投资要义（二）

投资体系的第二层级，是资产配置与动态再平衡。市场除了系统性风险之外，还有非系统性风险。通常系统性风险是指市场整体的风险，而非系统性风险，指的是单个投资标的本身的风险。

资产配置中，最简单的应用就是分散化。

作为保守的投资者，我们要坚守一个信念：低估值，分散化，走遍天下都不怕。

将资产配置的级别由低到高分成了三个维度：第一个维度是“单类资产的内部配置”；第二个维度是“大类资产配置”；第三个维度是“不同市场间的资产配置”。

单类资产的内部配置

对于99%的投资者而言，分析公司是没用的，甚至可能带来负面的效果。

既然分析公司是无用的，那么我们如何确定该买哪些股票呢？方法惊人地简单：永远只买低市盈率和低市净率的股票，分散买！

低估值和分散化是一种完美的结合，缺一不可。如果集中买入低估值的公司，一辈子只要遇到一次失败，就会把之前的积累全部清零；如果分散买入高估值的公司，你的资产必将缓慢地缩水，终有一天变得聊胜于无。

大类资产配置

从本质上，资产可分为“股权类资产”和“债权类资产”。这两类资产所包含的内容是极为丰富的，如股票、股票基金、分级基金B类、房产等，都属于股权类资产；如债券、债券基金、分级基金A类、货币基金等，都属于债权类资产。值得注意的是，货币本身也是一种债权类资产。

从资产的属性上说，股权类资产怕深度下跌，债权类资产怕恶性通胀。

动态再平衡

动态再平衡与传统的投资策略相比，有两个重大的区别：

1.它是被动地按照规则去调整仓位，而不是主动地依靠判断去调整仓位；

2.它会按照各类资产间的“比例”去调整仓位。

动态再平衡有很多种策略，受本书篇幅所限，我们主要阐述其中最简单、最基础的一种，就是5:5策略，也叫半仓策略。

半仓策略的规则就是，将股权类资产和债权类资产严格控制在5:5的比例上。当它们之间的想要让大机会变得不那么罕见，只有两种办法：拨快时光的流速、拓宽狩猎的范围。

最重要的三个问题如下。

1.它的收益和风险对称吗——系统性机会与系统性风险的识别。

2.在该工具上配置的资产，比例是否过高以至于不符合分散化的要求，或比例是否过低以至于它的权重与它的珍稀程度不匹配——资产配置。

3.涨了怎么办，跌了怎么办——动态再平衡。

01 股票

股票（Stock）是股份公司发行的所有权凭证，是股份公司为筹集资金而发行给各个股东作为持股凭证并借以取得股息和红利的一种有价证券。每股股票都代表股东对企业拥有一个基本单位的所有权。每只股票背后都有一家上市公司。

过滤的过程可以用两个词来概括：排序和删除。

第一步：将所有股票用“市净率”指标按照由低到高的次序排序，然后删除所有市净率高于1.5倍的公司。

第二步：删除所有“过去十年市净率”从来不曾超过1倍的公司。这样的公司在A股市场目前目前（以2017年1月为起点向前推算）一家也没有，但在香港市场却有不少。在这里要提醒大家的一点是：作为保守的投资者，我们不仅要关注一笔投资的商业逻辑，也要关注其历史规律。如果一家公司的估值始终保持在一个非常低的水平，这对于我们是不利的，

第三步：删除所有审计机构不是“全球四大会计师事务所”的公司。由“四大”进行审计的公司，其财务造假的可能性会降低很多。全球四大会计师事务所分别为：普华永道（PwC）、安永（E&Y）、毕马威（KPMG）和德勤（DTT）。

第四步：删除所有“股息率”为0的公司。有现金分红的公司，其财务造假的可能性进一步降低。

第五步：将市净率指标按照由低到高的次序排序。排名第一得1分，排名第二得2分，排名第100得100分，以此类推。

得分越低越好。

第六步：将市盈率指标按照由低到高的次序排序。排名第一得1分，排名第二得2分，排名第100得100分，以此类推。得分越低越好。亏损的公司市盈率为负，统一计为所有公司中得分最高的分值。比如总共有300家公司参与排序，其中100家亏损，则亏损公司的分值统一计为200分。

第七步：将股息率指标按照由高到低的次序排序。排名第一得1分，排名第二得2分，排名第100得100分，以此类推。得分越低越好。

第八步：将每一家公司的市净率、市盈率、股息率三项数据的分值相加，然后再按照由低到高的次序排序，等比例买入排名前30的公司。

经过八个步骤的筛选，我们现在得到了一个优质的投资组合。

这里有三个问题需要特别注意。

第一，用以上方法筛选出一个投资组合之后，要进一步剔除掉净利润和现金分红异常的公司。

净利润异常的意思是：当年净利润超过过去10年净利润的总和。

现金分红异常的意思是：当年的现金分红金额超过过去十年现金分红的总额。

超出常规的净利润和现金分红往往不能持续。将符合该特征的公司剔除出我们的投资组合，可能会使我们错失一些优质的投资机会，但这是必要的防御。与机会相比，本金更加珍贵。

第二，我们要遵循行业分散的原则，对每一个行业的配置不得超过资产的20%。

第三，等比例买入30只股票时，这30只股票每只占资产的比例并不是固定的，而是要遵循当前你期望的仓位而定。刚才说过，如果某个股票市场整体的估值水平超过2倍市净率，我们将不会配置该市场的股票。但是当其估值在2倍市净率以下时，却有很多种可能的情况，下面列出来其中的几种。

