读书心得

子曰，学而时习之，不亦说乎？虽然在第一阶段已读完“Fooling Some of the People All of the Time”(《持续欺骗少数人》，作者David Einhorn,绿灯资本创始人)一书，但对其中内容仍有不甚理解之处。于是便“心有疑，随札记，就人问，求确义”。潜心再读一遍，标注不解之处，并与Kevin Waspi教授再度相约询问。Waspi教授旁征博引、侃侃而谈，我直听得如梦似幻、如痴如醉，不知不觉几个小时已过，忘记了午餐、错过了下午课的上课时间，唯一一次迟到。回头想想，因为求知而忘食迟到，何尝不是件有趣的事情呢？

以下是学习本书的主要心得：

（一）首先是名词的对应：

信贷员或信贷客户经理：loan officer

尽职调查：due diligence

发起一笔贷款：originate a loan

审查：proof, vet

核查：verify

信贷审查委员会：loan (approval) committee/credit committee

（银行）审批发放贷款：underwrite a loan

放款：close a loan

放款年份：year of origination

（投资元年：vintage year）

扣留（抵押物）：repossess

放高利贷的人：loan sharks

批准：sign off

夹层融资：mezzanine loan

逾期率：delinquent rate

清收：workout

核销：charge off

本票：promissory note

公司高层：higher-ups

庞氏骗局：pyramid scheme

增发股票：sell additional equity

倒卖房地产：property flip

债权人竞购：credit bid

得不偿失的胜利：Pyrrhic victory

舍本逐末：form over function

昨日重现、情景再现：dejavu

租赁出租人：lessor与leaser，前者是法律称呼

听证会：hold a hearing

高估自己：overplay one’s hand

摇钱树：cash cow

认输：throw in the tower

有利的证据：have a smoking gun/cannon

双重打击：double kick/double whammy

空头轧平：Short squeeze

空头补仓：buy-ins

（二）其次是美国银行的大致运营模式：

1.首先是发放贷款，然后将贷款通过资产证券化或直接销售的形式卖给投资者或金融同业，完成资产和风险的转移。本行仅行使服务行的职责并收取服务费用（servicing fees, servicing spread），即通知及提醒借款人按合同约定的还款计划还款、支付利息，代收及划拨还款资金，负责清收不良贷款等工作。通过出售信贷资产回笼资金，再放出贷款，再证券化或出售，再收取服务费。如此循环反复。

资产证券化可以根据投资人获取还款资金的先后顺序、利率浮动与否等要素不同进行分层。因为不同层级的风险不同，故而每个层级给与投资人的利率也不尽相同。但所有层级利息的加总必定是底层贷款资产的利息收益。

2.商业银行可与政府部门合作推出银证合作产品，既支持实体经济发展，又降低银行风险损失，因为政府承担部分损失。本书中的政府部门是小企业协会（Small Business Associations，SBA）,符合SBA标准的贷款，总额的90%由SBA担保。信贷资产证券化后，担保部分可溢价售卖，溢价部分来自于未来利息收入按无风险利率（因为政府担保，等同于无风险）折现。

3.投资银行经营方式与商业银行的最大区别在于不可吸收居民储蓄存款、所负债务没有央行做最终担保人。但美国投资银行的经营模式与美国商业银行又有很多相似的地方。首先虽然与商业银行的部分负债方式（吸收储蓄）不同，但投资银行仍通过回购协议、发债、贷款等方式向借款人和投资者（共同基金、养老金、金融同业等机构及个人投资者）融资。其次，投资银行也通过资产证券化的方式发行投资产品。即先投资购买金融产品，如按揭贷款，再打包分层设计MBS（按揭支持证券），销售后获取利润及本金，再投资、打包、销售回款，如此循环。再次投资银行有自己的融资部门及投资部门，可与商业银行的存款部门和贷款部门相对应。投资分股权、债权、另类投资等投资标的及项目。信用评级直接决定投资银行的融资成本，影响信用评级有多种因素，资产质量及杠杆率是重要的衡量因素。于此相对应，商业银行的融资成本也取决于商业银行的信誉水平，但主要取决于央行的基准利率。

4.REITS(real estate investment trusts)全称房地产投资信托，为投资者提供了获得房地产现金流的渠道。按投资属性，REITS分为权益类及按揭类。前者的投资者的收益在于房地产的租金收入（扣除费用等支出）及房地产变卖时的升值部分。按揭类的投资者的收益在于利息收入和按揭贷款转卖的升值部分。

（三）再次是考核激励机制的重要性：

“你花钱让他们干什么，他们就干什么。”（People will do what you pay them to do.）这句谚语乍一看似乎没说什么，但其实际上是在影射考核激励机制。书中的金融机构（联合资本，Allied Capital的全资子公司BLX, Business Loan Express）只顾贷款规模，审查贷款人不力，其中有的甚至是犯罪分子。存在借款人骗贷，延迟确认坏账，管理经验不足，贷后管理真空，抵押物评估虚高，清收不力，还款能力未严格测算审核，交易对手的资信情况及资本金来源未核实，就同一笔业务向借款人发放多笔贷款等问题。

