疯牛研究院—宏观第15期｜年内第四次降准，这次有什么不一样？
10月7日，中国人民银行决定从10月15日起下调人民币存款准备金率1个百分点，释放资金部分用于偿还当日到期的约4500亿元MLF（中期借贷便利），除去此部分共释放增量资金约7500亿元。这已经是央行今年以来的第四次降准了，那么本次降准的背景是什么？本次降准又有什么特点？降准是不是意味着货币政策会大幅宽松？通过分析多份研究报告，疯牛研究院试图对以上问题作出解答。
一、本次降准的背景
1、实体经济增速放缓
今年1季度GDP增速同比增长6.8%，2季度GDP增速同比增长6.7%。按照目前的趋势，3季度GDP增速有可能回落到6.6%，4季度GDP增速可能进一步下滑至6.4%左右。可以看出，现阶段经济下行的压力比较大。通过分析海通证券整理的9月份的相关数据，可以看出：
工业方面，工业利润增速放缓。今年1月份至8月份规模以上工业企业利润总额同比增速继续下降至16.2%，其中8月份当月同比增速9.2%，与7月份相比，下跌幅度比较明显。
制造业方面，PMI小幅回落。今年9月份，制造业PMI（衡量制造业变化趋势的指标）为50.8%，这个数据处于过去同期的中等偏低的水平，说明制造业确实不景气。
需求方面，内需依旧疲软。一般而言，地产和汽车需求能够比较好的代表总体需求。具体来看，9月份地产销售继续下滑，汽车需求依然偏弱，意味着需求继续在走弱。
生产方面，目前仍未改善。宏观分析中，一般使用粗钢产量增速、发电耗煤增速来判断生产状况。数据显示，9月份粗钢产量增速继续回升至7.2%，但是发电耗煤增速跌幅继续扩大至-11.3%。一增一减，表明生产谈不上有多大的改善。
2、中美贸易摩擦升级
9月17日，特朗普政府决定对2000亿美元中国产品加征关税，税率为10%，2019年1月1日起上升至25%，这是继7月6日中美贸易战正式打响、8月23日美对华160亿美元进口商品征税生效之后，双方再度强力交手。
贸易战对美国的负面影响似乎不大。美国经济持续复苏，10年期国债收益率超过3.2%，美联储9月加息25个基点且年内第4次加息预期增强，加上特朗普减税政策即将执行，美国的经济看起来正在走向繁荣。
而我们这边，情况似乎没有美国那么乐观。虽然目前的出口量还在增加，但考虑到一部分企业存在抢出口的现象，这会是之后出口的减项。随着美国更加严厉的加征关税政策的落实，预计未来出口会受到更大的影响。如果出口受到贸易战影响有所回落，制造业投资也会受到影响，进而拖累整个经济。
3、市场流动性偏紧
市场流动性偏紧，意味着中小企业的融资难度很大。由于我国独特的政治经济状况，流动性的配置是有一定的优先级的。地方政府和国有企业由于存在政府隐性担保，相比民营企业收益风险比更高，更受金融机构青睐，因此其融资需求得到优先满足，然后再轮到大中型民营企业，最后才到小微企业。
尽管之前央行定向降准的目的之一均是促进中小企业融资，然而在金融监管环境趋严、银行资产大量回表的过程中，商业银行通常倾向于削减对中小企业的信贷支持。过去几个月发生了社会融资总额增速远低于人民币贷款增速、M1增速持续低于M2增速的现象，背后其实均反映了中小企业融资难度可能不降反增。
二、本次降准的特点
1、释放的流动性最多
根据央行网站发布的问答内容，此次降准释放的流动性总额可能达1.2 万亿元，较接近100 个基点全面降准释放流动性的规模（估计在1.5 万亿元）。降准释放的4500亿元资金用于偿还10 月15 日到期的MLF，而余下资金则是在10 月中下旬税期收紧流动性之前释放流动性。也就说说，本次降准预计会释放资金7500亿元。
图1：2018年4次降准简述
资料来源：恒大研究院数据整理
通过对今年以来4次降准的简要总结，可以看出这次的降准所释放的资金规模是最大的。本次降准距离上次降准也就3个月时间，央行保持宽松的流动条件的政策意向比较明显，本次释放的资金规模也是年内最大。
时间上看，本次降准的宣告时间在国庆长假最后一天，意在引导市场形成宽松的流动性预期；宣告与实施间隔与4月份的定向降准相同，都是8天，说明央行对目前国内外经济形势的担忧，政策上有一定的提前量。
2、引导资金流向实体经济
