渐行渐近的金融周期第3章：信用的价格——利率

作为储值工具，货币把今天的购买力推迟到明天，而通过借款的合约，先用把明天的购买力提前到今天，这两个交换都涉及价格，这个价格就是利率，理解利率的波动规律是分析金融周期的重要一环。

金融危机后，世界范围内利率大幅下降，发达国家尤甚，美国的短期利率降至零附近以后，美联储通过购买长期国债，降低长期利率，欧元区和日本更是在量化宽松之外实行负利率政策。随着经济复苏，美联储在2015年12月提升联邦基金利率25个基点，开启了首次加点周期。中国的市场利率至2014年后显著下降，反映了人民银行降低基准利率和存款准备金率的影响，背后的推动力量是经济增长和通胀率的下滑。但是2015年下半年以来信用扩张加快，房地产价格大幅上升，央行对资产泡沫和金融风险的担心增加，央行在2017年初通过公开市场操作引导利率上升。

一、利率由什么决定？

我们观察到的市场利率受两个方面的影响，中央银行的货币政策和市场参与者的交易行为，一般来讲，短期利率由货币政策决定，主要是央行公开市场操作的结果，短端利率的变化通过市场参与者的预期传导到利率曲线终端和长端，形成无风险利率曲线。私人部门，借款人面对的利率是无风险利率加风险溢价，货币政策操作可以通过调控无风险利率来抵消风险溢价的变化，或者间接影响风险溢价，以维持合适的融资条件。

央行之力。

从长远来看，政策也是内生的，政策操作是应经济基本面变化的需要。央行引导市场利率朝着自然利率的方向变动，以达到物价稳定和充分就业的目标。自然利率是均衡的概念，在这个水平上资源实现有效配置，而资源配置是指实体资源的使用，比如劳动力就业，所以自然利率也是一个实际利率的概念，即名义利率减去人们对未来一段时间的通胀预期。

从微观层面看，不同商品之间相对价格的变动，引导资源配置，只要价格有足够的灵活性，能及时充分地反映其供给和需求的变化，市场利率就处在自然利率的水平，经济体系处于一个充分就业的均衡状态。但因为有价格粘性，信息不对称等多种因素的影响，市场利率往往偏离均衡利率。央行的工作就是试图引导市场利率趋向均衡利率，但央行能否准确把握均衡利率水平是一个挑战，既有技术层面的问题，也有政策目标与取向的考虑。

可贷资金模型。

古典经济学的利率理论是可贷资金模型，也是主流的分析利率的框架，即利率取决于供给与需求，其中储蓄是资金的工具，投资是资金的需求。

什么因素决定储蓄和投资吗？人们的时间偏好是影响储蓄的根本因素，时间偏好代表人的耐心，时间偏好越高，人家的耐心就越低，也就是说，越注重当前的消费，储蓄率就越低。决定投资的主要因素是资本品的生产率，资本品的生产率越高，投资的需求就越强，对借钱投资的企业家而言，如果投资项目的回报率越高，其意愿和有能力支付的利息就越多。

流动性偏好是非均衡概念。

凯恩斯的利率理论与古典经济学不同，按照凯恩斯的流动性偏好理论，利率不是取决于储蓄总量的多少，而是取决于储蓄资产的配置，计有多少是放在流动性资产上的。改进流动性的供给和流动性需求越强，利率就越高，利率是人们放弃流动性获得的收益，也是获得流动性付出的代价。如果将利率和资本的边际回报率进行比较，那么利率高，企业的投资下降，利率低，企业的投资上升，投资是总需求的重要部分，投资上升意味着收入增加，进而带来储蓄增加。

与古典经济学的储蓄决定投资，先有储蓄后有投资的逻辑相反，凯恩斯认为投资决定储蓄，先有投资后有储蓄，经济萧条的原因是人们的流动性偏好，使得利率处在太高的水平抑制投资，然后收入下降，进而储蓄下降。

古典模型和凯恩斯理论可以说是90%和10%的关系，在大部分情况下经济基本面起主导作用，但凯恩斯的理论更有助于我们理解较少发生，但波动性大的情形。

二、自然利率见底了吗？

看利率未来的基本面走势，一个问题是为什么发达国家的利率这么低？这是短期的现象还是趋势性的力量在起作用？最低点是否已经过去？未来利率是否转而上行？我国的利率在几年也明显下降，发达国家的今天是不是我们的明天？

黄金法则。

一个解释是美国经济面临长期停滞的压力，也就是导论里提到的美国前财长萨默斯的观点，经济可能长期处在微露或者不增长的状态。长期停滞论的一个关键含义就是自然利率比现在的市场利率低，而市场利率已经在零附近，用货币政策刺激经济增长的空间有限。按照长期停滞论，发达国家的低利率反映了经济潜在增长率的疲弱，这符合把自然利率与经济增长联系起来的黄金法则。

