金钱永不眠，屠夫问候各位早安。

为什么投资者都热衷于探讨风险？

道理很简单 —— 收益是“赚得到多少”，风险是“赚不赚得到”。

抛开风险谈收益，就跟抛开剂量谈毒性一样不靠谱。

有人说，风险是收益的标准差，波动越大风险越大。

有人说，向上波动不算风险，向下波动才是风险。

投资大师们的风险观各不相同，屠夫曾经写过约翰·博格、霍华德·马克斯、杰里米·西格尔、伯顿·马尔基尔等人对风险的理解和观点。 

今天，咱们再来聆听另一位大师的风险观 —— 以《赢得输家的游戏》和《高盛帝国》为代表作的查尔斯·埃利斯。

01  简单概念，多样理解

「风险」二字，如此简单，但是不同人的解释却是千差万别。

埃利斯博士认为：

风险，是指发生概率已知情况下的预期收益。

一个关键词：概率已知。

以保险行业的精算死亡率表为例，精算师没法预料老王在14年内会不会死，但很清楚1亿人里每年会有多少人死亡 —— 因为概率。

谈到了概率，又会涉及到另一个详尽的词汇：不确定性。

埃利斯认为，风险虽然和不确定性密切相关，但又有别于不确定性。

学术界人士在探讨beta系数和市场风险时，其实是在探讨不确定性。

投资者所理解的风险，一般可以分为4种：

第一种是「价格风险」。如果你的买入价格太高，那么你“高位套牢”的概率会更高。

第二种是「利率风险」。利率的上升幅度超预期，股票的吸引力下降，可能会导致价格下跌。

第三种是「企业风险」。管理层犯错导致企业利润下滑，股价应声下跌，这就是企业风险。

第四种是「倒闭风险」。这是最极端的情况 —— 企业倒闭、破产、清算。

埃利斯对「风险」给出了一个简单的概念描述：

在需要钱的时候没有足够的现金，

就像在沙漠里行驶时，汽油耗尽了。

02  可避免的和不可避免的

过去半个世纪的研究，提供了一种更受认可的风险划分方法。

投资者要面对的风险总共有三种，第一种不可避免，后两种可以避免。

不可避免的是「市场风险」。

所有投资者都要承担这种整体市场固有的风险，承担这种风险才能得到回报，绕不过去。

使用杠杆或者选择波动性大的证券会放大市场风险，反之则会降低市场风险。

但是无论怎么操作，市场风险会一直存在，无法避免或者消除，只能管理。

可以避免的是「个股风险」和「类股风险」。

这两者是可以避免甚至消除的，投资者完全不必要去承担。

个股风险比较好理解：某一只股票孤立地出现股价大跌，通常是企业自身原因。

某一类股票几乎同时出现股价大跌，很可能就属于类股风险。

类股风险不等于行业风险：很多股票同时属于好几个类别（比如A股热衷的“主题”、“概念”），这些类别都有可能带来类股风险。

不过，类股风险和个股风险有一个共同点：可以避免或者消除。

多样化地投资于不同板块和主题，可以将个股和类股风险降低到可忽略不计。

个股风险和类股风险都不是“不得不接受的风险”，投资者也无法通过简单地承担更多个股或类股风险来提高回报率。

只有在承担某种风险能带来真正有价值的回报增长时，我们才应该去承担

—— 也就是「聪明地承担风险」。

03  输家的游戏

大量的证据表明，个股和类股风险虽然很“刺激”，却往往得不到足够的回报。

这个基本事实至关紧要，因为许多基金经理总奢望通过更高的“技术”、押中某些个股或者类股，以此跑赢大盘。

结果呢？

承担这类风险的投资者，只能等对手犯错才能受益，因为这是一场输家的游戏。

上图说明了3个要点：

第一，单一股票包含讲了个股风险（特定事件）和类股风险（局部市场）

第二，一般投资组合因为多样化投资，这两类风险只占一小部分

第三，持有几只不同基金的投资者，个股和类股占总体风险的比例更小