如果市场估值处于1.5倍市净率的水平，我们配置在股权类资产上的仓位可能只有30%，那么就要为我们买入的30只股票每只分配1%的仓位；

如果市场估值处于1.0倍市净率的水平，我们配置在股权类资产上的仓位可能达到50%，那么就要为我们买入的30只股票每只分配约1.67%的仓位；

如果市场估值处于0.7倍市净率的水平，我们配置在股权类资产上的仓位可能达到70%，那么就要为我们买入的30只股票每只分配约2.3%的仓位。

当我们将投资组合构建完成后，并非就可以高枕无忧了。我们需要每三个月重新进行一次筛选，用新选出的30只股票替换掉原有的组合。不过通常来说，新组合与旧组合的重叠度很高，我们每次实际需要替换的股票可能只有3只到5只。在新组合替代旧组合的过程中，我们就通过市场的随机波动，被动地获取了“再平衡”的收益。这也是必须剔除掉过去10年市净率不曾超过1的股票的原因之一，一个高波动的投资组合可以为我们提供更多的“再平衡”收益。

02 新股申购

新股申购也叫打新股，是指在一家公司进行“首次公开募股”（Initial Public Offerings，简称IPO）时，对其进行申购的行为。

截至2016年12月，自A股市场成立以来的二十多年中，新股申购是一种接近于无风险套利且收益很高的投资方式。

目前（2016年12月）A股市场的新股申购策略采用的是按市值配售的方法。投资者每申购1股上交所发行的新股，需要持有10元的上证股票市值，申购下限为1000股。投资者每申购1股深交所发行的新股，需要持有10元的深证股票市值，申购下限为500股。投资者能够申购新股的数量与持有股票的市值等比例增加，即如果想要申购10000股上交所发行的新股，则必须持有至少100000元的上证股票市值。

需要注意的是，按照目前的政策，每个投资者能够申购的新股数量是有上限的。每只新股的上限有所不同。

新股申购还有一种方式，叫作“网下申购”，网下申购新股的门槛一直在变化，目前的门槛是5000万元。持有股票市值超过5000万元的投资者，分账户显然已经没有意义。与网上打新不同，网下打新需要和证券公司单独签订一份合同，操作的程序也比网上打新更复杂。

03 开放式基金

开放式基金（Open-end Fund）是指基金发起人在设立基金时，基金单位或者股份总规模不固定，可视投资者的需求随时向投资者出售基金单位或者股份，并可以应投资者的要求赎回发行在外的基金单位或者股份的一种基金运作方式。投资者既可以通过基金销售机构购买基金，使得基金资产和规模由此相应增加，也可以将所持有的基金份额赎回并收回现金，使得基金资产和规模相应地减少。在我国，开放式基金是所有基金投资形式中最常见的一种。

开放式基金分为三种类型：场外开放式基金、LOF基金、ETF基金。

场外开放式基金

场外开放式基金，是指投资者只能通过基金公司进行申购和赎回，不能在证券市场公开交易的基金。通常这种类型的基金在申购和赎回的时候都会收取一定的费用，称为申购费和赎回费。近年来，随着竞争日益激烈，申购费打折的情况越来越多。但即使考虑到折扣问题，场外开放式基金的费用仍然是三种类型的基金中最为昂贵的。

LOF基金

LOF基金，又称为上市型开放式基金。LOF基金发行结束后，投资者既可以在指定网点申购与赎回基金份额，也可以在交易所买卖该基金。不过，投资者如果是在指定网点申购的基金份额，想要在证券市场卖出，需要办理转托管手续；同样，如果是在证券市场买进的基金份额，想要在指定网点赎回，也需要办理转托管手续。

LOF基金相比于场外开放式基金，有两个好处。第一是交易成本低，第二是交易速度快。

1.交易成本低

多数情况下，场外开放式基金的申购费为1%～1.5%，赎回费为0.5%，而LOF基金在证券市场交易的成本是0.03%。刚才说到场外开放式基金的申购费有时候可以打折，但赎回费往往是没有折扣的。所以即使场外开放式基金的申购费是0，它的交易成本也比在证券市场买卖LOF基金要高出许多。当我们在证券市场买卖LOF基金时，它的买价和卖价之间通常会有微小的差异，这也算是交易成本的一部分，即使考虑到这一点，LOF基金的交易成本仍然远低于场外开放式基金。

2.交易速度快

刚才说过，LOF基金可以申购、赎回，也可以在证券市场进行买卖。申购、赎回的费用和交易速度与场外开放式基金区别不大，申购时T+1日份额到账，赎回时需要T+7日资金到账。但是在证券市场买卖的速度则要快得多。通过证券市场买卖LOF基金，买入时份额立刻到账，T+1日可以卖出；卖出时资金立刻到账，T+1日可以将资金取出证券账户。

