掘金新三板之曙光节能：投资中的第二层次思维

股神巴菲特非常推崇的一位知名投资家霍华德·马克斯，《投资最重要的事》一书作者，在其书中提出了：第二层次思维。

打个比方，今年由于疫情影响，政府力推新基建，比如数据中心、5G等新型基础设施建设。

第一层次思维就是：我靠，数据中心、5G概念股要爆发了，去炒中兴通讯、光环新网、奥飞数据(300738.SZ)、宝信软件！这是所有人都能想到的。

第二层次思维是很多人没有想到的。比如，数据中心有大量机房，电力成本是最大的成本之一，那么给数据中心节能散热的股票，是不是也有很大机会？

新三板上有很多数据中心股票，但是规模都太小，很难和光环新网、奥飞数据(300738.SZ)、宝信软件这些A股数据中心龙头竞争。因为这个行业的规模效应很强。

但是，新三板上为数据中心服务的制冷企业，和A股企业相差不是很大，行业的规模效应也没有数据中心那么明显，是有希望的，值得一看。比如：曙光节能。

曙光节能的大股东是中科曙光(SH:603019)，持股比例为70%。

曙光节能技术（北京）股份有限公司（以下简称"曙光节能公司"）是一家以高效制冷技术为核心的数据中心整体解决方案供应商，主要从事液态冷却产品、机房空调产品、机房温湿度控制产品、机房微模块产品研究、开发、销售，并围绕上述产品提供软件开发、系统集成和技术服务，是中国数据中心制冷领域的领军企业。

在数据中心领域，曙光节能公司秉承中科院计算所40年来大型计算机专业技术经验，经过多年积淀，率先实现了IT设施层与数据中心基础设施层的"双层融合"， 为新一代绿色据中心提供了完美的基础设施解决方案，广泛应用于科研院所、军工、教育、医疗、金融、轨道交通等行业，可满足各类型中、高密度数据中心的建设和节能需求。

曙光节能于 2015 年推出服务器和数据中心的液冷解决方案，目前是最为核心的收入来源。

随着云计算、大数据等的快速发展，高性能、高密度的计算需求快速增长，数据中心能耗问题日益突出，机房冷却系统是数据中心非常重要的一环，对确保数据中心设备正常运转起到关键作用。

数据中心是耗能大户。根据IDC，到2024年数据中心耗电量将占到全社会耗电量的5%以上。其中，散热占到了数据中心非常大比例的电能消耗，有的甚至可以到一半以上。为了节约散热成本，不少国际互联网巨头，常常会把数据中心建在爱尔兰这种气候阴凉的地方。

据 Stratistics 预测，到 2023 年全球数据中心液体冷却市场将增长到 45.5 亿美元，20

16-2023 年 CAGR 为 27.7％，市场空间广阔。

据中国产业信息网统计，截至 2018 年底全球数据中心共计 43.6 万个，较 2017 年同比减少 0.8 万个，随着数据中心趋于大型化、集约化，预计 2020 年数量将减少至 42.2 万个。从结构上来看，2017 年全球微型数据中心 42.3 万个，小型数据中心 1.4 万个，中型数据中心 5732 个，大型数据中心 1341 个。

从市场规模来看，2018年全球数据中心（IDC）市场规模近6253.1亿元，较2017年增长 23.62%，预计 2020 年将达到 9144 亿元。从行业应用来看，仍以互联网、云计算、金融等行业为主。

我国数据中心机柜数量规模提升，2018 年已达到 210 万个，同比增长 26.51%，显著高于 2015 年 108 万个机柜数量规模。数据中心总面积由 2015 年的289.60 万平方米增长至 2018 年的 412.20 平方米，年均复合增长率达到 12.54%。

从市场规模来看，根据中国产业信息网统计，2018 年我国 IDC 全行业总收入达到 1228 亿元左右，2014-2018 年复合增长率为 34.80%，近年来行业持续保持快速增长势头，预计 2020 年我国 IDC 全行业总收入将达到 2039.70 亿元。2017 年我国传统 IDC 业务收入为 512.80 亿元，占IDC 全行业总收入的比重为 78.80%。2018 年云服务收入 241.60 元，占比 19.70%，较上一年提升 2.8 个百分点。随着"企业上云"行动实施，预计未来云服务收入在我国 IDC 业务收入中的占比仍会进一步增加

