个足够的资金实力也得看那其人品。出现敌意竞购的时候，因为出现过双方互相这个抬价，导致你这个收入成本会非常的高，这个时候没有足够的资金实力，白衣骑士只能是个落魄书生，没办法实现英雄救美的目的。

大家可以看到收购办法第三十七条第四十条第四十二条，都明确允许竞争要约，在白衣骑士在跟恶意收购方发出竞争要约的时候，他是一个怎么去经营，其他各小股东那么只能是提高收购价格。随着收购价格下在竞购中不断攀升，白衣骑士，只有发出这个更高的价格，更具竞争力的邀约才能够击败敌手，所以这会大大提高白衣骑士的收购成本，而且像我刚才说的白衣骑士会不会成为引狼入室，你把她引进来，结果他占据第一大股东的位置之后，他马上就变心了站在上市公司现有股东对立面去，那么你对你这个上市公司来讲又是个致命的打击。所以在实际操作中一定要慎重选择白衣骑士。

因为时间限制，我就没办法对每一种具体的股东会、股权控制的角度反收购进行认识。大家可以看我那个ppt，以及我的一个文章。

下面说一下董事会控制的角度的反收购措施的分析和设计。首先是提名董事的资质和审核。

因为即使你恶意收购方成为上市公司股东的时候，当然要派提名的这个董事进入董事会。这个上市公司核心决策的一个核心的枢纽机关才能够真正控制这家公司或者做对这个上市公司发挥影响力。那么提名董事也不是说谁想提名就能提名，谁提的都符合相关资质、条件要求。比如持股期限的限制，如这个董事任职经历、行业经历以及相关证书资格的限制。上市公司都可以做出适当的限制，只要不按违反的相关法律法规，反正很多也会获得通过。

所以我在我们ppt里面分成了这么几种方式。

比如他提名的总是要经过这个上市公司董事会的审核；或者说有这个上市公司的董事会提名委员会进行资格审核。

这时候在这个环节，他如果没有没经过适合的程序，实际上不会进入董事会提名以及公告程序里面。所以这是一个常见的一个反收购比较有效的措施。

所以董事这个资质，我要求你熟悉相关行业，有五年以上的经验，我认为这个是出于熟悉咱们上市公司这个角度。你没有相关行业经验很难服务好这个公司，所以从这个角度也是只要不要太离谱，就能在法律原则接受限度内还是能够获得支持的。

然后是董事提名权，大家从爱使之争监管部门基本的态度是不能妨害股东权的行使，股东权他很重要的就是一个提名董事权，表决权，这是个非常核心的这个权利。所以原则上来讲，我们也不建议上市公司通过限制提名董事这种方式来进行反收购。

现在一个最常见的条款就是分期董事会。

第一个是董事不得无因被罢免。

第二个是每一期被罢免不超过现任董事会的三分之一。所以这种案例只要不针对个别股东进行限制基本上也能够获得通过。

我前面说的限制董事资格的条款，实践中还有些是限制董事长资格这个条款可能会有疑问，董事长他在董事会也仅仅有投票权，限制他的资格有意义吗？但在实践中告诉我们非常有意义，因为董事长通常，尤其是作为是个上市公司法定代表人的时候他的意义就更大了。董事长很要的一个权力是召集董事会，董事长兼任法定代表人的时候，他可能直接掌管公司用章还有营业执照。这些都是实质性的权利。尤其是在我们中国比较注重公章、营业执照、财务这些核心的实际权力。你看山水之争还有很多公司的控制权之争最终落到实际就是个公章之争就是个营业执照之争，所以出现很多抢公章抢营业执照，这些在国外是不可想象的。控制权之争你说它比较低级也好比较实际也好。但是就是成为这个中国上市公司控制权很实际的一个抓手。

所以限制董事长的资格尤其是在为法定代表人是非常有意义的。目前从相关上市公司反收购条款的设计来看，适度正当限制董事长的资格也是能够得到这个支持的。董事长作为这个上市公司有理由要求他懂这个行业，这个行业很资深，品德又好。所以通过这个限定防止敌意收购的股东提名，不是适合的董事长进入这个董事会控制董事会，控制上市公司。

从董事会控制这个层面，就是提高这个董事会、表决、要求。根据公司法证券法规定都是过半数，但我们那能不能把一些特别决议事项要求三分之二以上，从目前的实践来讲只要合法正当也是可以的。

前面讲了两个角度，股权角度、董事会角度。

第三个角度是公司资产处置、公司行为这个角度，这个反收购措施。现在最突出的就是金降落。我们看了很多深圳上市公司要求，这个如果是集体辞职和解聘的时候公司应该给予五倍补偿，这个一个质疑就是会不会形成最大利益输送损害上市公司的一个利益。这是监管部门比较关心的，而且这种措施严格来讲，对于民企上市公司才适用，国企上市公司不可能的，因为国企公司现在本身就限薪，他怎么可能允许你再通过离任的方式，被解聘的方式获得一个巨额补偿。