在现代货币制度下，一国流通中的货币是基础货币经过银行体系的存款创造而形成。也就是说货币供给也受到基础货币量和银行体系的影响。之前，中国基础货币的投放主要是外汇占款被动投放。最近几年由于外汇占款的下降，央行不得不发行一系列货币政策工具（比如：SLF、MLF、PSL等等）向市场注入基础货币。
图2：准备金构成
资料来源：恒大研究院
从2013年7月到2018年8月份，我国基础货币中银行准备金的数额从19.5万亿增加到了22.8万亿，一共增加3.3万亿。具体来看，基础货币中MFL（中期借贷便利）的比例从0增加到22.5%，MLF虽然能够在一定程度上弥补外汇占款下降所导致的流动性不足，但是对商业银行而言，MLF需要付出利息成本，而且会受到期限的制约。简言之，MLF等货币政策工具释放的基础货币不太稳定。
而本次降准置换MLF，有助于适度释放流动性的同时降低商业银行负债成本。降准加置换的操作，有两点政策意图：一是稳定基础货币量，控制银行间流动性总量；二是增加货币乘数，提高银行体系的放贷能力。银行体系信用的扩张，能够在一定程度上对实体经济予以资金支持，促进实体经济发展。
3、货币政策更注重国内
根据著名经济学家克鲁格曼提出的“三元悖论”理论，在开放经济中，货币政策独立性、资本自由流动、固定汇率制这三个政策目标最多只能兼顾两个。对我国而言，货币政策需要一定的自主性；人民币国际化进程也在逐步推进，资本自由流动长期来看是趋势所在；目前来看，稳定的汇率不太容易兼顾。
9月份美联储年内第三次加息，10月3日后美国10年期国债收益突破3.2%，美债利率快速上升，中美利差收窄，国内资本外流意向加剧，人民币贬值预期增加。在这样的背景下，央行降低存款准备金率短期会加剧人民币的贬值预期。
即便如此，央行还是执行了降准政策。可以看出，央行更加注重国内变化和货币政策独立性。疯牛研究院认为，汇率本质上还是由国内的经济状况决定的，经济基本面走势和投资收益率是决定人民币汇率的根本因素。如果降准能够促进国内经济基本面转好，提升投资收益率，那么就算人民币短期有所贬值，长期看仍然是比较坚挺的。
三、货币政策会继续放水吗？
1、“去杠杆”下货币宽松受限
年内连续4次降低存款准备金率，可以说货币政策已经开始边际宽松了。原则上经济下行压力较大时，宽松的货币政策能起到提振经济的作用。从这个角度来看，货币政策继续宽松也说的过去。但是目前“去杠杆”政策已经推行至深水区且取得了一定的成效，如果此时货币政策大幅宽松，势必会对“去杠杆”产生影响甚至使其前功尽弃。
现阶段经济体系中的高杠杆部门集中在国有企业、地方政府和房地产部门。虽然说货币政策宽松的本意是支持中小企业的发展，但是从实际效果来看，宽松的货币政策很容易引起高杠杆部门进一步加杠杆，而真正需要资金的小微企业、民营企业却难以获得资金。所以，眼下宽松的货币政策在实行起来会受到很多限制。
2、宽松货币的效果开始减弱
本次“降准+置换MLF”的政策搭配，一方面扩张了货币乘数，一方面降低了银行体系的利息成本，总体上看会使得资金不再堵在银行间，给市场提供一定的流动性。在经济下行的背景下，有助于稳定市场预期，并对经济有一定的促进作用。
图3：降准效果边际减弱
资料来源：Wind，恒大研究院
2018年以来，央行已经连续四次降低存款准备金率了。由图3可以看出，前三次降准后货币乘数的增加呈现出边际减弱的趋势，说明降准的效果开始减弱。关于货币政策效力逐渐减弱这一点，疯牛研究院在前期的文章中曾多次提到，本文不再赘述。
无论是降准还是其他货币政策，政策效果都在减弱。在货币政策效力逐渐减弱的时候，要达到稳定经济的政策目标，就需要其他政策的配合。 一是需要进一步打通货币政策的传导体系，让货币政策发挥出更大的效力；二是财政政策要真正积极，把减税降费落实到实处。
疯牛研究院认为，在经济增长速度放缓、中美贸易冲突升级、市场流动性偏紧的背景下，央行的降准也在情理之中。相比年内的前三次降准，本次降准释放的资金规模最大，也体现出央行引导资金流向实体经济以及货币政策更加关注国内的政策意图。另外，考虑到去杠杆政策已经进入深水区，加上货币政策的效力逐渐减弱，货币政策继续宽松的可能性不是很大，未来更需关注的是如何让货币政策效力更大以及货币政策与其他政策的配合。