随着IDC数据中心的快速扩张，为数据中心服务的曙光节能业绩肯定也跟着快速增长。

随着数据中心规模的不断扩张，再加上数据中心的集约化导致单一中心散热要求的提升，IDC 机房冷却业务未来有望放量。根据 Research And Markets 的调查，2017 年全球数据中心冷却行业市场规模为56亿美元，预计到2023年市场规模将超过80亿美元，复合年增长率约为 6％。

IDC 是一种聚集了大量的计算设备、存储设备、网络设备等 IT 设备的建筑场所，是实现数据信息集中处理、存储、传输、交换、管理等业务的基础设施和服务平台。目前单台 1U 服务器功率可以达到 400W，1 个标准机架的占地面积仅为 0.48m^2，但其功率高达 4kW 以上，商用服务器机柜的满载发热量更是高达 20～30kW。数据中心内的 IT 设备需要全年不间断运行，产生的发热量巨大。因此，机房冷却系统是数据中心非常重要的一环，对确保数据中心设备正常运转起到关键作用。

PUE：Power Usage Effectiveness的简写，是评价数据中心能源效率的指标，是数据中心消耗的所有能源与IT负载消耗的能源的比值。PUE = 数据中心总能耗/IT设备能耗，其中数据中心总能耗包括IT设备能耗和制冷、配电等系统的能耗，其值大于1。 越接近1表明非IT设备耗能越少，即能效水平越好。

IDC发布的《2019中国企业绿色计算与可持续发展研究报告》，报告指出，PUE值大于2.0的中国企业从2012年的34.6%下降到2019年的2%，但依然有85%的受访企业数据中心的能源使用效率在1.5-2.0之间。

谷歌自从2008年开始公开PUE后，每年都不断的降低PUE。在2012年第二季度，已经实现加权平均值(TTM)PUE达到了1.13。

目前，根据散热介质的不同，IDC 机房冷却系统可以分为两个大类： 风冷系统和液冷系统。

风冷系统：用空气作为媒介冷却需 被 冷却的物体。通常做法是加大需要冷却的物体的表面积，或者是加快单位时间内空气流过物体的速率，抑或是两种方法共用。前者可依靠在物体表面加散热片来实现，通常把散热片挂在物体外，或是固定在物体上以使散热更高效。后者可用风扇（风机）来加强通风、强化冷却效果。在任何情况下，所用的空气都要比物体及其表面的温度低，才能带走热量，这是由于热力学第二定律的约束，即不可能把热量从低温物体传到高温物体而不引起其他变化。根据降低空气温度原理的不同，风冷系统可分为如下几类：①风冷精密空调系统 ② 热管式机房冷却系统③直接蒸发冷却系统（ 直接蒸发冷却系统（DEC）、间接蒸发冷却（ 间接蒸发冷却（IEC）技术

液冷系统：液冷是指通过某种液体，比如水、氟化液或是某种特殊的不导电的油，来替代空气，把 CPU、内存条、芯片组、扩展卡等器件在运行时所产生的热量带走。对于承载着高功率、高密度服务器设备的大型数据中心而言，空气冷却技术的风冷条件已经无法满足系统的高效散热需求。

相比之下，液冷型制冷技术具备两大优势：一是冷源无限贴近热源，充分吸收服务器中高热耗元件，而非风冷空调低效率间接制冷；二是单位体积下，液冷冷却效果是空气冷却的 1000～3000 倍，从而大幅降低制冷能耗。由于液体大比热容的特性，液冷系统中冷媒能够吸收服务器大量的热量而将其温度控制在小范围波动，更好的控制系统中 CPU的温度，因此高容量的 CPU 允许进行超频工作，从而提升服务器的负载率，减少设备数量。液冷服务器噪声比风冷机型低 50dB，具有超低的噪音指数。此外，空气远距离制冷的效率较低，而液冷媒在紧贴发热器件的封闭环境中运行，精准制冷效率更高。可见，液冷技术为数据中

心高密的服务器散热问题提供一个优异的解决方案。

2019 年 1 月 21 日，工信部、国家机关事务管理局、国家能源局三部门联合印发了《关于加强绿色数据中心建设的指导意见》，提出"到 2022年全国新建大型、超大型数据中心 PUE 需达到 1.4 以下。"数据中心液冷方式相比传统风冷耗电大幅降低、更节省空间且运行安静无噪音污染；未来单科芯片发热量将达到 300W，风冷已经无法解决芯片热流密度过高的问题，液冷将成为建设绿色数据中心的必然选择。