ETF基金

ETF基金，又被称为交易所交易基金、交易型开放式指数基金，是一种在交易所上市交易的、基金份额可变的开放式基金。

交易型开放式指数基金属于开放式基金的一种特殊类型，它结合了封闭式基金和开放式基金的运作特点，投资者既可以向基金管理公司申购或赎回基金份额，同时又可以像封闭式基金一样，在二级市场上按市场价格买卖ETF份额。不过，申购赎回必须以一篮子股票换取基金份额，或者以基金份额换回一篮子股票。国内外绝大多数ETF基金都是指数基金。

指数基金，是以特定指数（如沪深300指数、标普500指数等）为基准，通过购买该指数的全部或部分成分股构建投资组合，以追踪标的指数表现的基金产品。通常而言，指数基金以减小跟踪误差为目的，使投资组合的变动趋势与标的指数相一致，从而取得与标的指数大致相同的收益率。

ETF基金与LOF基金的主要区别

1.申赎方式不同

LOF基金用现金进行申购，赎回时获得现金；而ETF基金在申购时是以一篮子股票换取基金份额，赎回时则是用基金份额换取一篮子股票。

2.投资方式不同

ETF基金几乎都是指数基金；LOF基金既有指数基金也有主动管理型基金，但大部分是主动管理型基金。

3.仓位不同

由于ETF基金是以一篮子股票进行申赎，所以基本是满仓操作；而LOF则需要保留一定比例的现金，以备投资者随时赎回，因此无法保持满仓。所以相比于LOF型的指数基金，ETF指数基金追踪指数的效率更高。

综合考虑成本、流动性、投资效率等各方面原因，笔者认为上述三种类型的开放式基金中，ETF基金的性价比是最高的。

在基金投资中，有一个争议颇多的问题：主动型基金和被动型基金哪个更好？

主动型基金，是指在投资过程中，由基金管理人根据自己的判断做出每一个具体决策，试图超越市场平均水平的基金。与之相反，被动型基金并不试图取得超越市场的表现，而是试图复制指数的表现，因此又被称为指数基金。

所以问题的焦点在于，主动型基金是否真的能超越市场平均水平呢？整体而言是不能的。美国过去50年的数据显示，主动型基金（股票型）平均每年跑输标准普尔指数2%。追求高收益的结果是，个别主动型基金脱颖而出，实现了超越市场平均水平的业绩，而大部分主动型基金长期跑输市场。这种结果与创业者的处境颇为相似：大部分创业者在创业之后比在职场工作时劳动更多、收入更低，只有少部分人能实现自己的理想。

整体而言，被动型基金战胜了主动型基金。但这并不是笔者偏爱指数基金的唯一理由，更加重要的原因是，在“投资体系三层级”的框架内，指数基金能帮助我们更加有效地实现资产配置。

04 封闭式基金

封闭式基金（Closed-end Fund）是指基金的发起人在设立基金时，限定了基金单位的发行总额，筹足总额后，基金即宣告成立并进行封闭，基金在封闭期内不再接受新的投资，也不允许投资者撤资，即封闭期内不能够申购和赎回。

封闭式基金虽然不能申购和赎回，但可以在证券市场以基金份额为单位进行交易。由于无法按照净值进行申购和赎回，封闭式基金的交易价格受供求关系的影响很大，而受内在价值的影响反而较小，因此基金的交易价格可能会偏离基金的净值。这一点非常重要，它是投资封闭式基金的关键所在！

投资折价封闭式基金获利的三种途径

途径1：净值增长

途径2：折价收敛

但有一点我们需要明白，长期来看，封闭式基金的折价率必然回归到零。因为所有封闭式基金的封闭期都是有限的，当封闭期结束之后，投资者就能够以净值赎回该基金，届时，任何偏离净值的价格都会被套利者迅速抹平。

途径3：现金分红

根据《证券投资基金管理暂行办法》的规定，封闭式基金必须以现金形式分配不低于90%的基金净收益，并且每年至少分配一次，分配后基金净值不得低于面值，即1元。简单地说，封闭式基金只要在某一年度赚了钱，净值高于1的部分几乎都要以现金分红的形式分配给投资者。

正常情况下，现金分红对投资者而言是中性的。但在基金折价时，现金分红的意义却大不相同。因为基金可以折价，但分到投资者手中的现金却不会折价，这就造成了一种有趣的不对称。

所以这种投资方法盈利的概率远大于亏损。然而这种投资方法有着和股票投资相同的缺陷，就是现实盈利所需的时间可能很长。这个问题几乎是无解的，同时我们也不希望它得到解决。

多数封闭式基金在合同约定的到期日之前的几个交易日还是处于折价状态的，有时候折价率甚至会达到5%左右。一旦出现这种情况，我们将获得一个很好的投资机会。5%的折价率，按停牌3个月计算，年化收益率为5%÷90×365≈20%。更重要的是，我们获得收益的时间周期是确定的！

