都是亏损的教育股，为什么应对的策略却大相径庭？

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作者简介：Allen，男，北京人，鹏风理财师事务所教育培训行业研究员，子女教育咨询师。本科毕业于加拿大阿尔伯塔大学，清华大学麦考瑞应用金融学研究生在读。先后就职于新东方和教育培训行业领域的风投机构，对教育行业一二级投资市场非常熟悉，专注于挖掘教育产业投资机会，同时能为客户提供子女教育规划和出国留学等定制方案。

中国古代军事著作《孙子兵法》讲过：“多算胜，少算不胜，而况于无算乎。”

从投资角度我们可以把这句话理解成：分析的越多越到位，获胜的概率就越高，分析的少，获胜的概率就越低，更何况不去分析呢？

中国大陆教育行业的上市公司中，如果单纯看好未来，紫光学大，还有美联英语的利润表，他们都亏损。但是我们不能因为说某家公司某年亏损，就草率放弃。同样是亏损，背后的逻辑可能完全不同，导致的决策也会不同。即使是三只亏损的教育股票，也可以给他们分出上中下。

一、好未来

好未来发布的截至2020年2月29日Q4财报显示，净亏损9010万美元，达到上市以来最大亏损。但是，截止6月22日，美股三大教育股中的好未来（NYSE: TAL）的前复权价格已高达67美元左右，股价创历史新高。

从好未来的例子看，即使在美股上市达到最大亏损，但是股价仍然可能会走高。

亏损最大，但是股价走高，背后的原因可以总结为，资本市场对好未来的实力和战略打法比较充满信心。

好未来是中国教育行业双巨头之一， 市值已经超过了新东方。2010年10月20日，好未来的前身学而思在美国纽交所挂牌上市，成为国内首家在美上市的中小学教育机构，股票代码为TAL。在北京的中小学培训机构里，几乎没有人不知道学而思的大名，他主营业务是刚需的k12培训，这样的公司，资本市场还是有信心的。

疫情前，在2019年8月，好未来在暑假投入了巨额广告费用后，为学而思网校追加2亿营销费用，用于在秋季招生时候获得流量。而去年十月，好未来CFO曾表示，当时好亏为净亏损扩大的原因是扩大了在线业务产品和规模，并加大了技术投入。这属于战略性亏损，并不是说企业经营出了问题，而是为了更好的发展而欲擒故纵。

从战略打法来看，好未来比起新东方，成长性更高，互联网属性更强。虽然好未来四月自曝造假数据后，但是股价没有受到大的影响。随后公司内部进行了业务调整，此举被视为整合资源，控制成本和提升效率之举。所以此次股价新高，反映了资本市场对好未来长期发展的看好。

评价：在亏损的三只教育股里，好未来我评为“上”，股价目前有没有泡沫暂且不论，单从公司发展来看，还是非常有前途的公司的。

二、紫光学大

2020年Q1，紫光学大实现营收6.00亿元，较比2019年同期的7.59亿元，同比减少20.94%；净亏损1603.43万元，2019年Q1净盈利252.48万元，同比大减735.07%；扣除非经常性损益后净亏损3269.96万元，2019年Q1净亏损85.16万元，同比扩大3739.85%。

六月初，紫光学大发布公告称，公司与清华控股、健坤投资、两江产业集团共同签署《合作框架协议》，拟引入两江产业集团或其关联方对公司进行增资扩股。此次拟定增的主要原因， 主流分析认为是想通过募集更多资金，偿还债务。之前收购学大教育，母公司是借了些钱的。

此前，紫光学大于2016年向控股股东紫光卓远借款的23.5亿元，已进行四次展期，目前紫光学大应向紫光卓远支付剩余15.45亿元借款本金。仔细看财务数据，紫光学大的债务，还没有到完全没可能还不起那一步。

首先，2020 年一季度末公司货币资金及交易性金融资产11.28 亿元，教育业务有稳定现金流贡献。

再看一下这几年紫光学大的负债率，从17年到19年，负债率逐年上升，不过也还没有到资不抵债那一步。

上图从左到右，分别是紫光学大19年，18年和17年的负债率

而除了资产结构外，一个企业的长期偿债能力，还要看经营能力。从17年开始到19年，紫光学大虽然净利润在下滑，但是好歹也是正的。意味着按照这个趋势下去，还是有可能还得起钱的。

再单独看营收，似乎变化不大，而且还稳中有升，通俗说，学大收的学费还越来越多了。记得我当年在新东方当管理生培训生的时候，还做过销售体验过生活。营收的增加，销售们会非常开心， 因为这说明他们签的单多了，提成也多。

