如何弄清楚一家公司

第一步：清晰宏观视野（定性）

第二步：判断行业发展规模

第三步：判断行业所处阶段

大众传播领域有一个规律，就是任何一个新事物，从不为人知，到变成广为人知，它的扩散的速度不是均匀的，一开始比较慢，当接受它的人群规模到了某个临界点，扩散的速度会突然加快，等到了某个水平，又会慢下来。而根据正态分布的特点，这个临界点一般会在10%~到25%范围。也就是说，当一个新事物，被全市场10%~25%的人接受时，扩散速度会突然加速。

这个规律同样可以用在产业上，也就是我们可以根据市场渗透率，来判断这个行业处在什么的发展阶段，判断它未来会扩张得更快，还是已经过了最快的那个阶段了。

第四步：搞懂行业竞争格局

当你要从产业链角度考量一家公司的竞争格局的时候，请从下面几个问题入手：

1.它所处的产业链的每个环节是什么；

2.每个环节的拥挤程度如何，哪个环节更有议价能力；

3.相对拥挤，或者说没有议价能力的产业链环节，提供的产品是否是同质化。

第五步：认清商业模式

前面几步主要是看一家公司所处的行业，也即是投资人常说的赛道，赛道有多宽（市场规模），多长（发展阶段），以及是平坦还是崎岖（竞争格局），接下来要看的是在这个赛道上跑的是一辆什么样的车，也就是公司分析。

公司所处行业分析完后，大概会给我们勾勒出一个理论上的大蛋糕，等着我们去瓜分，那么分析公司，也就是要分析它要怎样拿到，以及具备什么样的能力，来确保成功拿到。换句话说，就是它的商业模式如何以及可行性如何。

不妨回到最基础的问题“提供什么样的产品，解决什么样的问题？”。一家公司要创造价值，最终都会以数字的形式体现在公司的收入上，所以，你可以尝试把公司的收入公式写出来，这样就能够看清楚它的的商业模式里核心驱动指标是什么。

先找到驱动公司增长的关键指标，这样，你基本上就抓住了商业运作的本质。对于大部分处在增长中的企业来说，多数指标是相对静止，但是有一个核心驱动指标是在带动着公司成长。当这个指标快要到达预估天花板的时候，也就需要寻找新的增长接力指标。

第六步：找到护城河

护城河理论非常经典，也是巴菲特自己投资中反复使用和用业绩所验证的。具体来讲就是他经常提的四点：无形资产，商业模式的网络效应，用户转换成本和产品成本。

 

第七步：洞察“人”和“制度”

关于赛手问题，一二级市场各有侧重点。一级市场看重人，所以你经常会听说一顿饭搞定一场投资的故事；而二级市场看重的是制度，有着成熟的管理制度保障。

对于管理层，可通过公司管理层在各个场合的发言，媒体报道等方面来形成想要的东西，有三个要点需要认真观察。第一是管理层究竟是怎么对行业的趋势做出反应的，是引领行业，还是追随行业，或是落后行业；第二是管理层的基因，是激进还是沉稳，是放眼大局还是关注细节；第三是管理层对风险的预判。

对于管理制度，一个好的制度，首要就是要避免或解决组织过大带来的低效。具体来讲，主要从两个方面衡量，第一是公司的企业文化，企业文化是公司管理经验的最好结晶，是一个公司的价值观。例如你经常听的某某公司狼性文化等等；第二是公司的人效比，就是每个员工平均为公司带来了多少销售额或业务量，它的变化趋势侧面反映了公司的组织效率。

公司发展到最后，是业务规模扩张与组织自我进化之间的赛跑，也就是说公司的管理制度，决定了一个公司所能达到的最终高度。

#三棵树# 今天下午，我们内部在开三棵树的讨论会，大家可以看一下我们对这家公司的一个分析，文末也有关于盈利预测和估值的简单分析。上一份资料，大家感兴趣可以看一下，重点看看这个。

建材行业三个超级好的赛道龙头，分别是东方雨虹、三棵树和坚朗五金。其他公司不是有任何不好，这里仅仅讲的是建材行业的子赛道。

三棵树分析

1.涂料行业规模&竞争格局

涂料根据使用领域不同，可分为建筑涂料、工业涂料、特种涂料等。其中建筑涂料是重要的涂料种类之一，2018年建筑涂料产量占整体涂料产量约37%。由于建筑涂料相比整体涂料通常具备更高的产品均价，因此从产值角度看，建筑涂料的占比会更高。按整体涂料 4000亿元的规模测算，国内建筑涂料年产值接近2000亿元。

