嘉实元和，当前的投资价值几何？

早前写过一篇《半PE半债基——嘉实元和》，自己研究，以及顺便介绍下505888这个所谓“直投封闭混合型发起式证券投资基金”的创新投资品种。

时至今日，嘉实元和在市场交易已经较净值折价近10%之多。究竟是个诱人的机会，还是里头另有什么陷阱和玄机？能力有限，在这里只能抛砖引玉下，欢迎大家多批评或补充。

基础情况不多介绍，完全不了解的请看下之前的文章或者翻看下基金招募说明书。

先看看表面的数据：

嘉实元和的净值基本沿着基准收益率在走。业绩基准是“五年期银行定期存款利率（税后）+2%”。

过去三年的净值增长情况，分别是+9.53%、+6.10%和+5.56%，是还凑合的成绩。

如果我们对比嘉实元和的市场交易价格和它的净值走势，会发现2017年下半年以来是显得有点异常的背离：

净值还在缓慢爬升，而交易价格却逐级下跌。

我们有必要关心的问题是，嘉实元和的净值是怎么算的？靠不靠谱？

根据2018年1季报，嘉实元和当前的净值构成，54.02%是股票，42.70%是固定收益投资，1.80%是买入返售金融资产，0.08%是银行存款和结算备付金，1.41%是其他资产——看了下主要是应收利息和应收证券清算款。

值得稍微一提的是嘉实元和持有的“13山水MTN1”违约了——但其对净值的影响显然没有当前的折价那么多。

以2017年为例，嘉实元和所持有的中国石化销售有限公司股权，公允价值变动计了3.28亿的增值，而基金全年的利润6.05亿，股权增值部分占54%。也就是说这54%占比的股权贡献了54%的净值增长贡献。这么巧啊。

但还不止哦，看下嘉实元和的利润中，股利还占了挺大一块，2017年来自中石化销售公司1.35亿的分红啊，占了利润部分的22.3%。当然还有成本部分没有完全考虑进来，但已经可见嘉实元和的净值增长主要确实靠中石化销售公司。

大家比较聚焦关注的，是对中石化销售公司这部分股权，究竟怎么估值的？如果估值虚高，那净值就虚高。反过来说，如果估值保守，那净值还可能被低估。

我查了一下，没有确切的资料。说实话，嘉实元和这方面披露做得挺差的。只说参照市场平均水平，然后用PB估值，没说究竟按多少PB。有一个线索，是初始发行时，是按2.15倍PB，后续调整，预计也不会偏差太多。

但其实我们可以稍微推算下：分红1.35亿，最新估值62.24亿，股息率2.17%。

我又去翻了下中国石化的年报：销售公司2017年的净利润275.20亿元，同比去年增长+4.0%；净资产1955.55亿元，ROE大致是14.1%。

嘉实元和持有中石化销售公司的股权是1.40%，所以对应的净利润3.85亿，对应的净资产是27.38亿，按着这部分股权估值62.24亿来看，对应的PE是16.17倍，对应的PB是2.27倍。

一个ROE在14%左右的公司，估值16.2倍PE和2.3倍PB，不知道你们觉得贵不贵？我只是好奇嘉实是怎么决策把PB从2.15倍提高至2.27倍的？过程完全是个黑箱，甚至结果也没有好好披露过。

大家自然会关心两个问题：第一，这个估值未来是不是会降？因为那意味着净值跌下来。第二，这个估值可有真正兑现的一天？

关于第一个问题，显然估值未来有可能会降。股市下跌，嘉实元和也跟着跌，跌到折价10%，大概率是这个原因。有内幕消息嘉实给这部分股权重估降低了净值么？不是没可能啊。既然不透明，当然会怀疑。

关于第二个问题，封闭的股权兑现有两个方面，一个是股权是否会公开上市，另一个是基金是否会封转开。

中石化销售公司当然有计划要分拆上市，但显然只会在港交所，因为国内政策不支持已上市资产二次上市。时间？2017年中好像是决策了三年内。不好说，快慢都有可能，至少我没掌握确切信息。毕竟，有人说最快是2017年底，然而已经过去了……

关键是上市的估值情况，我觉得港股上市，会显著高于2.3倍PB的概率很小。太低应该也不会。差不多就是那个数吧。当然还得看市场行情。

至于基金封转开，嘉实元和是2014年9月29日成立，存续期限5年，2019年9月28日到期，算起来，也就剩17个月左右。但合同要中止，还有个条件时“本基金存续期届满，且未延长基金合同有效期限”，意思是可以延长期限。

按我对嘉实元和的理解，大概率是要熬到中石化销售公司上市，并且禁售一年之后的，否则交易折价太不划算。所以，可以料想它很可能会延期。真正开放，预计要2-3年吧。这么长时间吃10%折价，划不划算很大程度还取决于资产本身增不增值。

反正42.7%的固定收益也比较鸡肋，但不至于太差。中石化销售公司本身如果按2.17%的股息率看也没太大吸引力。公司成长壮大？虽然不无可能，但实在也是难以给予厚望。

综上，对嘉实元和的整体评价：食之无味弃之可惜。视情况，如果持续这个折价甚至进一步扩大折价，还是可以配适当置一点吧。