根据市场研究咨询机构 Stratistics 公司（MRC）的数据，2016 年全球数据中心液体冷却市场为 8.20 亿美元，该公司预测到 2023 年市场将增长到 45.5亿美元，在此期间的复合年增长率（CAGR）为 27.7％，市场空间广阔。

液冷系统可以分为如下几类：

① 背板热管式冷却系统：在服务器机柜背部安装背板热管,热管里装有氟化物液体,当风机将机柜内的热风吸至服务器机柜背部时,热管里氟化物液体受热蒸发,经由冷却部件冷却后回流至服务器背部热管中,无需提供额外动力。

② 喷淋式冷却系统：采用某种冷却液并通过冷却液直接或者间接吸热带走器件所释放的废热至 IDC 外部环境进行集中散热的散热形式。喷淋式液冷作为液冷的一种，其主要特征为绝缘非腐蚀特性的冷却液直接喷淋到发热器件表面或者是与发热器件接触的扩展表面上吸热后并排走，排走的热流体通过直接与间接与外部环境大冷源进行热交换。

曙光节能的液冷采取的是另外两种：

③液冷板式冷却系统：冷板式液冷服务器是采用泵驱动冷却液流过芯片背部的通道，冷却液在通道内通过板壁与芯片进行热交换，带走芯片上的热量，含有热量的冷却液通过集分水器将热量输送至机房内的水分配器（CDU）完成热量交换。

曙光节能有 CloudBASE GreenLP 液冷服务器配套基础设施解决方案，是专为液冷服务器配套使用的、业界领先的基础设施解决方案，其解决方案包含机柜排全封闭和机柜排网孔门方案，机柜排全封闭方案用于新建数据中心，网孔门机柜适用于在原有机房内扩容使用。

曙光 C7000 液冷服务器系统突破传统风冷散热模式，采用风冷和液冷混合散热模式——服务器内主要热源 CPU 利用液冷冷板进行冷却，其余热源仍采用风冷方式进行冷却。通过这种混合制冷方式，可大幅提升服务器散热效率，同时，降低主要热源 CPU 散热所耗电能，并增强服务器可靠性。经检测，采用液冷服务器配套基础设施解决方案的数据中心年均 PUE 值可降低至 1.2 以下。

应用场景：

■ 小、中、大型各类超算中心、高密度数据中心

■ 要求数据中心整体 PUE 值在 1.2 以下的数据中心

■ 机房建设空间有限的高密度数据中心

■ 对数据中心先进性、节能性、噪音有要求的数据中心

■ 对机房的美观性、参观性有需求的数据中心

④ 浸没式冷却系统：将服务器直接浸入绝缘性液体运行，使冷却液直接与发热器件接触。浸没式液冷具有明显的优势。首先，在浸没式液冷中，冷却液与发热设备直接接触，具有较低的对流热阻，传热系数高；其次，冷却液具有较高的热导率和比热容，运行温度变化率较小；再次，这种方式无需风扇，降低了能耗和噪音，制冷效率高；最后，冷却液绝缘性能优良，闪点高不易燃，且无毒、无害、无腐蚀。但是，受限于技术实现的难度，目前参与浸没液冷服务器设计的企业对浸没液冷的应用也仅局限于单机测试、单机展示阶段，尚需时间进行验证和技术攻关。

2017年云栖大会上，阿里云展示了全浸没液冷服务器集群——麒麟，真的就是把服务器泡在"水"里冷却。这个方案的关键之一，就是绝缘冷却液。把整台服务器浸在液体里循环冷却，利用绝缘冷却液代替风冷。如此一来，不需要用到任何的风扇或者空调等冷却设备，也节省了不少空间。据阿里云方面表示，麒麟的能源使用率（PUE）逼近了理论极限值1.0。

利用热交换的原理，阿里巴巴工程师将服务器完全浸没在一种特殊的冷却液里，冷却液吸热气化之后，将直接吸收进入外循环冷却，被液化之后再次用于散热。阿里云表示，全程用于散热的能耗几乎为零，在传统数据中心里，几乎有一半的电能消耗在了散热上。

阿里云介绍，"麒麟"无需风扇、空调等大型制冷设备，可在任何地方部署，节省空间75%以上，单位体积内的计算能力比过去提升了10倍；高密封性也使得元器件远离湿度、灰尘、振动的影响，受干扰情况几乎为零；同时，这种特殊液体完全绝缘且无腐蚀性，即使浸没元器件20年以上，成分不会发生任何变化，也不会对电子元器件产生任何影响。