投资中的一个基本常识是，在获取同等收益率的情况下，稳定性越高就越优秀。稳定性的高低有两个判断因素——“波动率”和“时间”。

当然，封闭式基金到期套利这种方法，并不能确保每一次都赚钱，如果在停牌的2～3个月内，市场下跌的幅度超过了封闭式基金的折价率，那么投资将出现亏损。但是显然这种投资方法的期望值为正，只要持续做下去，平均而言能获得很好的结果。

05 货币基金

货币基金（Money fund）是一种专门投资于低风险货币市场的基金，安全性高、流动性好、收益稳定，具有“准储蓄”的特征。

溢价率的计算公式为：

溢价率=（现值－净值）÷净值×100%

06 债券逆回购

与货币基金一样，债券逆回购（Repurchase Agreement）也是一种低风险、低收益、流动性好的现金管理工具。

债券回购，是一种以债券为质押物的资金借贷行为，全名叫“债券质押式回购”。债券回购分为“正回购”与“逆回购”。正回购是资金融入方，逆回购是资金融出方。交易双方约定，在将来某一指定的日期，由正回购方按约定利率向逆回购方支付本金和利息。

简单来说，债券逆回购就是把钱借给别人用，然后赚取利息。由于有债券作为质押物逆回购交易几乎没有风险

逆回购交易操作成功后，资金将立刻被冻结。如果选择的是1天期的逆回购，则资金会在T+1个交易日，也就是进行逆回购操作当天的下一个交易日的早上解冻，不影响T+1日的证券交易。

需要注意的两点如下。

1.逆回购的资金在非交易日不可解冻。如果我们在周五做了逆回购交易，则在周六和周日两天，资金会一直处于冻结状态。

2.逆回购的资金在解冻后的下一个交易日可取。如果我们在周四做了一天期的逆回购交易，则资金会在周五解冻。解冻后的资金可以被用来在证券账户内做任何规则允许的交易，但在周五当天不能取现。如果需要将这笔资金从证券账户转到银行账户，则必须要等到资金解冻后的下一个交易日，也就是要等到下周一（如遇节假日还需顺延）才能提取。

逆回购交易成功后不可撤单，原因很简单，因为已经借给别人的钱，在借贷合约还没到期时，不能提前要回来

07 债券

债券（Bond）是一种金融契约，是政府、金融机构、工商企业等直接向社会借债筹措资金时向投资者发行、同时承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。债券投资者与发行人之间是一种债权债务关系，发行人即债务人，投资者即债权人。

从传统意义上说，债券对于投资者来说是一个非常重要的领域。但笔者并不主张投资者在债券这个品种上耗费过多的精力，因为债券并不是一种性价比很高的投资工具

如果非要投资债券不可，请在基准利率较高时开始投资，并做好持有到期的心理准备。

08 债券基金

债券基金（Bond fund）是指专门投资于债券的基金，通过对债券进行组合投资，寻求较为稳定的收益。根据中国证监会对基金类别的分类标准，基金资产80%以上投资于债券的，称为债券基金。债券基金也可以有一小部分资金投资于股票市场。另外，投资于可转债和申购新股也是债券基金获得收益的重要渠道。

股市和债市的负相关对于保守的投资者而言是极其有益的。下次，当你找不到值得买入的股票时，回过头来看看债券和债基，也许会有惊喜。

第三个部分是具体的一些投资工具，我只推荐我感兴趣的一些进阶投资工具

01可转债

可转债的基本原理

可转债全称为可转换债券（Convertible Bond），是债券的一种，其持有者可以在某种情况下将可转债转换为债券发行公司的股票，通常具有较低的票面利率。本质上讲，可转换债券是在发行公司债券的基础上，附加了一份期权，允许购买人在规定的时间范围内，将其购买的债券转换成指定公司的股票。

举例说明。

假设A公司发行了一批5年期的可转债，5年的利息总共为10%，每张可转债面值为100元，每张可转债可以转换成10股A公司的股票。那么，当A公司股票的价格涨到20元时，由于每张可转债可以变成10股A公司的股票，所以届时该可转债的价值为200元。但若5年之内，A公司股票的价格始终低于10元，那么在该可转债到期后，投资者可以拿回100元的本金并得到10%的利息，总共110元。

也就是说，只要以低于110元的价格投资该可转债，并决心持有到期，那么在公司不破产的前提下，等待你的命运只有两种：多赚钱或少赚钱！下有保底，上不封顶，这就是可转债最大的优点。

·可转债发行人

可转债的发行人是某家符合发行可转债条件的上市公司。

·可转债标的物

可转债的标的物就是发行该可转债的上市公司的股票。

·可转债面值

通常可转债的面值为100元。

·可转债价格

可转债的交易价格理论上可以在零到无限大的范围内波动，但由于可转债具有债券的到期还本付息的属性，所以其价格通常不会低于面值太多，除非该可转债面临违约风险。截至2017年1月，沪市和深市发行的可转债没有出现过违约，同时，在沪市和深市发行的可转债，历史上所出现过的最低价格是南山转债的82.7元。

