吨净利创历史新高，估值仍处底部，继续建议配置箱板龙头

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公司发布正面盈利公告：预计 2017 年归属盈利较去年同比增长超过75%，即至少达到 50.10 亿港币，基本符合预期。

投资建议：箱板瓦楞纸行业龙头，生产效率领跑。理文造纸作为国内产能仅次于玖龙纸业的第二大箱板瓦楞龙头，主要生产包装用牛皮箱扳纸及瓦楞芯纸，同时涵盖纸浆及废纸回收业务。公司目前累计拥有造纸产能约613.5 万吨（国内包装用纸产能 520 万吨，纸浆产能 18 万吨，生活用纸产能 35.5 万吨，越南包装纸产能 40 万吨于 17 年 3 月投产），在中国拥有 5 间厂房，策略性地选址于东莞潢涌、广东洪梅、江苏常熟、重庆永川及江西九江。与同行业相比，理文盈利性远超行业其他纸企。公司具有优异的成本管控能力，吨纸耗煤 0.37 吨，耗水 7 立方米，废纸利用率 98%。

受益于政策红利，吨净利创历史新高。受益于环保趋严行业供需向好，叠加外废配额收紧推动国废涨价，17 年箱扳、瓦楞均价同比大幅上涨31.8%、33.3%，分别达到 4731 元/吨、4062 元/吨。其中，行业龙头由于“政府发糖”拥有相对充足的外废额度，17 年下半年吨盈利创历史新高。我们预计理文 17H2 销量达 325 万吨（包装纸 300 万吨，生活用纸 25 万吨），按照公告利润增速下限 75%计算： 公司 17H2 吨净利达 867 港元/吨，较 16H2 上涨 383 港元/吨，同比增长 79%；17 全年吨净利预计为 832 港元/吨，较 16 年上涨 324 港元/吨，同比增长 64%，创历史新高。

持续成长性可期，18 年成长无忧。从未来的产能规划来看，公司围绕包装纸+生活用纸（14 年开始大力发展）两条主线持续布局，成长无忧。其中，江西 40 万吨包装纸产能于 2017 年 9 月投产；广东、重庆合计 33 万吨生活用纸产能也将于 2017 年底至 2018 年中陆续投产。至 2018 年中期，公司将拥有 603 万吨包装纸，18 万吨纸浆，79.5 万吨生活用纸产能，持续稳定的产能投产节奏将保障公司持续成长。

看好 18 年箱板行业景气，龙头吨净利维持高位。我们认为，由于行业新增产能投放持续延迟，18 年箱板瓦楞新增供给预期在 250 万吨左右，和行业新增需求基本匹配，因此持续看好箱板行业 18 年维持景气。而从 18 年已经发放的 4 次配额情况来看，“政府发糖”趋势不改：行业合计核定进口量 419 万吨，其中理文共获批 77.29 万吨，占核定总量的 19%，叠加自身拥有稳定的废纸回收渠道，我们判断理文 18 年吨净利将维持高位。

节后需求回升+国废成本走高或将带动纸价上涨，箱板龙头进入配置时机。近两周春节备货行情已至尾声，箱扳纸价整体平稳。我们判断，目前春节备货已经结束，在需求清淡的情况下年前箱板瓦楞将以稳价为主。而由于年前箱板瓦楞产业链环节库存处于低位，龙头纸企也将陆续开始春节期间的停机检修，叠加关于含杂率不高于 0.5%的外废进口限制政策将于 3 月 1 日正式实施，看好春节后箱板瓦楞纸价春季躁动行情。目前箱板龙头估值均处于历史底部，板块进入配置时机。

盈利预测与投资评级：公司作为箱板纸行业龙头，受益于行业景气、成本管理优势，吨净利具有弹性，叠加生活用纸发展良好，我们预计公司 17、18 年归母净利润 51.03、56.60 亿港币，EPS 分别为 1.13、1.26 元，目前市值 426 亿港币，对应 PE8.3、7.5 倍，维持“增持”评级。

风险提示：政策执行力度不及预期；产能投产不及预期。

本文由“财经夏言账号”发布，2018年1月31日