净利润为啥下降？原因也很简单，这几年线下教育都面临共同的问题就是， 成本和费用越来越贵。不信你看下面的数据：

基本所有开支都增加，净利润还能再迅速猛增，那就真该考虑是不是有人造假了，换成美股，做空机构估计又要写一波报告了。

没有疫情之前，似乎一切还算和谐，只要一直盈利，就有可能还钱。而疫情到来后，培训机构停课了，数据一定会不好看。至于后边投资人如何看，我认为还是要从看学大的业务下手来看。

学大从成立以来一直专注1对1教育培训，教学质量高、效果好，在家长、学生中间积累了良好的口碑。1对1教育模式成本大，不利于提高毛利率。虽然后边学大也尝试做小班和线上， 但是实际效果不好。

在k12领域里，毛利率最大的还是大班，其次是小班，最后是1对1。如果学大要持续增长，我认为光靠1对1业务，很快就会到天花板。想生存，不仅仅只是把线下搬到线上，因为线上烧流量的成本增加的会更快。出路就在于，学大能否转型做大班，提高毛利率。

按照行业经验法则，只有学大真正具备独立提升自己老师教学和教研水平后，才可能保持长期盈利。

评价：在亏损的三只教育股里，紫光学大我评为“中”，转机还是有的，可观望。

三、美联英语

今年，3月31日，美联英语所属的美联国际教育科技集团完成与EdtechX公司合并交易，正式以新实体Meten EdtechX登录纳斯达克，股票代码为METX。上市第二日，美联英语股价暴跌38%，此后股价一蹶不振。

2019财年，美联英语实现营收14.479亿元，同比增长1.7%；实现净亏损2.251亿元，2018年同期净利润5344万元，同比大幅转亏；实现经调整后净亏损1.003亿元，比2018年的盈利7586万元，大幅转亏。

表面来看，股价暴跌是由于美联英语惨不忍睹的财报。我们之前说过，亏损并不意味着股票一定没希望了。来看深层次的原因，是因国内成人英语培训这个赛道持续遇冷，以及美联英语应对发展危机时，没有成功的转向青少化和线上化。

而今年突然的疫情，或许是压垮骆驼的最后一根稻草。

从业务角度来说，成人英语学习者，很多没有考试或者是考证的强烈需求，学习英语这件事情，就不是刚需。崇尚外企的时代已经逐渐过去了，当本土企业成为多数人职业选择时候，英语在职场上并没有想象的那么重要了。

即使学员报名学习，他们学习的目标不是很明确，完课率很低，续费率也差。如果想要盈利，就必须单价很高，同时降低获客成本。这一点对于购买力差，学习没有刚需的成人来说，是很难做到的，同时已经报名的学员没有完成课的，还有退费的风险。

当线下的成本和费用不断攀升时，盈利也越来越难，而对线上的成人英语培训来说，本身获取流量的成本就高，盈利就更加遥遥无期。股票下跌似乎是必然，因为美联英语处在了一个不太好的赛道，想逆势生长非常难。

除了亏损外，资产结构的恶化和现金流的枯竭，对企业的影响更大。而美联英语的负债率和现金流情况，和好未来和紫光学大比，真的是很不乐观。

2016至2019年，美联英语的资产负债率依次为146.36%、130.15%、111.38%、116.60%。到了2020年Q1，其资产负债率则为121.35%。从2016年开始至今，美联英语始终处于“资不抵债”的状态。并且从2019年至今，其资产负债率在经过了之前三年的持续优化后，竟又出现了抬头的架势。

超高负债率之外，对于美联英语来说，更大的压力是其当前的现金储备下，应对风险的能力相对有限。财报显示，“现金及现金等价物”在三期业绩数据中占总资产比重依次为17%、10%和11%，在美联英语的总资产中占比相当低。对于一家总资产逾10亿的公司而言，仅有1亿左右的现金储备，在复课后线下机构发展情况还不明朗的情况下，抗风险能力无疑是个未知数。

评价：三只教育股里，美联英语我评为“下”，虽然不能说绝对没法翻盘，但概率较小。

总结

教育股中，并不是说，财报显示亏损的公司就完全没有投资价值了。财报的数据，要结合宏观经济，行业发展，企业战略和运营一起来来看。而除了利润表以外，现金流和资产结构更能说明本质问题。

疫情对线下教育行业的冲击是存在，但从长远看，教育行业的抗周期和刚需的性质，决定了在相当长一段时间内还有很有投资价值。

今天我们通过看好未来，紫光学大，还有美联英语这三家都是暂时亏损的公司，解析了他们所处的细分领域的商业模式，战略打法，资产结构和现金流情况，最后发现他们的投资价值是完全不同的。

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