在A股市场，发行可转债的条件比较严苛，必须满足以下条件：（1）最近3 年连续盈利且最近3 年净资产收益率平均在10%以上；（2）属于能源、原材料、基础设施类的公司，其净资产收益率标准可以略低，但不得低于7%；（3）募集资金的投向符合国家产业政策；（4）可转债发行后，资产负债率不高于70%；（5）累计债券余额不超过公司净资产额的40%。由此我们可以认为，可转债的违约风险整体而言要低于债券市场的平均水平。

当然，过去的数据不代表未来。只要时间够长，就一定会有坏事发生。香港某家食品行业的上市公司发行的可转债，由于到期时付不出利息，其价格跌到了30元以下！希望读者明白，在沪市和深市，可转债不败只是一个历史现象，而非客观规律！·票面利率

通常，可转债的票面利率会比普通债券低很多，这是由于可转债附带了期权价值的缘故。而且，可转债的利息通常不是每年等额派发的，存续期内，每年的票面利率往往是逐年递增的。以三一重工发行的“三一转债”为例，其票面利率为：第一年0.2%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.6%、第六年2.0%。

需要注意的是，可转债存续期最后一年的利率会根据可转债退市的原因不同而变化。以“三一转债”为例，如果可转债在存续期的最后一年（即第六年）被提前赎回，发行人需要支付给债权人的利率是2%，而如果可转债未被提前赎回，一直存续到该可转债的到期日，然后还本付息（即到期赎回），情况则完全不同。具体条款如下：

本次发行的可转债到期后五个交易日内，发行人将以本次发行的可转债的票面面值的106%（含最后一期年度利息）的价格向投资者兑付全部未转股的可转债。

也就是说，如果持有三一转债至到期日，则最后一年的票面利率不是2%，而是6%。

·可转债到期日

可转债的到期日，就是债券的债务人需要将本金和最后一年的利息归还给债务人的日子，这一点和普通债券相同。

·转股价格

转股价格是指将可转债转换成股票时，需要为每一股股票支付的价格，之前说过，每一张可转债，本质上都是以“债券+期权”的形式构成的，可转债的转股价格其实就是期权的“行权价格”。假设可转债的面值是100元，转股价格是5元，则每一张可转债可以转换成100/5=20股股票。以“三一转债”为例，其面值为100元，转股价格为7.46元，基于以上条件，我们可以计算出，每一张“三一转债”可以转换为100/7.46=13.4股三一重工的股票。

每张可转债的可转股数量=可转债面值/转股价格

需要注意的是，在计算每张可转债的可转股数量时，必须用可转债的“面值”除以“转股价格”，不必考虑可转债的当前价格，也不必考虑其标的股票（正股）的当前价格。这是很多投资者在初学可转债时容易混淆的地方。

·标的物价格（正股价格）

可转债所挂钩的标的物股票，通常也被称为“正股”。正股价格是指挂钩可转债的标的物当前的价格。“正股价格”与上面所说的“转股价格”的区别在于，“正股价格”是随时变化的，而“转股价格”是一个固定的值。以“三一转债”为例，其转股价格为7.46元，

在笔者写作本文当天，其正股价格为7.61元。理论上，“三一转债”的正股价格可以是零到无限大不等，而转股价格则永远是7.46元！除非该转债的发行人按照合同约定，下调其转股价格。这是后面要讲到的内容，此处不表。

·转股起始日

通常，可转债在发行上市之后并不能立刻转换成股票，要等可转债上市一段时间之后才能进行转股。这个时间周期通常是半年，具体情况要视每个可转债的合同而定。可转债开始允许转股的那个日期，就叫作“转股起始日”。以“三一转债”为例，其发行日期为2016年1月，转股起始日为2016年7月，期间相距6个月。

·回售条件

“回售”是指可转债的投资者（债权人）可以在特定条件下，将手中持有的可转债以特定的价格卖回给发行人（债务人），发行人无权拒绝此项交易。当然，转债的投资者可以选择行使这项权利，也可以选择不行使。以“三一转债”为例，其回售条款如下：

自本次可转债第五个计息年度起，如果公司股票收盘价连续 30个交易日低于当期转股价格的70%，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值的103%（含当期计息年度利息）回售给公司。

这是一个十分常见的回售条款，国内市场的绝大部分可转债都有与之相似的回售条款，但也有个别可转债没有回售条款，比如光大银行发行的“光大转债”。

回售条款并不是可转债所独有的，很多普通的债券也有类似条款。

·提前赎回（强制赎回）条件

提前赎回也叫强制赎回，是指在满足特定条件时，可转债的发行人可以在可转债未到期的情况下，以特定的价格（通常是债券面值+当期应计利息）强行从投资者手中赎回已发行的可转债。以“三一转债”为例，其正式条款如下：

在本可转债转股期内，如果公司股票任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%（含130%），公司有权按照债券面值加当期应计利息赎回部分或者全部转债。

目前在国内市场发行的可转债，提前赎回条件基本都和上述内容一致。当然，这只是现象，不是规范，具体情况还要以合同为准。另外，只有在转股起始日之后，可转债的发行人才允许行使提前赎回的权利。

