银轮股份在新能源汽车趋势下的新机会

新能源汽车发展势头锐不可当，其中蕴含的巨大投资机会不言而喻。投资存在的最大疑虑还是在于不确定性，究竟谁能杀出重围还未可知。有这么一家公司，已经在热转换细分领域打入全球汽车主机厂供应商优选列表，因而得到众多的关注，这家公司就是银轮股份。

2018年开始银轮以“二次创业”为战略口号， 进入新的阶段，以技术为引领，建立产品核心优势，提升国际化的竞争实力。

一、投资核心逻辑

1.通过工艺积累、并购整合，叠加规模成本优势等，银轮在传统热交换产品的行业地位愈加稳固。

银轮主营汽车、工程机械热交换产品，已通过长时间积累工艺技术、做大规模+提升经营效率来降低成本，从而进入正向循环。同时，银轮过去8年里先后收购了博尼格、湖北美标、银顺机械、TDI、天安机械等公司，在机械加工工艺领域内实现了较好整合，巩固了行业地位。

2.以传统热交换业务为基，公司向尾气处理领域拓展。

公司产品可分为热管理（包括传统汽车热管理和新能源汽车热管理）、尾气处理和汽车空调三大类。从2017年各业务收入情况看，传统汽车热管理业务在总收入中占比约75%，是公司业绩稳步增长的基石；尾气处理业务和汽车空调业务收入占比分别为约9%和8%；新能源汽车热管理收入（仍计入热交换器业务中）占比约1%。

3.除了尾气处理之外，银轮的新能源汽车热管理拓展更是值得想象。

随中高端新能源汽车快速上量，银轮的新能源汽车热管理业务将快速增长，公司配套单车价值量和份额将持续提升。银轮通过传统车热交换技术，实现了向新能源车热管理业务的快速延伸。

4.公司热管理产品线丰富，由零件向模组系统集成发展。

公司热交换产品分为油冷器和冷却模块两大类。其中油冷器主要用于发动机润滑油的冷却或发动机燃油的冷却，按照材质不同分为不锈钢油冷器、铝油冷器和铜管式油冷器。冷却模块用于车辆冷却系统、润滑系统、增压进气系统的冷却水、润滑油、增压空气的集成冷却，包括中冷器、散热器、商用车冷却模块、工程机械冷却模块、轿车前端模块、货车机车冷却模块、风力发电冷却模块等。

随着新能源汽车的蓬勃发展，将给公司带来更大的单件产品价格提升。

5.受益于国六排放标准逐步实施，汽车、工程机械行业的进一步发展，给银轮传统热交换产品带来进一步的市场空间。传统热交换器产品完成更新换代，满足国六及第四阶段油耗法规需求；

6.当前已开始配套国内主流客户。

银轮当前已开始配套宁德时代、吉利、广汽、比亚迪、宇通、威马等国内主流客户，产品包括高低温水箱、电池深冷器、电池冷却板、电机冷却器、电控冷却器、前端冷却模块、PTC加热器等。银轮今年还获长安福特定点，这是公司首个新能源热管理的合资车企定点，BEV-A预计2021年开始供货，全生命周期总供货量约24万台套，获得福特定点为银轮未来开拓合资客户拿下一城。

银轮已经具备较完整的新能源热管理产品储备。

7.公司技术实力较强，进口替代，并出口替代。银轮的热交换产品技术在同行中处于领先地位，有较强的全球化竞争能力与优势。银轮已经开始对全球乘用车热管理系统进行了更广阔的出口替代，目前已是通用全球、福特全球供应商，且已通过德国大众供应商审核，并为海外车企进行同步开发。