如果把经济增长分解为来自劳动力资本存量，全要素生产力（TFP丿的三个方面，其中TFP增长率与人口增长率之和可以看出资本回报率的近似指标，接近自然利率的概念。

我国已从低收入发展到中等收入国家，未来人均收入将进一步增加，在这个过程中，人的时间偏好将降低，耐心增加，自然利率有下行压力。

人口结构的多重影响

人的年龄是决定时间偏好的关键因素。一般来讲，年轻人的时间偏好较低，老年人的时间偏好高，因为后者的未来时间有限，当前消费的价值较高。时间偏好决定储蓄意愿同时储蓄能力志愿者储蓄意愿能否转化为现实的储蓄。

共享经济降低投资需求。

共享经济通过服务平台提高了现有资源和资本存量的使用效率，降低了投资需求。共享经济的规模现在还比较小，但是随着其快速扩张，宏观上的影响将会增加。

贫富分化导致储蓄过剩。

近几年中国收入基尼系数下降，但财富基尼系数大幅上升，而财富代表的是永久收入。

总体来看，社会富裕程度的增加，贫富分化，劳动年龄人口比例下降是抑制利率水平的因素，从基本面看，中长期趋势没有上上的动力，尤其是金融周期的影响。

三、利率市场化的影响。

央行在2015年10月23日宣布，对商业银行和农村合作金融机构等，不再设置存款利率浮动上限，这意味着中国已经基本取消利率管制。

放松乃至取消上现代的存款利率和以其为基础的市场利率上升的压力。就贷款利率而言，虽然管制取消的比较早，但由于大银行的市场地位，寡头定价的特征比较明显，背后也有央行指导价的影子，从实际效果看，贷款的基准利率仍然存在，只是基准利率的上下浮动的范围增加了。

扭曲因素仍然存在。

我国一些体制性的扭曲因素仍然存在。从资金需求方来看，地方政府和国有企业对利率不是那么敏感，即便融资成本上升，资金饥渴仍然存在，对民营部门的挤压仍会继续，另外某些领域的市场化价格指导并不总是有效的，房地产的价格上升导致住房按揭和房产开发贷款需求，但如果房地产价格存在泡沫引导的信贷投放就是资源错配。从资金的供给方银行来看，在隐性政府信用担保下，一般重复把银行的信用等同于政府信用或者中央银行的信用，银行不需要担心重复挤兑的问题，结果是银行之间的竞争主要来自于市场份额，只要存款增加且贷出去，相应的利差就会带来利润，银行业关注贷款质量担心坏账，但更多的是利润压力等考核指标的问题，来自存款人的监督和约束几乎不存在。

什么是真正的利率市场化，利率市场化不仅是消除对立的行政性管制，如果经济运行主体不受市场纪律的约束或者市场价格信号是扭曲的，其产生的利率就不会达到有效配置资源的价格，甚至会放大金融风险。只有将放松利率管制和经济体制其他方面的改革相配合，才能真正形成市场化的利率体系。

四、结构含义

分析利率对经济的影响，我们需要考虑的是实际利率，即名义利率减去预期通胀率。即使名义利率相同，不同行业和人群面对的物价上涨压力也可能不同，其消费和投资行为受到的影响也就有差异。

我们可以从家庭制造业企业和房地产投资者三类主体所面临的实际利率，来看结构的含义。这三类主体面临的名义利率和通胀率不同，导致其面临的实际利率有差异。粗略的衡量，家庭面对的名义利率和通胀率分别是包括理财产品在内的存款利率和CPI上涨率，制造业面对的则是贷款利率和PPI上涨率，房地产投资者面对的是房贷利率和房价涨幅。

五、政策的取舍。

对于宏观政策来讲，存在三个自然利率视角：一是以短期增长和通胀为标志的符合传统经济周期的自然利率，二是符合金融周期波动的自然利率，三是经济结构调整要求的自然利率。政策把市场利率往哪个方向引导，取决于在短期稳增长，调结构和控制金融风险之间如何权衡，因为结构调整，控制金融风险对短期的这种需求可能有负面影响，所以决策者必须有所取舍。

六、钱荒会重演吗？

未来会不会出现利率大幅上升的情况？从金融周期的角度看，债务负担持续增加，不可能永远靠新增信用来应对旧债还本付息，在某一个时间点，利率必然上升，另外随着利率的市场化和金融市场的深化，银行间市场利率对外在的流动性冲击的敏感性大为增加，这可能扩大利率波动的幅度。

总之要么无风险利率上升（货币政策紧缩），要么风险溢价上升（审慎监管加强），在金融周期拐点之前，融资条件有一个紧缩的过程。