所以金降落伞，银降落伞，锡降落伞都是只对民企或者外资这种不涉及国资、非国有的上市公司才适用。

对于这类的上市公司目前来讲主要是这么两个角度需要注意：第一就是补偿比例不宜过高。要求新入主的敌意收购方如果解聘董监高，那么我要求十倍可不可以？填单可能是常见的五倍，我认为比较合适，甚至调到五倍以下。因为还得再综合考虑你公司的经营财务情况。比如现在很多上市公司净利润不是开玩笑，是在京沪深甚至都买不起一套房，可能净利润也就是个几百万一下子要按照五倍去补偿高管，可能他的高管的收入比如假设是一百万。按五倍就五百万甚至达到上市公司一年的净利润，那么这种方式，肯定也是不会获得通过了。监管部门可能会反对的，所以我们在做这种条款设计的时候就几次补偿金降落伞计划的时候，我们也会进行的测算，就是说假设根据上一年的薪酬那个或者近两年的薪酬，假设他这么极端解聘的情形出现，那么他上市公司为支付解聘补偿金的总额占上市公司净利润收入资产总额的一个比例非常低获得通过性可能性也比较大。

然后另外一个上市公司行为资产处置这个角度，有焦土战术，就像我一开始说的收购管理办法第三十三条对焦土战术构成一个直接的限制，原则上来讲是很难得到一个支持的。交易所可能第一时间就会站出来说，你这个损害上市公司价值和股东价值。当然，你从一个客观的角度降低对敌意收购方的吸引力，就是说你可能纠正一个会计差错，认为这个上市公司或者做巨额减值计提导致上市公司当年可能巨亏。那么只要是个客观的一个陈述，客观上会起到降低公司最低对敌意收购方的吸引力，让它进一步放弃收购。本来我就是你以为我是一个漂亮的大姑娘，结果发现我长了一脸的麻子，卸了妆之后。当然卸妆不是整容，不代表我们之前是财务操控。我现在纠正了我这个原来那个重大会计差错。当然，这种会计差错原则上来讲会被认为是你要达到降低资产价值这个角度。通常来讲，性质错误地比较严重。你有可能被上交所进行谴责，当然你愿意以受谴责的代价反收购，但如果被交易所公开谴责可能对后续资本运作比如配套融资都会有影响。

然后第四大类，我前面说了三大类。第二类说的是董事会控制。

第三个是公司行为，公司的处置来控制。第四个叫外部手段。比如提起起诉、举报、申诉或者诉讼。大家可以看到上市公司收购管理办法对收购主体资格有明确的要求。比如收购人不能是行政处罚，不能有巨大未偿还债务，不能被列入证券市场不良记录、黑名单。收购主体存在这两个问题，那么也是有权向监管部门控告、申诉。控告、申诉不仅是对收购人的主体资格的角度，对他收购合法的行为这个角度信息披露义务以及相关行业主管部门对这个收购人的具体要求。

比如你是外资，那么我承担外资准入；比如你是两个相关行业，你是否会构成反垄断限制，违反反垄断法申报。如果存在这方面的违法信息都会导致收购行为无法正常推进。

最后再花个几分钟谈下我们的实务操作中最主要注意的一个问题。从我们上市公司反收购的案例来讲，最主要就是还在注重跟监管部门尤其是一线监管部门，我们交易所的沟通。通常来讲上市公司反收购被叫停被质疑，首先是一线监管部门交易所会发现。因为你董事会决议修改章程的时候，要上传交易所系统平台，因此交易所这个时候就能知悉并介入。

所以你可以看到有些上市公司修改的反条款获得了通过，有些就没有获得通过。大家去看世联行2016年七月他修改章程，基本他后来大部分获得了通过，小部分进行调整。比如建研集团16年9月也是修改的那个章程，被深交所关注还调整，而且做了两次调整，调整后章程获得了股东大会的通过。另外两个案子，你可以看到雅化集团、伊利股份，两个章程修改事实上最后都取消掉了。还是我刚才说的，只要是你涉及到股东基本权利，不正当限制投资者依法收购和转让股份，限制股东表决权提名权，那么这种条款也是交易所认为这个反收购的一个红线。至于这个股东大会是个超级多数条款，只要你能够解释得通这符合你上市公司的实际情况。那么也能够获得通过。比如四联行，建研集团，他提高了股权比例个别表决事项，交易所问是否会导致一票否决权，对你现任的大股东，我们相关操作中可以看到那个相关回复说在提高之前实际上，如果说他有一票否决权的话，他在这个修改章程为超级条款之前已经有一票否决权，所以不会单独赋予一票否决权。所以从这个角度，结合上市公司实际的情况也能够获得通过。对于其他的一些上市公司，他可能一开始持股比例没这么高。单独增加提高到四分之三，新赋予第一大股东一票否决权的这种情况下就很难获得通过。比如现在还有个很重要的一个条款就授权董事会是否能够直接采取反收购措施。这是个权力。大家可以看到世联行跟建研集团，他最后都成功地保留了这个条款。根据交易所的要求也明确具体的情形和授权也明确公司和股东权利救济措施，只有在这些条件都满足的情况下，交易所仍然是会同意董事会在出现恶意收购的时候是可以直接采取反收购措施的权利。所以归根到一点，就是我们认为现在监管部门关注你这样反收购的措施有没有损害股东的基本权利，有没有损害中小股东的权益，从这个角度会严格把控。其余的只要合法正当，那么反收购这个措施基本上还是能够得到这个支持，当然你得要有一个正当的理由根据去支撑。

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