《茅台大博弈》：白酒投资中的定价机制、行业调研和人性博弈

《价值投资之茅台大博弈》：董宝珍 / 机械工业出版社 / 2020-12 /

2020年以来的A股市场，最让人津津乐道的恐怕是“股王”贵州茅台了。2019年6月27日，贵州茅台突破1001元/股，成为21世纪A股第一只千元股。当时千元的高股价已经令不少A股散户望而却步，分析普遍认为茅台酒不存在所谓的真正价值，茅台股价泡沫一时引起市场的担忧。让人大跌眼镜的是，尽管在此后大半年里茅台股价在千元上下震荡，在新冠病毒肆虐全球的2020年3月份以后，茅台股价却是一路攀升，直至2021年2月站上了2627.88元/股的历史新高位。

短短一年半时间，由千元“股王”，再到2600元新高，这样的价格成长轨迹令不少价值投资者倍感困惑。

知名投资人董宝珍提出“精神经济学”来解释贵州茅台酒的定价机制、需求特点、竞争规律。他认为贵州茅台酒是中国最好的酒，也代表着中国文化，人们都向往喝好酒，享受高端生活，只要价格合理，经济上能够承受得起，老百姓就一定会选择贵州茅台酒。基于这样的判断，董宝珍2010-2018年长期重仓持有贵州茅台，也因此获得了10倍的巨额回报。

在《茅台大博弈》一书中，董宝珍将投资茅台期间所写的关于贵州茅台、中国高端白酒的文章和其间的投资体悟文章集结成书，不仅讨论了贵州茅台酒的定价原理，还复盘了他这一曾经创造10倍收益的经典价值投资案例，适合白酒行业经营者和资本市场投资者阅读。董宝珍的另一本代表作是《熊市：价值投资的春天》。

1、贵州茅台的成长是由茅台的精神文化产品属性所决定的

作者在第一篇中分析了贵州茅台博弈的基本面判断，指出贵州茅台的成长是由收入水平驱动的，不会停止。随着国家限三公消费政策的出台，2013年春天贵州茅台股价下跌，当时几乎所有人都不看好贵州茅台，认为反腐会动摇贵州茅台的生存基础和成长根基，一旦三公消费消失，贵州茅台就不会有民间需求，股价就会猛烈下跌。

作者否定了这种主流认知，认为贵州茅台酒的需求是由收入水平而不是三公消费驱动的，贵州茅台持续几十年提价的进程，是由贵州茅台具有的精神文化产品的属性所决定的。作者考察了近100年里贵州茅台酒零售价格和人均月工资收入的关系之后，发现了关于贵州茅台酒的定价原理，由此提出一个公式，即，贵州茅台酒的零售价格从长期来看，总是在人均月工资收入的1/3-1/2波动。如果贵州茅台酒的价格高于人均月工资收入的1/2，它将见顶回落；如果低于人均月工资收入的1/3，它将触底回升。

贵州茅台酒零售价格和人均月工资收入的这种同比例变化的关系，作者用“精神经济学”来解释。作者发现很多商品都像贵州茅台一样可以长期提价，比如生日蛋糕、高档汽车、美容美发、奢侈品等商品，都是价格大幅高于成本的。这是亚当·斯密的价值理论解释不了的，其定价原理明显与满足物质需要的商品的定价原理不一样。贵州茅台酒能够拥有长期提价权，是因为它是满足人们精神需要的，是一种精神文化产品，而不是为了解决温饱问题的，其定价主要与购买力相关：购买力提升，精神文化产品的定价就一定会水涨船高。

2、调研之前必须有逻辑方案，不能盲目调研

作者在实地调研一篇中指出，在投资过程中，实地调研不可或缺，但调研之前，必须先有一套逻辑，调研的目的就是为了证明你的逻辑对不对。如果没有思考、没有一种系统的观点、没有对被考察对象有自己独立的看法，脑袋一片空白，盲目去调研反而有害。

在投资贵州茅台的过程中，作者事先通过看年报、行业数据、新闻，提炼加工出一个逻辑体系，形成了自己的观点，然后才开始进行调研。比如，作者极端重视贵州茅台酒的供需关系，那么该如何考察供需关系呢？2013年，贵州茅台酒零售价格出人意料地下跌到了八九百元，按照经济学原理，价格下跌一定是出现了需求不足，但作者分析之后认为当时价格的下跌的原因不是需求不足，而是由于经销商在巨大恐慌情绪下不敢持有库存所导致的。2012年底，贵州茅台有上万吨的渠道库存，渠道库存就是在上涨行情下经销商囤积在手里的货，没想到2013年酒价掉头向下，于是尽管需求巨大，经销商也会疯了一样抛售，这才导致价格出现崩溃式下跌。为了验证这个观点，判断民间需求的规模，作者的方法是调研经销商目前持有的渠道库存，以此来推测民间需求的真实情况。作者的逻辑是，如果上万吨的渠道库存已经被需求消化了，就意味着民间需求巨大。

分析到这一步，作者才开始设计调研方案。为了调研贵州茅台酒的民间需求规模，作者以消费者的名义，准备一次性买入50箱贵州茅台酒，要求经销商当天提货。在分头给全国各地经销商打电话之后，调研出各地经销商都没有多少库存，由此推测上万吨的渠道库存已经被基本消化，这说明民间需求旺盛。

因此，作者指出，调研之前必须有逻辑方案，不能盲目调研。否则，盲目收集信息，会接收到大量杂乱无章的信息，没有梳理这些信息的内在逻辑，你就会被现象蒙蔽，最后一无所获。正如《道德经》所说的“不出户，知天下”。正确的观点需要通过反复逻辑推演来得出。知道现实的人往往不知道未来该向何处去，真正能洞察现实的人可能是那些远离现象的人。

3、理性的投资者需要回归本质，把握长期

在辩论论战篇中，收录了作者和白酒专家、行业意见领袖的辩论文章。在2013-2015年间，作者由于看好贵州茅台的长期未来，一直被业界视为一个异类，但最后时间站在了作者一边。作者指出，分歧的主要原因是投资者思考的课题和行业专家思考的是不一样的。行业专家主要思考的是现实中的生产、推广、销售、品牌塑造等等，解决的是当下的问题，而投资者需要预判企业未来5-10的经营状况。也就是说，投资是预测企业未来的比赛，白酒专家擅长的是处理现实问题，而不是预测未来。反而是那些善于独立思考的投资者有可能凭借常识、逻辑思考穿越现象的迷局，准确把握未来。行业经营者能够帮助投资者预测未来的想法其实是一种误解。保持理性，才能够在投资中避免被误导。

在该书第五篇中，还收录了作者在北大光华管理学院关于贵州茅台投资的两次演讲稿。第六篇和第七篇分别收录了作者给贵州茅台公司的政策建议以及接受媒体访谈的一些文章。

作者在投资贵州茅台的过程中，最后顿悟，“投资表面上是认知博弈，本质上是人性博弈”。如果不能抗拒人固有的从众本能，不能够在所有人都否定你、贬低你、嘲笑你的情况下，保持对真理、真相、是非、原则的坚信，那么你跟成功的投资就没有缘分了。悲观逃离的过程就是股价下跌的过程，伴随着这个过程的是从众心理的出现。一切金融危机的本质都是人性缺陷的大爆发，群体非理性行为是错误定价的根本原因，也是投资机会产生的重要来源。因此，投资要求人们必须超越眼前，超越人性，让思考和决策从短期摆脱出来，回归到本质和长期。

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