由于国内涂料行业市场容量较大，过去几年房地产行业的快速扩张带动整个产业粗放式增长，使行业目前竞争格局较为分散。但在行业景气度下行的催化下，行业整体呈现集中度缓慢提升的趋势。2014-2018年，国内行业 CR4从9.8%增长至12.8%，CR10从14.3%增长至20.1%。目前全球前四大涂料企业分别为 PPG、宣伟、阿克苏诺贝尔和立邦。全球CR4从2015年 21.47%提升至2018年25.85%，CR10从32.47%提升至38.96%，对比全球的涂料行业，中国涂料行业集中度仍有较大提升空间。

有全国保供能力的只有立邦、三棵树、亚士创能等少数企业。近年来，在集采市场，立邦多以求稳为主，市占率出现小幅下滑，三棵树等第二梯队企业有望持续发力，实现弯道超车。

2.三棵树简介

公司于2003年成立，位于福建莆田，2016年上市。三棵树股权结构简单、稳定，公司第一大股东、实际控制人是公司的创始人、董事长洪杰先生。截至2020年二季度，洪杰先生持有公司股份 65.97%（其中20.84%已质押），掌握对公司的绝对控制权。

截至2020年二季度，共有153家机构持有公司股票，机构持股比例21.72%。

3.公司基本数据

过去5年公司收入CAGR 36.5%，归母净利润 CAGR 31.56%，2019年是历史上增长最快的一年，市场预测2020年将会维持高增长。公司毛利率维持在40%左右，净利率、ROE逐年提升。

4.公司业务&渠道

按照产品分类：

公司收入构成中，工程墙面漆为占比最大，也是收入增长的主要驱动力，20年H1同比+13.3%，其中Q1同比-30%、Q2同比+34.5%。

家装墙面漆受疫情影响较大，20H1同比负增长。

木器漆受到环保政策影响较大，已经不是重点发展业务。

装饰施工增长较快，主要原因是包工包料的占比提升。

2019年二季度开始开始并表防水业务，20年H1高速增长。

按照渠道分类（9月份最新交流）：

涂料零售：上半年零售收入负增长，主要是疫情影响，一是小孩在家学习，二是小区管理严格。7-8月份零售收入增长20+%，预计9月份收入增长会更快。

涂料工程：7-8月份收入增长50%左右，9月份订单增长有70%，收入确认还不清楚。

涂料工程业务中的产品结构：外墙收入占比80%，内墙收入占比20%，同比去年提升几个点。

涂料工程业务中的渠道结构：30+%是地产商/集采渠道，60+%是工程经销商渠道。7-8月份渠道经销收入增长比地产直销收入增长略快，但上半年地产直销收入增长略快。

关于涂料地产商渠道：在地产商领域的市占率约5%，今年新增客户主要是万科（去年几百万，今年过亿）、融创（今年过亿）、华夏幸福、中南地产、蓝光地产等，前十客户只有碧桂园没做；老客户主要是份额提升，恒大去年3.5亿元，今年预计增加到5亿元，雅居乐今年能到50%的份额。预计今年下半年收入规模会超过立邦，成为工程市场第一。

防水业务：分为自设的三棵树防水和收购的大禹防水。自设的三棵树防水上半年亏损8000万元，大禹防水有盈利，加起来防水业务没有盈利。最近三棵树防水连续签了8家地产商的集采协议，预计年底能够做到不亏钱。防水板块还没系统性整合，因为大禹防水还处于业绩对赌期（承诺2020年净利润不低于4800万）。 按产能规划来看，大禹产能对应产值约15亿元，三棵树防水约35亿元，合计收入规模可以做到50亿元。

5.公司投资逻辑

工程业务

通过“人海战术”抢夺市场：由于工程漆具有较强的定制化属性，需要经历确定技术方案、打样等前置工序，较为考验涂企的生产管理能力。公司工程端有300人技术人员、700位服务人员、2000位销售人员，可以满足全国众多的非标准化订单。

公司是少数具备全国产能的公司：大型地产商的集中采购也对涂料企业在全国范围内的保供能力提出较高要求，因此产能布局广的企业在集采中优势更明显。三棵树通过华东、华北、华南、西南四大市场异地布局，9个生产基地，同时配套辅料OEM工厂的产能，是行业内少数可以实现全国产能布局的涂企之一，可在短时间内响应客户需求，保证交付能力。