可转债的提前赎回，乍一看很像是流氓条款。但实际上，提前赎回条款并不会真正损害可转债投资者的利益。因为正常情况下，公司行使提前赎回权的过程是这样的：

（1）公司发布公告，启动提前赎回程序；

（2）可转债的持有者可以在公司发布提前赎回公告之后的一段时间内（通常是1个月，具体情况以公告为准）将可转债全部转换为正股，或直接全部卖出。也就是说，投资者手中的可转债并不会真的被发行人以低价赎回，发行人行使提前赎回的权利，目的只是逼迫可转债的持有人将手中的可转债转股。

按上述条款所述，提前赎回的触发条件是：公司股票任意连续 30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的 130%(含130%)。举例来说，假设转股价是10元，当期转股价的130%就是13元。通常来说，这意味着可转债的价格也已经不低于130元。如果你是一个保守的投资者，从来不买价格超过110元的可转债，那么一旦发行人行使了提前赎回的权利，就代表你已经获得了不菲的利润。

另外，可转债满足了提前赎回的条件，并不代表发行人一定会立即行使提前赎回的权利。很多时候，发行人会在正股价与转股价的比值远大于130%时才进行提前赎回。

·向下调整转股价条件

向下调整转股价是指可转债的发行人可以在满足特定条件时，将可转债的转股价向下调整，一旦转股价下调，就意味着每一张可转债可以换取到更多的正股，这对于投资者是极其有利的。假设一张可转债的面值是100元，转股价是5元，此时每张可转债可以转换为20股股票。如果发行人宣布将转股价下调至4元，那么每张可转债能够换取的股票数量就从20股增加到了25股。以“三一转债”为例，其下调转股价的条款如下：

在本可转债存续期间，当本公司股票出现在任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价低于当期转股价格90%的情况，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交本公司股东大会表决。修正后的转股价格应不低于该次股东大会召开日前20个交易日公司股票交易均价和前一交易日的公司股票交易均价，同时，修正后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值。

这也是一个常见的下调转股价条款，国内市场绝大部分可转债都有与之相似的下调转股价条款。

“下调转股价”与“提前赎回”一样，都是发行人在特定条件下可以行使的权利，当然也可以选择不行使。

另外，按照合同约定，在可转债挂钩的标的物股票分红、转增股本或送股时，可转债的转股价也会按比例下调。这种情况下的下调转股价对发行人而言是义务，不是权利，所以必须执行

上市公司发行可转债，是为了进行股权融资

我们可以认为，发行可转债的上市公司，其实际控制人是愿意看到可转债转股的，至少不介意可转债转股！

在可转债这个品种上，投资者与上市公司实际控制人的利益是一致的！转股，是大家共同的期许。对于可转债的发行人而言，转股就意味着实现了股权融资；对于可转债的投资者而言，转股就意味着可转债实现了大幅上涨。

1.可转债的价格越低越好，重点关注价格在面值附近甚至低于面值的可转债。

以面值附近的价格买入可转债

2.可转债的到期年化收益率越高越好，不要投资到期年化收益率为负的可转债。

3.单纯看转股价值的高低没有意义，重点是转股价值与可转债价格的关系。

·转股价值（转换价值）

转股价值也叫转换价值，是指如果当下立刻将一张可转债转换成股票，投资者能够获得的股票市值。转股价值的计算公式为：转债面值÷转股价格×正股价格。

转股溢价率计算的是可转债价格与转股价值的差异。计算公式为：

转股溢价率=（转债价格-转股价值）÷转股价值×100%。

如果转债价格高于转股价值，则转股溢价率为正；如果转债价格低于转股价值，则转股溢价率为负。在大多数情况下，转股溢价率都是为正的。通过这个指标我们可以知道，假设我们购买了某个可转债，它的正股后续需要上涨多少，转债的持有人才能开始受益。

4.可转债的转股溢价率越低越好

5.下调转股价的条件越宽松越好

6.正常情况下，可转债的价格与转股溢价率负相关，投资者应耐心等待不正常的情况出现。

7.优先考虑即将触发回售条件的可转债

8.优先考虑剩余时间较短的可转债

转股市净率=转股价格/正股每股净资产

为了避免混淆，我们再重复一遍正股市净率的算法：

正股市净率=正股价格/正股每股净资产当转股市净率小于等于1时，就意味着可转债的转股价已经没有下调的空间。需要注意的是，这里说的转股价没有下调空间，是指没有主动下调的空间，由于现金分红、送（转）股等原因导致转股价被动下调的情况，不受此条件的影响。

可转债中的有些指标可以一概而论，比如“转股溢价率”永远是越低越好；但有些指标则必须具体情况具体分析，比如“转股市净率”，在面临以下几种不同的情况时，我们需要做出不同的选择。

情况1

有两个可转债，价格均为100元，可转债A的正股价为1元，每股净资产为1元，转股价为1元，正股市净率为1倍，转股市净率为1倍，转股溢价率为0%；可转债B的正股价为2元，每股净资产为1元，转股价为2元，正股市净率为2倍，转股市净率为2倍，转股溢价率为0%。在这种情况下，应选择可转债A——下调转股价的目的本来就是为了降低转股溢价率，在转股溢价率已经很低的时候，优先考虑哪个可转债的正股更容易上涨。