二、基本面情况

1.业绩持续增长，利润增速趋缓。

2018 Q3银轮营业收入38.1亿元，同比增长23.42%；扣非净利润2.6亿元，同比增长13.71%，公司的寻求二次发展恰逢其时。

2.盈利

2018Q3银轮ROE8.18%，同比降低0.72个百分点；

毛利率24.95%，同比降低1.26个百分点；

净利率8.35%，同比降低0.25个百分点。

3.偿债良好。

公司资产负债率48.20%，同比增加6.23个百分点，整体负债率水平良好，同时今年相对来说积极布局，扩大负债，谋求未来发展，不失为良策。

4.运营能力良好。

2018Q3银轮总资产周转率0.53，应收账款周转天数109天，存货周转天数76天，在行业中处于不错的水平。

三、业绩重点解析

1.业务构成与业绩变动

银轮主要产品可以分为热交换和尾气处理两大类，不同品类产品品种较多。

①热交换器，2018年中报显示热交换器产品占比总营业收入70.60%，业绩同比稳定增长18.72%；

②尾气处理，2018中报显示尾气处理产品占比总营业收入10.78%，业绩同比大幅增长77.33%；

③车用空调，2018中报显示车用空调产品占比总营业收入8.82%，业绩同比增长35.15%；

④贸易及其他，2018中报显示贸易及其他产品占比总营业收入合计9.8%，业绩同比增长124.45%。 

2.杜邦分析

2018Q3银轮股份ROE8.19%，同比降低0.34个百分点，销售净利率降低，主要由于产品毛利率降低；资产周转率均小幅下降，主要由于资产增速较快；权益乘数相对变大。

3.三费控制较好

2018Q3银轮期间费用率16.09%，同比还下降了0.5个百分点。主要由于销售费用、管理费用占比营业收入比例均同比略微下降，公司销售、管理费用控制相对较好。

此外财务费用相对反而多了0.1亿元。

4.存货/应收账款重点关注

2018Q3银轮存货8.5亿元，同比增长25%，略高于营业收入增速；应收账款加应收票据合计约24亿元，同比增长10%。

5.经营性现金流历史表现较好

公司过去经营活动现金流量净额常年高于净利润，2017年末，公司应收相对增速较快，现金流情况不如以往，值得继续关注。

6.加大研发投入

2018Q3银轮研发费用0.37亿元，同比增长46%，公司大幅增加研发投入，未来公司将以研发为导向，抓住新能源汽车的市场机遇，进一步加强市场竞争力。

7.重要股东买卖

四、风险

1.重卡、汽车、工程机械等行业波动。公司传统热交换器业务与重卡有一定关联度，若未来两年重卡销量下滑幅度超预期，公司主业增速或持续放缓。同时公司产品与汽车、工程机械等产业关联度较大，受行业波动较大。

2.销量不及预期。公司长期战略目标由商转乘，若新的乘用车客户开拓速度不及预期，或已有乘用车客户因销量下滑减少配套需求，及因补贴大幅退坡等因素导致国内新能源汽车销量不及预期，公司新能源汽车热管理业务发展速度或放慢，公司业绩增长将受到一定影响。

3.政策影响。公司在尾气处理领域已有较多产品布局，若国家节能减排政策执行时间或执行力度不及预期，产品需求量或受到部分影响。

4.原材料价格波动风险。

公司原材料主要为铝、不锈钢、铜等金属材料，原材料成本在公司主营业务成本中占比较大，原材料价格波动幅度将会直接影响公司的生产成本、盈利水平和经营业绩等。

5.同行竞争风险。随着竞争对手相应实力的不断提高，公司产品将有可能面临更大的市场竞争风险。

6.定增项目落地不及预期：公司2016年定增投向“新能源汽车热管理”、“乘用车EGR”、“乘用车水空中冷器”、“DPF国产化建设”等领域，若项目落地投产进度不及预期，将对公司未来业绩产生较大影响。

7.汇率波动风险。公司出口产品营业收入占比较大，汇率波动可能会产生一定的汇兑损益。如果未来人民币波动幅度较大，将对公司经营业绩产生一定影响。

8.中美贸易战风险。中美贸易争端，对公司产品出口北美部分短期造成一定的压力。

五、估值

六、投资者问答6条

1.问：原材料成本在公司主营业务成本中占比较大，原材料价格波动幅度将会直接影响公司的生产成本、盈利水平和经营业绩，近年来毛利率也出现持续性地下滑，针对此项风险公司的应对措施。

