首单“债转股”之我见（写于2016.10.20）

       离首单“债转股”实施已有两日，市场反应热烈并形成热点板块。观察首单云锡集团的样本特质，简单谈几点看法：

       1.结合国务院文件和云锡集团的特点看，初阶段的“债转股”实质上是“定向增发优先股”。一方面这种企业本质上要好，符合文件规定的三类企业，从操作上看，逃不出当年四万亿时银行界搞的优质授信公司池，入池的大都是国计民生战略企业或大型央企等，基本由于早年盲目多元化和扩产形成的负债。“债转股”相当于债务展期，用低成本资金替代高成本负债，将企业负债率降下来，同时不影响企业主业经营。另一方面，之所以说是类似“优先股”，是因为从样本看，这部分资金只用来覆盖债务，实际上对公司后续经营建设起不到太大作用，这部分股权只有股利红利的优先权，而没有普通股的剩余索取权。金融机构若想通过“债转股”取得公司董事会席位进而影响决策，恐怕任重道远（别忘了三类企业的本质特性）。

       2.推行“债转股”过程中，标的公司池固然重要，培育一个繁荣的AMC（资产管理公司）市场同样重要。可以预计的是，监管层会逐步放开AMC设立的诸多限制和牌照资源。尤其是在信托风光不再、私募监管趋紧、P2P打击愈严的当下，未来市场热潮将是AMC的鱼龙混杂时代。

       3.良心一点，不考虑退出机制与模式的投资都是耍流氓。“债转股”的退出兑现，一般说法是股权市场退出，但二级市场不可能，本身就同股不同权。上一轮“债转股”四大AMC也大都走一级或一级半市场。我的看法是，“债转股”会逐步由优质债务向非优质债务逐级向下推行，那么对应出的优质股与非优质股，我猜AMC们会构建一个“次级股”市场，再结合逐步开放的国版CDS（信用违约掉期），将大量“债转股”型股权和其风险在股权市场之外转让转移，基本上AMC会把这部分股权做成固定收益产品，将风险转移并让全市场买单，实质上跟资本市场起初国有股改革上市性质一样。所以我之前说过，中国版的CDS不是为房贷而来，是为了企业债减杠杆而来。

       4.照例，不谈股市的写作都是耍流氓。“债转股”已然形成了一个热点概念板块，但我认为，与其盯“债转股”不如看广义上的国企改革，真正有前途具有成长性的国企改革，绝不仅仅是“债转股”所能塑造的，还需考虑生产周期、产业链中的布局位置、需求结构调整，全球范围内的产能分配等。第一阶段的“债转股”将聚焦于那些重资产、多负债的资源型央企，参与意义不大，等到逐步延伸到以产品为导向的成长型企业，才应该是磨拳擦掌的时机。目前布局国改概念还应该以央企并购重组和母子公司资产注入类型为主。