曙光节能以高绝缘、低沸点的液体为冷却介质、以全浸没为实现方式、以相变换热为传热形式，研发出了全新的液冷散热方案——"浸没式相变换热液冷系统"，更好地满足了未来高密度数据中心对散热的需要。

浸没式相变换热液冷系统采用进口环保专用冷媒，具有不导电、无闪点、无腐蚀性、无毒性的特性，利用环保冷媒良好的热物理特性，通过控制系统物理参数，利用冷媒工质的气化潜热转移服务器内部热量，极大提高了系统的换热效率，同时保留了高端热源的能量品位。此冷媒较传统冷媒，在系统压力较低的情况下即可实现50℃～60℃的蒸发温度，无须利用压缩机进行机械制冷，从而使室外机组的全年自然冷却工作方式成为可能。

产品优势

■ 终极的整机功耗：全浸没方案，无风扇设计，风扇功耗降低为0

■ 终极的噪音指标：区别于传统风冷机房，全浸没机房噪音控制在35dB以下

■ 终极的功率密度：高密度配置，轻松实现整机柜功率200kW

■ 终极的PUE指标：直接利用高品位完成热量转移，可实现PUE低至1.01-1.02

可见，曙光节能的技术非常领先。

2017 年 10 月，曙光节能的母公司中科曙光（603019.SH ）推出与人工智能芯片独角兽企业寒武纪科技联合研发并推出了"全球首款基于寒武纪芯片的 AI 推理专用服务器 HANERON"和 "全浸没式液冷 AI 训练专用服务器"，分别解决性能提升和节能降噪的问题。

有黑科技加持的曙光节能，业绩非常漂亮：

营收和利润连续高增长。

预收款项远大于应收款，说明产品很紧俏，客户愿意预付来拿货。

2019年研发费用增长2000万，利润依然增长180%，可见实际利润增长之快。

研发人员也增加了20多人。

但是，现金流比较差，没有同步。

一方面，员工增加多，薪酬大幅增加1000万；

另一方面，费用支付的现金增加1000多万。

现金使用的范围具体包括八项，根据现金管理条例，其中包括：

1．职工工资、奖金、津贴和补贴；

2．个人劳务报酬；

3．根据国家规定颁发给个人的科学技术、文化艺术、体育等各种奖金；

4．各种劳保、福利费用以及国家规定的对个人的其他支出；

5．向个人收购农副产品和其他物资的价款；

6．出差人员必须随身携带的差旅费；

7．结算起点以下的零星支出；

8．中国人民银行确定需要支付现金的其他支出。

由于财务报表没有披露，所以不清楚这部分到底花在哪一块了。但是增长率高于营收增长，需要关注。

另外，存货很高。

不过，大部分存货是发出商品，是指在采用分期收款销售方式下，企业已经发出，但尚未实现收入的产品、商品和物资。在分期收款销售方式下，销售企业应按照合同约定先交付商品，货款以后分期收回。

所以，这些其实说明企业商品很畅销，不是卖不出去烂在仓库，不用担心。

目前，最主要的问题就是关联交易了。大股东的收入占比77%。也就是说，曙光节能基本是是为大股东服务的，然后顺带为深南电路、中航光电、环胜电子、申菱环境服务的。

虽然外部客户占比不高，但都是很知名的大企业：

深南电路（总市值：795.89亿）股份有限公司的主营业务是印制电路板的研发、生产及销售。公司的主要产品有背板、高速多层板、多功能金属基板、厚铜板、高频微波板、刚挠结合板、存储芯片封装基板（eMMC）、微机电系统封装基板（MEMS）、射频模块封装基板（RF）、WB-CSP、FC-CSP、高速通信封装基板、PCBA板级、功能性模块、整机产品/系统总装。2019年度，公司连续七年蝉联华为"金牌核心供应商

环胜电子（深圳）有限公司，成立于2000年7月，投资超过1.2亿美元，现为日月光投控旗下环旭电子（总市值：476.39亿）股份有限公司的控股子公司，于2012年4月在上海A股上市（股票代码：601231）。公司是全球前20大电子设计与制造服务领导厂商，为国内外的品牌厂商提供通讯类、电脑及存储类、消费类、工业类及汽车类等五大类电子产品的开发设计、物料采购、生产制造、物流、维修等专业服务。