答：公司不断加强内部管理，降低成本，确保利润增幅快于销售增幅。各个事业部加强持续改进，推进降本挖潜，确保内部降本大于外部降价。同时加大降本增效项目的考核力度，健全持续改进奖励制度。鼓励全员参与质量改善，完善合理化建议制度。提高一线员工参与合理化建议的积极性，员工合理化建议的数量和质量直接与部门绩效挂钩。

2.问：面对中美贸易战，公司有无采取措施规避或者减少影响?

答：公司作了前瞻性布局，在2016年收购美国TDI公司，该公司已有100多年历史，具备研发、制造、销售能力。目前中美贸易战，短期内使部分原国内生产出口至北美产品受到影响。公司采取三方面应对措施：一是商务层面，积极与客户沟通协商，寻求达成对双方影响最低的方案。二是加快全球化布局，提高全球属地化生产、研发、销售能力。继续深耕国内市场，增加国内客户的市场份额。三是加强内部管理，降低成本，提高资产运营效率，确保主要产品保持全球领先。

3.问：公司今年上半年尾气处理板块毛利率同比去年下降的原因是什么？

答：公司尾气处理板块的主要产品是EGR、SCR。其中：SCR产品收入约占2/3,SCR收入中一部分为佛吉亚银轮代销收入，收取1%的代销服务费；一部分收入为SCR系统收入，SCR系统外购零部件占比约为2/3,毛利率较低；上半年EGR业务结构产生重大变化，大部分由单体供应转化为总成供应，EGR总成中EGR阀、铸件为外购件，成本较高，拉低了整体毛利率。随着2019年，2020年国六排放政策的实施，EGR产品需求将会大幅度的提升，公司在EGR产品的技术优势将得到充分体现。

4.问：吉利PMA新能源平台的具体情况？

答：吉利PMA平台是吉利与沃尔沃联合开发的新型模块化基础架构，该平台专注于纯电动车型的生产开发，公司独家配套热交换器总成，计划于2021年开始量产供货，量产周期内合计供货量预计约为338万套。这次项目的签订是公司拓展新能源汽车热管理市场的重要突破，有利于公司新能源板块的长远发展。

5.问：现公司怎么看待市场行业竞争格局？

答：目前的行业竞争格局有利于公司的发展。当前行业面临的两个明确趋势：

1）新能源汽车技术的变革，带来车用热管理的技术变革，如电池的热管理、电动空调等。技术变革提升了市场空间。

2）随着国家治超限载新政的实施、车辆排放标准的升级、不合规车辆的治理，以及“一带一路”战略的推进，使中国商用车市场稳步前行，利于公司商用车业务相关产品的发展。

3）伴随着汽车产销量的快速增长和汽车保有量的不断增加，本土零部件企业进口替代、全球分工和行业整合持续发生利于国内零部件自主品牌的发展。公司会不断进行产品升级、客户拓展、全球布局、抓住机遇、持续稳步发展。

6.关于公司最新的吉利定点公告。

公司发布公告，近期收到吉利子公司威睿电动BE12纯电平台液冷板定点通知。

吉利BE12平台液冷板，全生命周期销售额11.5亿元。该定点预计2021年开始批产，公司公告预计全生命周期销售11.5亿元。车型平台生命周期一般5-8年计算，假设BE12平台规划生命周期为6年，预计批产稳定后年销售额在2.5-3.0亿元左右（2.5亿元对应2018年预计营收的5%左右，对应2020年预计营收的3%左右）。假设电池冷却板产品价格区间为500-1000元区间，全生命周期平台车型销量对应115万-230万辆，按750元的中间价来估算，全生命周期平台车型销量在150万辆左右。