STO & PstoEx 知识普及
PlusToken 新的开始即将来临,大家撸起袖子加油干！
我们plusToken交易所名字已经下来了pstoEx，它将是全球第一个去中心化的，第一个采用证券通证化的交易所，50%手续费奖励给钱包推广者。
PstoEx: p代表PlusToken, sto代表一种证券类的为实体企业服务的交易所，EX是交易所的意思。exchange的缩写，exchange是交易所的意思。
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什么是STO？
STO & PstoEx 知识普及
01、STO背景
ICO持续破发，区块链技术神话被打破，无资产、无信用、割韭菜、资金盘、跑路等事件持续不断发生。从根本上说，这些事件的发生是因为ICO没有资产和价值作为基础，仅靠忽悠和没意义的共识。对ICO、交易所等重要环节缺乏直接监管也是重要原因。STO以实际资产为基础，主动拥抱政府监管，试图打破ICO窘局。
02、STO定义
STO，即Security Token Offering，证券通证发行的意思。证券是一种财产权的有价凭证，持有者可以依据此凭证，证明其所有权或债权等私权的证明文件。美国 SEC认为满足Howey测试的就是证券，即满足Howey Test：a contract, transaction or scheme whereby a person invests his money in a common enterprise and is led to expect profits solely from the efforts of the promoter or a third party。笼统来说，在 SEC 看来，但凡是有“收益预期”的所有投资，都应该被认为是证券。
03、STO对象
STO就是将现有的传统资产，如股权、债权等作为担保物进行通证化（Tokenize），上链后变成证券化通证，而且必须适用于联邦证券法监管。从性质上来说，证券通证化的对象为股权、债权、权证等。从最终标的物形式来看，证券通证化的对象为房产所有权、房地产投资基金、黄金、碳信用额、石油、美术作品、音乐版权等。
04、STO分类
1、按照金融模型，Security Token分为四种类别（见Security Token 2.0 Protocols: Debt Tokens）：
A、债权通证（Debt Tokens）:一种代表了债务或现金收益权的通证。
B、股权通证（Equity Tokens）:一种代表了对基础资产的部分所有权的通证。即RegA+下的STO。Reg A+被称之为Mini IPO，可以向全球所有投资人进行募集，且不具备锁定期，其性质类似于IPO，但相对于IPO而言，Reg A＋的披露和备案等要求仍然很低，所以成为替代IPO的优先选项。
C、混合／可转换通证（Hybrid/Convertible Tokens）:结合股票和债务的特征，比如可转换债券和可转换优先股。
D、基金和衍生品通证（Derivative Tokens）:ST价格基于标的资产池的当前价格。衍生品可分为远期期权、期货、掉期工具，基金可以是类ETF，共同基金。
2、按照资产分级，Security Token分为三层：
A、优先（Senior）：优先级享受固定的较低的无风险收益；
B、次级（Mezzanine）：次级层享受固定的无风险收益加浮动的部分溢价；
C、劣后（Equity）：劣后层则享受剩余的收益，但如果资产端出现违约，劣后层首先用于兑付。
05、STO监管要求
STO的根本是获得监管合规。所有融资类金融活动都在SEC管辖内，项⽬如果想融资一般有两种选择，一是在SEC注册然后融资，二是不注册，但是在监管下进行融资。
发行STO有Reg D、Reg S、Reg A+和Reg CF几个主要融资法规：
1、Reg D是私募融资法规。Reg D 没有融资上限，只针对认证的合格投资者（包括US和非US公民的合格投资者），不需要 SEC 批准，需填写表格D，但是有一年的锁定期和最多 2000 个投资人的上线。锁定期结束后也很难有交易流动性，正常只能在现有投资人之间交易。大部分 STO 现在和早期股权融资一样，使用的是 RegD 注册。