幸运的是，指数投资可以帮我们轻松地避避开个股和类股风险，因为指数基金复制了市场。

在「比谁犯错更少」的输家游戏中，基于指数的投资组合不会偏离总体市场，收益率也不会偏离大盘水平，本身就立于“永不犯错”的不败之地。

指数基金的投资者不需要承担个股和类股风险，因为指数基金能够分散投资板块和主题类股的风险，而成本极低。

04  风险和收益

“高风险意味着高收益” ——

这句话是错的，不过「风险」和「收益」确实有着千丝万缕的联系。

在埃利斯看来，股票投资者的总体收益可以拆分成4个组成部分：

通胀调整后的无风险收益

投资于股票市场的收益

投资于某类股票的额外收益

投资于特定个股的额外收益

发现了吗？风险的类型和收益的构成几乎是一一对应的。

无风险收益通常以国债收益率来衡量，无论你是否投资于股票市场都能获得这份“免费午餐”。

股票市场虽然起起落落，但是本身会以收益来弥补，也就是「市场风险」背后的收益。

个股和类股风险虽然可以避免，但背后有额外收益作为利诱，自然吸引了无数投资者前去冒险。

注意了，正确的理解逻辑是：为了取得超额收益，投资者要承担个股和类股风险。

但是，承担个股和类股风险，并不意味着你必定能取得对应的额外收益作为补偿。

正所谓“一将功成万骨枯”，许多人只盯着幸存的“一将”，却忽略了沉默的“万骨”。

风险和收益联系如此紧密，埃利斯甚至断言：

在投资管理方面，

最关键的不是如何管理收益，

而是如何管理风险。

在管理风险时，我们实际上是同时在做以下两件事：

决定承担哪种水平的风险

坚持自己的风险水平选择=

承担哪种水平的风险，这是你投资的基本策略，必须慎之又慎。

慎重决定过后，无论市场状况如何，你需要始终坚持自己所选

—— 直到你的长期投资目标改变时，才能改变风险水平选择。

05  投资管理，管的是风险

埃利斯的主张简单明了：

管理市场风险，是投资管理的最主要目标。

投资组合的有3个回报来源，按重要性来看 ——

最重要的，是在投资组合中承担或者规避市场风险得到的回报；

其次，是在市场周期中保持和市场风险水平一致所得到的回报；

最后，是通过分散投资、降低个股和类股风险所得到的回报。

真正的投资风险，远不像表面看起来那么简单。

没错，从短期来看股票“风险很大”，但是只要时间足够长，几乎所有的市场风险都会被抚平，可观的长期收益会浮出水面。

我们也可以将投资风险按时间划分为短期风险和长期风险，而长期投资的风险显然更低。

短期投资的真正风险在于，你很可能会在股价低迷时被迫卖出 —— 标普500指数花了整整16年才回到1966年的点位 —— 只有耐心的长期投资者，才能赚到最后的收益。

当我们谈“风险承受能力”时，我们究竟在谈什么？

市场风平浪静的时候，人人都能冷静考虑自己的选择，这并不能体现出你的风险承受能力。

市场出现极端情况，悲观氛围笼罩，大多数人屡屡出错时你仍保持理性决策，这才是真正的风险承受能力。

卓越的投资者，从来都拥有强大的风险承受能力。

长期投资者自带的“保险”，无疑加强了风险承受能力 ——

只要一直投资下去，市场先生在短期制造的价格波动，影响不了你。

埃利斯总结道：

最好的答案就是忽略短期波动，做长线投资。

06  写在最后

这是咱们第几次谈「风险」这个话题来着？

屠夫翻查了一下，自己至少写过9篇专门讨论这个话题的文章：

（略）

风险和收益，就像同一枚硬币的两个面。

屠夫带着大家广泛地阅读投资著作，了解不同投资大师的风险观，希望和大家一道博采众长，最终形成自己的体系。

希望今天的文章对你有所启发。