情况2

有两个可转债，价格均为100元，可转债A的正股价为0.5元，每股净资产为1元，转股价格为1元，正股市净率为0.5倍，转股市净率为1倍，转股溢价率为100%。可转债B的正股价为2元，每股净资产为1元，转股价为4元，正股市净率为2倍，转股市净率为4倍，转股溢价率为100%。这种情况下，应选择可转债B——在溢价率都很高时，优先考虑转股价是否有下调的空间。

情况3

有两个可转债，价格均为100元，可转债A的正股价为1元，每股净资产为1元，转股价为2元，正股市净率为1倍，转股市净率为2倍，转股溢价率为100%；可转债B的正股价为2元，每股净资产为1元，转股价为4元，正股市净率为2倍，转股市净率为4倍，转股溢价率为100%。这种情况下，应选择可转债A——在转股溢价率都很高，且转股价都有巨大的下调空间时，优先考虑哪个可转债的正股估值更低。

讲到这里，我们会发现，转股溢价率越低，正股市净率与转股市净率就越接近，当转股溢价率为0时，正股市净率与转股市净率是完全相等的。对本节内容感觉到暂时无法理解的读者可以记住以下规则：只买溢价率低的可转债，同时正股的市净率越低越好。按照这个规则行事，即使不明白“转股市净率”这个指标的含义，也能正常使用可转债这个投资工具。或者，你也可以使用这样的思路：我们要找到即使转股价不能下调，现在也非常值得投资的可转债！

9.在转股溢价率很低时，转股市净率越低越好；在转股溢价率很高时，转股市净率必须远大于1，以确保转股价有足够的下调空间。

10.可转债正股的价格波动率越大越好

11.在正股价格波动率相似的情况下，可转债的评级越高越好。

直接给出一个实战案例。

在2014年10月，民生银行的港股比A股更加低估，如果我们想买民生银行港股的可转债，但市场中没有，那么我们要怎么做，才能制造一个“民生H股转债”出来呢？

第一步，我们要去寻找民生银行H股的期权。这里我们找到了一个期限最长的期权——11373，它距离到期日还有560天，如果在560天之内，民生H股的价格翻一倍，这个期权的收益大约是10倍。这时候，假设我们打算购买100万的“民生H股转债”，那么可以用7万元买入这个期权，然后用剩下的93万元，买入一个年收益在5%～6%的债券，或其他债权类资产。这样配置出的可转债，在560天之后，如果民生银行H股的价格下跌了，那么期权的部分会赔光，而93万元的债券会带来超过7万元的回报，最终我们可以获得微小的盈利。到这里，可转债的保底属性已经体现出来了。而如果560天后，民生银行H股的价格翻了一倍，我们持有的7%的期权会带来10倍的收益，从7万元变成70万元，同时债券部分的93万元也会变成100万元以上。这时我们初始投资的100万元就变成了170多万元，收益率超过70%。当然，在实际操作中，除了下跌和翻倍之外，股票价格还可能落在其他任何范围，这是一个概率分布的问题，我们只需要针对各种情况去分别计算就可以了。

用这个方法“勾兑”出来的可转债，与国内市场传统的可转债有一个区别：真正的可转债，可以在股票下跌之后，通过下调转股价来保护投资者。而我们自己制造的可转债，就占不到下调转股价这个便宜了。对此，我们的态度是：有便宜要占，没有便宜创造便宜也要占！在实际操作中，我们可以通过“期权轮动策略”来达到相似的效果。

总结一下本策略的三个要点。

（1）债券的收益必须覆盖期权赔光的损失；

（2）期权的杠杆倍数要足够大；

（3）通过期权轮动达到下调转股价的效果。

02 分级基金

分级基金的基本原理

分级基金（Structured Fund）又叫“结构型基金”，它的主要特点是将基金产品分为两类或多类份额，并分别给予不同的收益分配。分级基金各个子基金的净值与份额占比的乘积之和等于母基金的净值。例如拆分成两类子份额的母基金净值=A类子基金净值×A份额占比+B类子基金净值×B份额占比。如果母基金不进行拆分，其本身只是一个普通的基金。

分级基金按照模式区分，分为融资型分级基金和多空分级基金，由于多空分级基金刚刚出现不久就被监管部门叫停，所以目前市场中的分级基金几乎都是融资型分级基金。而融资型分级基金中，除个别几只合约比较奇特的基金（如全兴合润、申万申成等）以外，绝大多数基金合约的基本结构都是相似的，可以称它们为“主流融资型分级基金”，在目前已上市的所有分级基金中，“主流融资型分级基金”的占比超过95%，从效率的角度出发，本书只重点介绍这一种。

对融资型分级基金的通俗解释是：A份额和B份额的资产作为一个整体进行投资，B份额的投资者每年向A份额的投资者支付利息，并且由B份额的投资者支付除申购费和赎回费以外的全部基金费用（如管理费、运作费等），支付利息和费用后的总体投资盈亏都由B份额的投资者承担。