2、Reg S是监管美国企业⾯面向海外投资人的法规。针对美国以外（outside the US）的投资者（离岸投资者），允许非美国投资者投资美国企业，对于投资者的财富无任何限制条件，不需要SEC注册，可以发行股票及债券。
3、Reg A+是小型IPO。有两种级别：一级是筹资上限为$2000万，且需要SEC和洲级审查，但没有持续的报告要求；二级是只有SEC审查，筹资上限为$5000万，每个投资人最多投资 10 万美金，有2年财务审查期，融资后需要所有财务公开和年审，会产生大量的法务和审计开销，投资人限定在18岁以上，允许非合格资质的投资者。
4、Reg CF是早期公司资本阶梯的第一步。投资人限定在18岁以上，可以从合格及非合格投资者筹集上限为$100万的资金，是最快、最便宜的方式。
总的来说，STO必须在如下方面符合规定：1、合格投资人；2、反贪污、洗钱等用途的投资⼈尽职调查(KYC及AML)；3、信息披露；4、投资人锁定期限。
06、STO优势
STO本身具有以下优势：
1、内在价值：ST有真实的资产或者收益作为价值支撑，例如公司股份、利润、地产。
2、自动合规和快速清算：ST获得监管机构的批准和许可，将KYC／AML机制自动化，并实现瞬时清结算。
3、所有权分割更小单元：加速资产所有权的分割，降低高风险投资品的进入门槛，比如房地产和高端艺术品。
4、风险投资的民主化：拓展筹集资金的方式。
5、资产互通性：资产的标准化协议将促使不同质资产、不同法币间的互通更为便捷。
6、增加流动性和市场深度：可以通过ST投资于流动性较差的资产，不用担心赎回问题。市场深度也会通过以下渠道增加：1）数字资产价格的上涨创造了数十亿美元的增量财富，会被投向市场。（2）类似Bancor的程序化做市商提高了长尾ST的流动性。（3）资产互通协议将促进跨国资产流通。
7、降低监管风险，加强尽职调查。适用于监管要约豁免，将各国针对KYC和AML的规定写入智能合约，有望实现自动可编程的合规。
8、ST有望降低资产的流通成本。降低过程中的交易摩擦，比如利用智能合约实现自动合规和资金归集、将合同和会计报告的数据上链、增加资产可分性、实现T+0的清结算等等。
9、受到证券法SEC监管，符合法律合规性，更安全。
10、24小时交易。
07、STO问题
1、有严格的转让和出售规定。参考Polymath ST-20标准的描述，ERC-20 代币对于资产的流转交易没有限制，任何人可以转给任何人一堆ERC-20。但是对于证券代币来说，这是不可以的。ST-20的目的就是要保证发行方能够确保Token只能在通过KYC的人里面流转。
2、不能像 Utility token 那种成为平台上的支付手段。
3、跨平台的 Security Token 流通存在极大的监管障碍。
4、资产流动性过高可能带来巨大的价格波动。STO可能让一个初创企业直接成为公众上市公司，拥有许多ST持有者。由于初创公司面临的不确定因素和起伏很多，这些不确定信号都可能让Token价格造成剧烈波动。
5、STO创新可能只是把风险堆积到了尾部。
6、与传统金融竞争。
1）与传统金融产品竞争。从投资者的角度来说，虽然信息公开度更高，不见得作为证券代币（ST）就黄袍加身比Utility Token更安全，还是要看标的质量，发展前景，财务健康度等情况。
2）与传统金融资金竞争。目前来说优质资产在现有证券资本市场能接触到的资金体量、投资者数量远超STO。
3）与传统金融机构竞争。只接受合格投资者的证券融资平台其实在美国已经存在多年，从股权众筹到地产投资众筹都有。比如地产投资平台Fundrise能让合格投资者进行各种项目的部分收益权投资，没有通过Token罢了。比如Sharepost能让合格投资者购买各种创业公司Pre IPO股权，也是基于现有技术架构。
4）与传统金融环境竞争。传统金融监管和法律成熟度远超STO。
7、机构投资决策相对成熟和理性，没有散户投资者的二级市场，流动性是应该折价而不是溢价，估值一般来说难说会更高。
8、证券代币依赖金融中介进行风险评估和定价，更好的匹配资产和资金端。ST需要把链下资产所有权和信息上链，通过代币的形式在监管框架下流通。目前证券代币（ST）的价值并不基于链上活动或去中心化网络，是在符合监管前提下映射股权或债权的Token凭证，和分布式网络和区块链底层技术关系不大。