因此，曙光节能的产品和技术虽然主要自用，但是同样受到了外部用户的高度认同。

所以，未来如果曙光节能开拓外部客户，应该会很顺利。

在市场竞争方面，当前的主要竞争对手有：

高澜股份(300499) ：高澜股份是国内电力电子装置纯水冷却设备领军企业，于 2015年开始进军数据中心温控设备。公司开发的板式液冷制冷能耗 PUE 值达到 1.1，浸没

式液冷制冷能耗 PUE值达到 1.06。这个指标离曙光节能还有一段距离。

英维克（ 002837.SZ ） 。英维克是一家国内领先的精密温控节能设备提供商，由"华

电—艾默生"背景高管团队创立，成立以来致力于为云计算数据中心、通信网络、物联网的

基础架构及各种专业环境控制领域提供解决方案。公司以户外机柜温控节能设备、机房温控

节能设备、新能源车用空调三大产品线为基础，外延轨交列车空调业领域，目前已经占据数

据中心、户外机柜领域的技术创新高地，成长为细分行业龙头。根据 IBM 估计，空调设备成本占数据中心建设成本的 16.7%。根据 ICT research 估计，2020 年机房温控节能设备市场规模预计将接近 56 亿元。国内 IDC 低能效问题成为云计算建设痛点之一，而微模块数据中心凭借高能效和快速部署优势成为主流标准。近年，英维克凭借模块化数据中心产品技术优势，已为阿里、腾讯、万国数据、数据港、秦淮数据，以及三大运营商的大型 IDC 提供高效节能的模块化制冷系统及产品。公司机房温控设备营业收入从2016年2.25亿元成长到2018年5.28亿元，年化复合增长率高达 53.19%，市占率持续攀升，有望逐步向电器巨头艾默生靠拢（年销售 8 元以上），成长为细分领域龙头。

佳力图（ 603912.SH） 佳力图专注机房精密温控市场，属业内老牌劲旅，主营精密空调设备及冷水机组产品，主要应用于数据中心机房、通信基站以及其他恒温恒湿等精密环境，公司客户涵盖互联网、通信、金融、医疗、轨道交通、航空、能源等众多行业， 主要客户包含中国移动、电信、联通和华为等知名企业。

昆拓热控(430444.OC) 苏州昆拓热控系统股份有限公司（原名苏州昆拓冷机有限公司）创建于一九九八年，二○○五年迁址中新苏州工业园区，二○一○年完成股改，是一家具有强大自主研发和制造能力的高成长性创新型企业。 公司依托自身的技术优势，采用先进的精密制冷设计、工艺及测试技术，全面采用欧盟EN14511标准，自主研发并制造了可靠性高、环保、节能的机柜空调器系列产品；并针对通信行业自主设计开发了空调热交换一体机（智能节能型集成空调器）、通讯机柜空调器、控温电池柜等，可为通信、电力、工业控制等领域提供温度控制解决方案。目前公司产品已广泛应用于通信、电力、轨道交通、汽车、数控机床、冶金、石化、电子等众多领域，业务规模实现快速增长。

黑盾股份(OC:839800)黑盾股份积极参与相关行业标准的制定，提供微模块数据中心解决方案、微型数据中心解决方案、数据中心温湿度及节能解决方案、中小型机房温湿度解决方案、微模块数据中心温控解决方案、集装箱及模块化数据中心温湿度解决方案、基站与接入站点温湿度及节能解决方案、机柜温湿度及节能解决方案。

工业富联 （601138）：公司布局了 HPC 技术、HCI 架构、边缘计算、浸没式液冷等前沿技术。

与这些同行相比，曙光节能的规模和英维克等几家上市公司还有差距，但是技术指标已经领先，未来潜力很大。

估值方面：

高澜股份(300499) 市盈率(TTM)：60.39 总市值：33.17亿

英维克（ 002837.SZ ）市盈率(TTM)：57.95 总市值：95.45亿

佳力图（ 603912.SH）市盈率(TTM)：77.31 总市值：46.25亿

曙光节能(OC872808) 市盈率47， 总市值：12.55亿

和A股同行比，处于合理估值范围内。

最近的增发价6元，目前价格是35，看起来很高。

假设曙光节能2020年净利润翻倍，到5000万，PE就只有25倍了。而照目前的行业形势来看，是非常有可能的。

一个人前行，不如一群人前行。汇聚新三板投资人的交流平台：新三板投资圈，欢迎加入，一起进步。入群方法：关注公众号：安福双（ID：xsbtzq），按照回复信息进行操作。