我们假设，一位母亲有两个孩子，哥哥叫小谨，弟弟叫小浪。两兄弟的压岁钱都交给母亲管理，母亲用两兄弟的钱去投资股票。对于母亲的投资策略，小谨和小浪都不是很满意。小谨是个风险厌恶者，他觉得股票的风险太高了；小浪是个风险偏好者，他觉得股票的波动太小，不够刺激。于是，聪明的母亲想出了一个让两兄弟都拍手称快的方案：原本的投资策略不变，还是把两兄弟的钱放在同一个资金池里投资股票，但是由哥哥小谨把自己的那部分钱借给弟弟小浪，小浪每年支付给小谨6%的利息，之后不论股票是涨是跌，所有的风险都由小浪承担，所有的收益也都由小浪享受，哥哥小谨则每年稳稳地收取利息。

这个故事中，母亲与两兄弟的财务结构，就是分级基金的雏形。

分级基金有三个重要的组成部分：母基金、优先基金、劣后基金。

货币基金折价套利有两个步骤：（1）买入折价的货币基金；（2）赎回。而分级基金由于被拆分成了A基和B基，所以其折价套利的过程分为3步：（1）按比例分别买入A基和B基；（2）将A基与B基合并为母基金；（3）赎回。想要在分级基金上进行套利，我们必须先知道它的净值与现值分别是多少。

母基金净值=A类子基金净值×A份额占比+B类子基金净值×B份额占比

母基金现值=A类子基金价格×A份额占比+B类子基金价格×B份额占比

假设一只分级基金A基与B基的比例是5:5，A基净值为1元，B基净值为0.8元，那么该分级基金的母基金净值为1×0.5+0.8×0.5=0.9元。

同时假设该分级基金的A基市场价格为0.99元，B基市场价格为0.78元，则该分级基金的母基现值（合并价格）=0.99×0.5+0.78×0.5=0.885元。此时，该分级基金的折价率为（0.9-0.885）/0.885=1.69%。需要注意的是，我们在买入A基和B基时，需要缴纳交易费（通常为0.03%），在赎回基金时，需要缴纳赎回费（通常为0.5%），所以本案例中，虽然该基金的折价率为1.69%，但实际上，套利空间只有1.69%-0.03%-0.5%=1.16%。如果投资者的交易量足够大，交易费和赎回费均可在上述基础上进一步降低。

在实际操作中，这笔折价套利的过程是这样的。

（1） T日按照5:5 （即1:1）的比例，以市场价格买入A基和B基；

（2） T日买入之后，立刻将A基与B基合并，如图5-4所示，在证券交易软件中，会有一个分级基金分拆或合并的选项；

图5-4 证券交易软件的交易界面示例

（3） T+1日，完成合并的母基金会出现在证券账户中，此时可以直接将其赎回。赎回之后，资金会在T+3日回到证券账户。

这样，一次分级基金的折价套利就完成了。

分级基金的折价套利是有风险的。其主要的风险在于母基金的净值波动。在整个套利周期中，投资者需要承受T日和T+1日两个交易日的净值波动，在T+1日进行赎回操作之后，我们实际得到的是T+1日收盘后的母基金净值，无论我们的赎回时间是在T+1日的上午还是下午。

上述案例中，该分级基金的折价套利空间为1.16%，也就是说，如果在T日和T+1日两个交易日内，该基金的净值下跌超过1.16%，这笔套利将会亏损。当然，如果基金净值上涨，套利的实际收益就会高于1.16%。就单次套利而言，市场波动决定成败；而长远来看，折价率才是套利的核心因素。目前，分级基金折价套利有两种主流的模式，这两种模式没有官方名称，我们姑且称之为“独立套利”和“统计套利”。

独立套利是指在分级基金折价率较大时才进行套利，追求的是单笔投资的高收益。比如有些投资者要等到折价率超过3%时才会进行套利。

统计套利是指在一个很长的时间段中，只要折价率大于套利成本就持续进行套利，追求的是积少成多的累计收益。实际操作中，独立套利与统计套利并不矛盾，因为统计套利是在一个漫长的周期中持续套利，其中必然包含着套利空间极大和极小的情况。

·分级基金溢价套利

与折价套利相反，只有当母基金的净值低于母基金的现值时，才有可能进行溢价套利。分级基金溢价套利的程序是：（1）申购溢价的分级基金；（2）将母基金分拆为A基和B基；（3）分别卖出A基和B基。

分级基金溢价套利，在此仅作为一个知识普及类的内容。实际操作中，建议不要尝试分级基金溢价套利。不建议做溢价套利的原因，我们在货币基金套利的章节中已经讲过：因为折价套利时，我们是在整个套利环节的第一步就锁定了套利空间；而溢价套利，需要在整个套利环节的最后一步才能锁定套利空间。换句话说，当下有折价的基金就真的有折价，而当下有溢价的基金，未必真有溢价。相比之下，分级基金的溢价套利，比货币基金的溢价套利得多凶险。绝大多数货币基金因为在申购和赎回时不产生费用，所以溢价套利最坏的结果就是赚不到钱，白辛苦一场；而分级基金在申购时需要收取费用，所以在溢价套利时极容易发生亏损。