“ 对于历史，我们只有一个样本。 ”

—— 保罗·萨缪尔森

这是屠夫的第 135 篇原创，全文 2600 字

金钱永不眠，屠夫问候各位早安。

大半个月前，屠夫以《210年，资产收益率的前世今生》拉开“股市长线法宝”系列的序幕。

杰里米·西格尔教授在这部著作中通过海量的实证数据和严谨的研究方法，为我们展现了一副宏大的投资画卷。

对于大部分投资者来说，最熟悉的两种资产莫过于股票和债券。在资产配置中，“股债平衡型”组合以其简单易懂深受欢迎。

但是，你真的了解这两种资产吗？

01  股票风险溢价

股票相对于债券的超额收益，被称为“股票风险溢价” ( Equity Risk Premium ) ，简称股票溢价。

西格尔教授针对美国市场在1831~2012年期间的数据进行研究。他发现210年中，平均而言，股票相对于长期国债的溢价为3%，相对于短期国债的溢价为3.9%。

简而言之，股票的长期收益比债券高出一截。

这会不会是美国市场的“幸存者偏差”呢？全球其他市场也会有这么高的股票溢价吗？

为了解答这个疑问，西格尔教授选取了19个国家的股票、长期国债与短期国债在1900~2012实际收益率的历史平均值。

在此期间，尽管这些国家经历了许多重大的灾难 —— 包括战争，恶性通货膨胀和大萧条 —— 但各国股票收益率（经通货膨胀调整后）仍然非常之高。

国际股票、长期国债与短期国债的实际收益率（1900~2012）

（图片来源：《股市长线法宝（原书第5版）》）

02  最好的情况，最坏的情况

对于许多投资者而言，描述风险的一种最有效方式，就是假设最坏的情况。

西格尔教授对比1802年以来持有期在1 ~ 30年不等的股票、债券与短期国债在通货膨胀调整后的收益率最好和最坏的情况。

股票、债券与短期国债在不同持有期内提供的

最高实际年收益率与最低实际年收益率（1802~2012）

（图片来源：《股市长线法宝（原书第5版）》）

图中的柱状图测量的是“最好”与“最坏”收益率之间的差距。不难看出，随着持有期延长，股票收益率的“最好最坏的差距”缩小速度远大于固定收益证券（债券和短期国债）。

当持有期限不超过10年时，股票的风险无疑大于固定收益证券；而在10年持有期，股票收益的最差表现实际上好于所有的债券和短期国债。

对于20年持有期而言，股票的收益率全部跑赢了通货膨胀；而固定收益证券的年收益率，却一度比通货膨胀率还低3个百分点。

通货膨胀高涨时，长期国债投资组合（包括全部利息的再投资）的实际价值下跌将近50%！

西格尔教授特别指出：

股票的持有期限超过17年时，

其实际收益率绝对不会为负。

也就是说，尽管看起来风险很大，在考虑购买力（通货膨胀）的情况下，股票反而是最安全的长期投资 —— 尤其是相较于债券。

03  笑到最后的股票收益率

看过风险对比，让我们再重新把视角放回到收益率：

持有期为10年时，股票在80%的时间里战胜了债券；

当持有期为20年时，这个比例上升到90%；

当持有期超过30年时，这个比例接近100%！

不同持有期内股票收益率超过债券的比例

（图片来源：《股市长线法宝（原书第5版）》）

当然，对于持有期为1年和2年的股票来说，其收益率在5年终大约只有3年能超过债券或短期国债的收益率。

这意味着，每5年中将近有2年的时间，股票投资者的收益率会低于短期国债甚至是银行定期存款的收益率。

债券收益率在不超过5年的持有期里战胜股票的概率这么高，也难怪大部分人不愿意将资金投入到股票里了。

04  被时间磨平的风险差异

尽管霍华德·马克斯对于“标准差表示风险”的做法不屑一顾*，一般研究中还是会将不同资产的历史标准差作为风险的度量。

西格尔教授将过去200年的历史样本数据进行整理，将风险定义为“实际年均收益率的标准差”，测度股票、债券和短期国债的风险。

不同持有期内股票与债券实际年均收益率的标准差：

历史数据与随机游走假设（1802~2012年）

（图片来源：《股市长线法宝（原书第5版）》）

和上一节中对比股债收益率的情况很相似：当持有期限增加到15~20年时，股票的风险比债券还要小。

当持有期达到30年以上时，一个股票投资组合收益率的标准差将下降到固收证券标准差的3/4以下。

西格尔教授特别指出：

随着持有期的延长，

股票平均收益率标准差的下降速度，

几乎是固定收益资产的2倍！

这意味着，持有时间越长，股票的风险不但越来越低，而且风险的降低速度比债券还快。

难怪持有超过20年时，股票的风险比债券还低了。

05  收益和风险的权衡取舍

作为一名典型的学院派，西格尔教授在对股债的收益、风险分别进行讨论后，当然也不会忘记运用有效边界进行对比。

股票与债券在各持有期内风险收益的有效边界（1802~2012年）

（图片来源：《股市长线法宝（原书第5版）》）

先对上图做个简单的解释：

每一条曲线，表示一种持有期内 ( 1~30年不等 ) 由各种比例的股票和债券构成的所有投资组合

曲线下方的白色方块，代表一个全债券投资组合的风险（横轴）和收益（纵轴）

曲线上方的黑色方块，代表一个全股票投资组合的风险和收益

曲线上的圆圈部分，表示这种持有期内投资组合的最低风险

上图的6条曲线就是有效边界 ( Efficient Frontier ) 。有效边界是现代投资组合分析的核心，也是资产配置模型的理论基石。

不难看出，实现最小风险的资产配置是投资者持有期的一个函数。

要将一个持有期为1年的投资组合风险最小化，应当以13%股+87%债的比例持有资产，这个比例同样适用于持有期为2年的情况；

倘若持有期为5年，那么最小风险组合中股票的配置比例将会上升到25%；

持有期为10年时，这一比例进一步扩大为39%；

对于持有期达到20年和30年以上的投资组合来说，至少应当配置一半以上的股票。

06  时间的朋友

巴菲特曾说：

时间是优秀企业的朋友，

平庸企业的敌人。

屠夫觉得，这句话放到投资者身上，同样成立。

从全球市场的股票溢价来看，股票收益率高于债券是个不争的事实（第1节）。

当持有期限不足10年，甚至短至1~3年时，股票仍有不小概率跑输债券乃至银行存款；将视野放宽到20年以上后，股票投资组合战胜债券的可能性极高（第2、3节）。

战胜的“概率”还会随着时间推移不断增强，到最后，股票组合的风险甚至会低于债券（第4节）。

也正是基于这些原因，持有期限足够长的投资组合里，应当配置更多的股票（第5节）。

而这，只有抱着极大的耐心和信心的优秀投资者才能做到，所以说：

时间是优秀投资者的朋友，

平庸投资者的敌人。

希望你能和屠夫一起，在投资世界里成为时间的朋友。

共勉。

文：屠夫1868

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