SBA根据放贷规模考核其贷款可独自审核发放的准入合作融资机构（PLP, Prefered Lending Provider），而对不良率没有有效约束机制，存在准入漏洞（未审查合作机构资质、人员配备等情况）、管理漏洞（对PLP项目不良率上升的合作机构未有效约束及责令改进，自身职能员工严重短缺，自身考核机制存在疏漏，即投资部门为使PLP项目不良率数字好看，要求合作机构对已发生不良的贷款再融资）、中止漏洞（对不称职的合作机构，没有中止机制），没有跟进反馈机制。其背后，是管理SBA的参议员（Senator）为在议会中凸显及标榜自己的成绩而一味追求政府支持小企业发展的贷款规模，不管贷款质量。上至议员、中至政府职能部门、下至金融机构将国家的钱中饱私囊、怠政懈政、滥用职权、违规放款。而本应该做为社会正义力量的媒体也哑然失声，反应迟缓。最终导致恶行被作者揭露后，联合资本和BLX仍旧持续存活了八年。这全部与各方的考核激励机制有关，也凸显了考核激励机制的重要性。

（四）古人云，知己知彼，百战不殆。知道美国对冲基金如何运作及分析问题对提升未来工作专业水平大有帮助，知道什么是坏企业对将来的金融工作大有裨益。联合资本的问题在于：

1.首先会计记账问题。（1）激进式的会计记账法（aggressive accounting）：提前确认收入、延期确认支出（front-loading revenues and back-loading expenses）。书中详细讨论了公允价值与甩卖价格的区别及适用范畴，强调在联合资本股权及债权投资中，只要有市场、有买方的价格就是公允价值，如果经济环境及企业经营环境变化导致投资标的经营不善、权益投资价值下跌，那么就应以当时的市场价格及公允价值计量债权投资价值（可供出售法），而非只要联合资本认为债权投资部分在未来会好转，便维持成本作为当期投资价值不变（持有到期法）。若权益投资价值下跌，则债权投资价值理应调减，因为其权益安全垫减少。之所以会有此讨论，因为联合资本自始至终都是以持有到期法计量其债权投资账面价值，认为即便权益投资价值下跌，作为甩卖价格的市场价格不足以反应其债权投资资产的真实价值。此为荒谬之谈（the “you-have-got-to-be-kidding-me” method of accounting）。

（2）另外早日记损失，会获得税收抵免，对投资者而言有益。但另一方面会侵蚀公司即期利润，造成公司股价短期波动。联合资本为维持短期股价，不惜早记收益（如卖掉投资组合中的上涨部分以确认当期收益，即摘花）、迟记损失（如调减债权投资价值，保留投资组合中下跌的投资部分以延期确认损失，即留草）以维持其虚高的股价，最终目的是提高股票增发募资所得。单就税收来说，对投资者而言便已是双重打击（Double Kick）。

（3）BLX提前确认收入的方法为销售即确认收益（gain on sale）。与常规的计量投资收益方式不同，BLX在发放贷款的同时便确认大部分未来的利息收入，在卖掉贷款的同时便确认大部分未来的服务费用（servicing spread）。

2.操纵财务。（1）一方面，联合资本自身有9亿美元的SBA贷款不符合SBA规定，SBA将取消对其中不良贷款的担保。首先，由于将自己认定为投资公司，联合资本无需合并BLX的报表，只需使用权益法（Equity Method，EM）计量。EM又称为一行合并（one-line consolidation）,因为投资项目的资产负债、损益、收入及利润全部反映在一行会计科目里。如果将坏账留在自己身上，则未来损失势必影响自身利润及股价，影响后续增发融资。如果将坏账放在子公司中（Loan parking agreement），则一方面投资者不便立刻看到坏账损失，另一方面可以通过调增BLX其他资产价值以期达到中和坏账损失的效果。

其次，先美化自身报表进行多轮融资以期将资产做大，使得坏账损失相对于资产规模不再显得那么巨大，同时这9亿美元的不合规贷款也有部分收回，从而减少调减核销。两者共同帮助联合资本度过危机。

（2）另一方面，通过关联交易收取高额费用。如前所述，BLX是联合资本的全资子公司却未被并表。一方面，联合资本派驻管理人员到BLX，据此向BLX收取高额管理费用。另一方面，联合资本向BLX提供贷款，利率高达25%，远高于市场上的利率。

3.评估价值虚高。通过调节，使用不合理的参数（如市盈率乘数、息税前利润、可比公司等）对押品、所投公司价值进行估值。例如联合资本对BLX的最终估值是65倍BLX净利润、5倍账面价值。对于一个销售即确认收益（gain on sale）、仅50%到70%销售收入有现金流支撑的公司，估值如此之高，实在令人咋舌。（do not pass the laugh test）