旧改成为新的发力点：公司从前年开始布局旧改市场，去年发布“城市焕新”品牌，去年收入0.7亿元，今年6-8月份收入含税3.7亿元，预计全年做到10亿元。旧改项目主要在上海、天津、北京等，竞争对手主要是当地的小品牌，一个单体项目交给一个供品牌商，也有一个大片区分标段交给几个品牌商。旧改项目的现金流和毛利率比房地产项目好很多。

零售业务

“农村包围城市”的策略：3线（地级市）收入占比50+%，1-2线收入占比20-30%（100个城市收入6亿元，去年福州6000万元、郑州、厦门、宁波等），4-5线（县城）收入占比20+%，最近几年1-2线收入占比在提升。在3-4线城市，新房占比约60%。另外还有“美丽乡村”业务没有统计到零售市场，去年收入规模1亿元，今年预计收入增长60-70%。

持续投入：公司对零售市场的投入很高，在零售市场的排名从第五提升到第三。其中立邦80多亿，多乐士40多亿，三棵树20多亿。

主打“环保、健康概念”建立竞争优势：公司标准比国标美标欧标都要严格，是国内唯一通过德国蓝天使认证的品牌，零售产品的原材料采购如下：1）乳液采购自巴斯夫和陶氏；2）纤维素醚采购自德国zanqing；3）杀菌剂采购自德国拜尔；4）零售产品的钛白粉是进口的，工程产品的钛白粉主要是国产的，钛白粉主要使用的是硫酸法。立邦70%产品都使用国内乳液，气味消散和有害物质会比公司差。

发力家装渠道：公司零售经销商中，50%还是夫妻店，获客能力比较弱。公司成立了零售战略部，总部专门和家装公司、物业公司合作，让零售经销商去供货。目前公司已与国内前三大家装公司圣都进行了战略合作。

股权激励

上市以来，公司于2017年10月推出股权激励计划 （限制性股票），激励人数237人，行权条件为2017-2019年业绩复合增速不低于 30%（以2016年业绩为基数）；2018年10月至今，已推出四期员工持股计划。最新一期员工持股计划覆盖不超过3000人，锁定期一年，公司董事长洪杰兜底收益率超过10%。

6.需要关注的点

现金流

三棵树的利润质量明显高于同行业的亚士创能，也高于涂料龙头东方雨虹，但是自从2019年公司进入防水行业，现金流有恶化的迹象。

中报显示其他应收款增加了1.8亿，主要是履约保证金，其中60-70%都是防水业务产生，融创占比比较大。履约保证金可以理解为公司变相给房企贷款，是垫资行为的一种。另外融创也是高杠杆房企，融创的财务指标与恒大一样差。

负债率

公司处于产能、防水新业务的扩张期，20H1负债率已经提升到70.72%，与同行业对比处于非常高的水平。目前公司4亿的定增已经获得证监会批准，资金到位后资产负债率有望降至65%以下。

原材料波动

公司和原油直接挂钩的成本占比3%，乳液成本占比30%，钛白粉成本占比15%，乳液和钛白粉的价格锁定到10月份，近期乳液价格在下跌、钛白粉价格在上涨，综合影响下工程产品价格有所下降，3季度毛利率也会下降。

净利率

在毛利率高达40%的情况下，公司2019年只有7.1%的净利率，并不算高。三棵树的销售人员增速与收入增速基本一致，依靠“人海战术”实现了业务快速增长，但激增的工资薪酬同时也拉低了净利率。公司2019年人均创收143万，与东方雨虹225万有较大差距。

根据公司最新交流，2020年上半年员工人数已达到7000人，预计未来几年还会以20%的速度增长。在原材料价格不发生大变动的情况下，公司未来净利率提升的关键就在于，销售团队能否产生规模效应，在保证收入增长的同时，减缓团队的扩张速度。

7.估值

根据最新交流，公司规划2020年收入80亿元+，2021年收入120亿元+，同时净利率会出现提升。

按照2021年120亿收入，7.5%净利率（19年7.1%、20H1 7.6%），9.6亿净利润，考虑到公司的防水业务现金流较差，应当给予估值折价，公司合理PE为30-35倍，对应合理市值为270-315亿，对应股价104-120。