08、STO设计样式
样例1：TZERO PREFERRED
TZERO PREFERRED是一种优先股，股份（代币）持有人不参与公司管理，只获取股息收入。以每个季度为周期，tZERO持有人将获得10%调整后的总收入，即招股说明书上所指的毛利润，且只有当该季度的GAAP净收益超过股息时才会分红。
通过派发股息，为投资者提供清晰的投资回报，同时鼓励持有人暂时锁定代币获取股息，以维持价格稳定。
样例2：
比如某双token模型，兑付顺序为“A的利息—A的本金—B的本金—剩余收益分配（A：20％＋B：80%）”。其原理是劣后层不保证刚性兑付本金，靠接手优先层所承担的风险，来搏取高收益，满足了不同风险偏好投资者的需求。
通过交易结构安排区分Token的风险和收益。
09、STO价值判断和定价
STO的价值和定价取决STO的标的和设计，可按照传统金融产品定价方法实施。
10、STO的Token协议
ERC1400″是新提案的证券型代币的标准，新标准主要是把 Token 的互换性（fungible）结合证券相关的业务场景，设计了一套通用接口
ERC-1404标准的制定考虑了银行和公司治理法，并提供了与ERC-20标准相同的所有功能。
通过向ERC-20标准添加几行新代码，TokenSoft开发团队使发行人能够实施转移限制。这使得发行人能够控制何时以及可以在何种条件下转移token数量，从而满足关键的监管要求。
而ERC1400是对ERC1410标准的继承和改进，增加了证券相关业务会使用到的函数：证券增发，相关法律文件存储等。
11、STO时间安排
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12、STO公司架构
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13、STO的生态
目前的市场中，已经涌现出了服务于ST产业上下游的众多机构，如：
发行者（Issuers）
发行平台（Issuanceplatform）
投资银行（Investment banks）
智能合约跟踪收支情况（Smartcontracts to track spending and revenue）
支付平台和稳定币（Paymentplatform and stable coin）
投资者（Investors）
交易所（Exchange）
身份管理（KYC/AML）
公司治理平台（Governanceplatform）
投票Saas平台（SaaS platform to allow investors to vote）
公司流程运营（Help withcompany charter）
服务机构（Agencies）
托管行（Custodian）
流动性提供者（Liquidityproviders）
媒体（Media/PR Agencies）
评级（Rating Agencies）
合规（法务&会计）（Compliance，Law & Accounting）
信息平台（Informationplatform）
管理控制台（Admin Console）
下图是八维资本布局STO生态图：
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14、传统金融产品定价
介绍传统金融资产定价模型的原因是STO的价值和定价与传统方式几乎一致，同时也是为了区别STO与ICO的差异。
参考传统金融的逻辑，债权产品的定价是由风险和利息决定的。风险（risk）：由债务人的违约风险和抵押物估值决定。利息（dividend）：根据相关债务工具的支付产生固定收益。
更细化来看，有如下几个关键要素：
1、基础资产池。基础资产池的现金流是偿付ST收益的基础，而资产池是一个资产组合，所以要分析资产池的特征（通过Monte Carlo模拟测度资产相关性），进行现金流压力测试（利率、违约率和波动率）。
2、交易结构。交易结构安排包含现金流偿付机制（保证利息足额、按期兑付）、信用增级措施（内部和外部增信，内部增信如分级结构、超额抵押、现金储备帐户等，外部增信如机构担保、流动性支持等）、交易结构风险（资金混同、机构变更风险等）。