4.管理中空。BLX作为SBA贷款的放贷人，如前所述不严格审批便发放贷款，盲目追求规模。被同业称为放贷工厂（production office）。受理申请、发放贷款、转卖贷款一气呵成（get it in, get it out and get it funded）。如此导致BLX的实际不良贷款率在30%以上。

5.庞氏骗局（pyramid scheme）。作为投资公司，联合资本不以投资成败作为业绩标榜，却以股利分红作为吸引投资的手段。首先，联合资本通过高股价完成市场融资，其次，将融资通过股权或债权注入到子公司中，其中大部分经营不善。接着，通过关联交易从子公司收取高额费用确认收入和提高净利润。然后，通过高利润、高分红抬高股价吸引投资者，尤其是固定收益投资者，完成下一轮市场融资。这种左手倒右手的经营方式实际上便是一个庞氏骗局。一旦市场行情骤降，子公司面临破产清算，则联合资本的资金链条便在收入和净利润环节断裂。公司倒闭，股价清零，高管被判刑。这便是2008年金融危机时联合资本的结局。

（五）最后是影响股价的因素。

1．被迫更改会计记账规则，导致财务指标突然变差。

2.由于公司经营不合规，导致重要交易对手因为考虑到自身声誉而取消大量订单。

3.公司经营前景暗淡。

4.监管部门审查一般不会导致股价大跌或企业破产，因为监管部门审查按惯例周期长、处罚较低，一般不会实质影响企业经营。

5.分析公司有三个基本问题需要解决：一是公司真正的经济状况怎样？二是其公布的业绩情况与实际经济状况是否相符？三是公司决策人与投资人的利益是否一致？做空或认出一个行将就木的企业，主要关注高估值但基本面存疑，且运营模式堪忧、前景愈差，决定因素在于财务基本面。这个企业一定要有一个坏的运营模式（bad business model），单单第二点会计记账问题并不会致死。90年代末互联网泡沫前期的美国在线公司（American Online，AOL）便是很好的例子 。其运营模式为大作广告以吸引客户，并向吸引来的客户收取前端服务费。首先，其前端服务费完全能够覆盖广告费用及相关公司支出。其次，虽然其会计记账方式为迟记支出（费用资本化，capitalize expenditure），但这并不妨碍其非常好的运营模式（business model）。因此，当AOL决定忍痛（bite the bullet）更改会计记账方式、确认当期及未来广告费用时，空方再没有攻击公司的筹码了。AOL的股价不但没有下跌，反而大幅上扬。

（六）一些有用的语言用法：

继续如挤牙膏一般地一点一点调减其对BLX的投资价值。（Continue to write down its investment in BLX in dribs and drabs.）

转移注意力的话题。日常生活中也有感觉到当在和一个人讨论某个问题时，经常会被他/她带偏，顾左右而言他。（Red herrings，talking points）

投行分析人士用语考究，既做到不直接伤害企业，又提出自己的观点：尽管一些同仁认为近期的股价下跌是入场的有利时机，我们的观点却趋于谨慎。（While some of our competitors have viewed recent declines as an attractive entry point, we remain more circumspect.）

理查德普瑞尔的一个笑话：妻见己与他女共枕若何？否之！否之！否之！汝其孰信耶？吾之德馨亦或汝之诳目？（What do you do if your wife walks into your bedroom and finds you in bed with another woman? Deny! Deny! Deny! Who are you going to believe? Me or your lyin’ eyes?）以此来比喻联合资本高管谎话连篇。

一个CEO开会说，记住，你可以一直欺骗的了一部分人。这些人就是我们的关注点。（Remember, you can fool some of the people all of the time. Those are the people we need to concentrate on.）

如果你撒了一个弥天大谎，也许真有人会信你。（If you tell a big lie, maybe people will believe it.）

如果你总是摘花浇草，你的花园会都是草。言下之意便是，如果总是卖掉投资组合中上涨的、保留下跌的（Sell winners and keep losers），最后这个投资组合会很烂。（If you pick your flowers and water your weeds, you would wind up with a garden of weeds.）

欺诈可以持续很久，投资者、分析师和监管机构也会有疏漏。但最终的赢家是掌握真理的少数人。只要你坚信自己正确，那么你需要的只有耐心、坚持正道及自控力。（Fraud can persist for a long time, and investors, analysts, and the SEC miss things. But, sooner or later, the truth wins. If you know you are right, all you need is patience, persistence and discipline to stay the course.）

萨班斯-奥克斯利法案（The Sarbanes–Oxley Act）要求高管签发财报，以声明财报数据准确，无重大隐瞒事项，否则要判刑。联合资本恶行累累并不妨碍其CEO签发财报。为何？CEO自身的事业、荣誉、未来、工作、收入都与企业的运营息息相关，身家性命都在公司里面，故而已经投资一块钱了，再投资十块钱又有什么区别？(In for a penny, in for a pound.)

难怪Waspi教授推荐，这本书真是一本不可多得的描写美国金融实践的好书。