松紧皆难-----进退维谷的货币政策

本文来自财经豹社（微信ID：caijingbaoshe）

作者：申雨田

更多精彩资讯请关注财经豹社

在8月1号的文章里，我们说到人民币开始出现止跌的现象，原因在于人民币离岸拆借利率（CNH Hibor）开始出现抬头。而调节Hibor利率，进而调节人民币汇率可以看做是央行对于人民币汇率走势的态度。当Hibor利率抬升时，意味着银行拆借人民币的成本抬升，而随着借出人民币的利率上扬，做空人民币的成本就会水涨船高，最终抑制市场对人民币的做空情绪。

但这一次，人民币离岸拆借的抬高的根源，很可能来自于央行昨日开始限制自贸区账户向境外拆放人民币。此举意在收紧离岸人民币流动性，增加做空成本。

那么，既然央行要开始在人民币汇率在7的位置打压外汇的做空压力，那么为何市场在这段时间要做空人民币汇率？问题完全来自于中美贸易战么？贸易战归根结底是政治战，但撇开政治因素，回归到流动性来切入的话，中美利差才是根源。根据GAA的报告，在18年初随着美联储不断加息，目前中美短端利差几近倒挂，资本外流的压力也随着加大，最终反映在汇率端上，就是人民币汇率随着中美短端利差收窄而不断下跌。

如果我们进一步追问，为何美联储加息，而中国的短端利率加不起来，甚至还要往下掉？我认为，问题的答案在利率曲线上。我们去观察中国国债的利率曲线的话，事实上，目前是呈现一个陡峭化形状。虽说进入到8月份中国10年期债券利率是上扬的，但利率曲线的陡峭却来自于短端利率的快速下降。换句话说，短端利率的下行是因为在去杠杆的大背景下，银行出现风险偏好下降，惜贷情绪上升，银行间的资金非常的宽松，最终压低短端利率。而这就是前期央行宽货币紧信用之后所造成的现象。因为银行不敢，也不愿意去大量贷款，导致信用货币的派生变得非常缓慢，对实体传导不畅的结果，就是短端利率变动对长端利率的传导出现了阻碍。因此，短端利率的下滑，关键就是来自于利率传导的失败，或者说，来自于去杠杆背景下银行惜贷，因此资金都趴在了银行间系统，导致资金非常充裕。

虽然笔者的主张是，中国确实需要在宽松货币的基础下去杠杆，因为大量的债务来自于国企央企，僵尸企业，地方政府融资平台等等，但如果央行全面收紧，一刀切的去杠杆，很可能代表经济活力的民营企业大伤元气而这些国企，地方融资平台的杠杆却没有有效下滑。因此，但问题就出来了，央行去杠杆，商业银行不愿借钱，钱趴在银行系统，资金泛滥导致短端利率下跌，最终就会造成中美短端利差收窄，进而刺激资本回流，人民币汇率下跌的压力骤升。

因此，这个问题就很明确了，全面宽松的货币政策不可取，而像上半年一样，全面紧缩的货币政策也不行，那么只能在宽货币，紧信用的政策下，又会造成中美利差下降，引发rmb汇率下跌。所以央行的货币倾斜的空间确实非常的小，“既要...又要”的代价就是央行的货币政策开始进退维谷。财政政策的刺激确实可以拉抬部分的信用提升，进而抬升短端利率，但问题来自于，目前美联储的加息进程非常稳健，随着联储今年和明年继续加息，未来中美短端息差倒挂都很有可能。在此背景之下，央行表面上开始在人民币汇率的层面上出手，打击做空人民币的势力，但在中美息差几近倒挂的事实下，却是无奈之举。