3、法律合规、会计处理。法律分析包含破产隔离和交易文件的合规性等，会计处理保证不同主体间交易清结算的账务统一。
4、现金流归集机制。保证债权／收益权的现金流归集，保证帐户设置的合理性，防止资金混同风险。但货币市场这种依赖超额抵押和结构化设计等措施来模糊价格发现的特性也有其弊病。在资产价格上行期间一切运转良好，但一旦抵押物的资产价格出现持续下跌，直至人们对抵押物的互信被打破，那么整个市场都会崩盘。
15、新加坡Token属性认定案例
A公司计划创建平台，实现平台用户间算力的共享与租用。为开发该平台，A公司拟在新加坡发行Token A进行融资。Token A将赋予Token持有人使用A公司平台的访问权。Token可用来为租用平台其他用户提供的算力支付租金。Token A不会附加任何其他权利或功能。A公司拟面向全球发行Token A，包括新加坡。
解读：TOKEN A 不会被视为证券，因为TOKEN A不会附加其他任何权利或功能，仅仅在平台上拥有访问权，和作为算力支付的方式。
B公司主要从事房地产开发业务，并经营商业大厦。为开发购物中心，该公司计划面向全球（包括新加坡）发行Token B进行融资。Token B代表B公司的股票，而且代表着Token持有者在B公司的数字形式所有权。此外，B公司还拟就其Token B的发行提供财务建议。
解读：TOKEN B是属于股票，属于SFA的规定范围。因而它在发行时需要符合招股说明书的要求及其他关于证券法中的各类财务规范。
C公司拟面向全球 （ 包括新加坡 ） 发行Token C。C公司将汇集所募资金形成资金池， 并使用这些资金投资于金融科技初创企业的股票投资组合（“投资组合” ）。C公司将管理这一投资组合。Token C的持有者不会参与C公司的日常运作或投资组合管理。投资组合产生的所有利润将聚集在一起，并作为报酬分配。如果C公司持有SFA 规定的证券交易资本市场服务牌照，那么就任何财务咨询服务而言， C公司在新加坡作为财务顾问开展业务则可免持财务顾问牌照。取而代之，C公司将遵守某些报告方面的要求，包括按照《财务顾问条例（Rg2）》第37（1）条要求，向MAS提交通知，说明其将开展FAA中规定的财务咨询服务业务。就是使Token持有者能够获得投资组合产生的利润。
D公司在新加坡注册成立，并在新加坡开展业务。该公司拟面向大众发行Token D，但新加坡人无法参与该Token发行。D公司将汇集发行所募资金，并使用这些资金投资于金融科技初创企业的股票投资组合。D公司将管理该股票投资组合。Token D的持有者不会参与D公司的日常运作或投资组合管理。该投资组合产生的利润也将聚集在一起，并作为报酬分配给Token D的持有者。这种安排的目的就是使Token持有者能够获得投资组合产生的利润。
解读：TokenC和D的本质时形成了一个股权投资组合。我们现在也有客户在做这样的数字资产股权投资组合，然后投资其他公司，当你在管理这样一个投资组合发行TOKEN时，新加坡分为了两种情况来看，如果你面向的客户包括新加坡，那么就属于CIS的框架内。反之，新加坡人不参与其中，则SFA第XIII部分的规定不适用于该代币发行。
E公司计划建立一个平台帮助初创企业通过Token的方式面向投资者进行融资。为促进发行，E公司将为每个想要发行数字代币的初创企业设立一个实体，作为对初创企业进行投资的SPV。希望投资初创企业的投资者向各个实体提供贷款。反过来，各实体将向投资者发行属于各初创企业独有的Token E将发放给全球投资者，包括新加坡人。代币E将代表投资者向实体发放贷款而享有的债权。E公司平台还将运营市场以促进投资者使用该公司平台交易Token E。此外，E公司拟就Token发行向投资者提供财务咨询服务。
解读：TokenE是属于SFA定义下证券，受到相应的监管。
F公司计划设立虚拟货币交易平台，方便用户进行不构成证券的虚拟货币（如比特币）与法币之间的交易。运营初期几年内，该平台不允许交易证券类Token。但这一限制可能在几年后解除。
解读：分为两种情况，关键是运营初期，该平台是否会上线证券型TOKEN，如果不，那就不受SFA监管，但是我们看到，目前的发展趋势是未来交易所会上一些证券型通证的项目，那么就需要根据SFA获得MAS的批准。
