一、基本情况及生意特性

1.公司基本情况

• 公司业务范围
  公司一直专注于毛巾系列产品、床上用品和装饰布艺产品的研发设计、生产供应、营销渠道建设和品牌推广。

孚日股份主营毛巾及装饰布系列产品，目前已发展成为一家以家用纺织品为主导，集国内外贸易、地产、热电、电机等多元产业于一体的综合性企业集团。公司出口额自1999年以来，连续18年蝉联全国家纺行业第一位，是我国规模最大、出口金额最多的龙头企业。近年来，内销市场快速发力，旗下拥有两大自有品牌孚日及洁玉，目前市占率居国内前列。

• 业务结构

image.png image.png image.png

• 上下游及销售模式
  原材料主要是棉花，下游是大众消费者。

预计2016年家纺产品国内销售额在8亿左右（线上渠道约5000万），预计2017年毛巾内销业务收入增长20%，其中线上渠道翻倍增长。渠道以线下经销商为主：全国共有六百多个经销商，公司对经销商管控较为宽松。还会不断增加经销商，某国内竞争对手出问题后，已经有40多个原国内竞争对手的经销商主动找上门来。公司重视线上渠道，在杭州成立了电商事业部，目前基数较低，发展潜力巨大。公司内销业务毛利率相差不大。如果内销业务进展顺利，将为公司开启新的、广阔的业绩增长点。

• 实际控制人

image.png

• 机构持股占比

image.png

• 近年分红增发情况

image.png image.png

2. 基本生意特征

1）收入，利润，现金流分析

收入

2014--2017h1的收入增速分别为2.50%，-7.65%，4.04%，6.56%

营业收入稳步增长。

利润

2014--2017h1的净利润增速分别为208.59%，33.04%，11.74%，41.67%

上半年公司利润增速大幅超过收入增速主要因盈利能力提升，上半年毛利率为25.39%，同比提升2.14pct。其中外销毛利率27.32%，同比提升5.49pct，内销毛利率21.51%，同比下降4.25pct，毛巾产品毛利率29.78%，同比提升5.75pct。公司毛利率提升主要是因为开展工艺优化，实施流程再造，节能减排使得生产成本降低，以及上半年整体汇率环境较好。盈利能力提升是业绩高增长的主要原因，公司预计前三季度净利润增长30%-50%。

收入与盈利增速环比一季度继续提升，我们预计人民币兑美元汇率同比的贬值带来的综合毛利率的提升与公司期间费用率的控制是上半年公司盈利快速增长的主要驱动因素。下半年开始随着新增产能（计划扩产10%）的逐步释放，全年公司业绩仍有望保持较快增长。6月公司公告拟发行可转债募资不超过12亿元用于增加毛巾产能（6500吨，扩产11%）与巾被产能以及偿还短期银行贷款，未来产能的继续扩张与利息费用的降低有望进一步增厚公司收入与盈利。

现金流

2014--2017h1 现金流/利润比列 0.64，2.98，3.50，1.22

现金流不错。

2）ROE分析（杜邦分析）

加权ROE

2014--2017h1 加权ROE 2.63%，10.77%，12.13%，7.57%（去年同期5.86%）

归属于母公司股东的扣非ROE

2014--2017h1 扣非ROE 8.07%，10.35%，10.79%，7.09%（去年同期5.36%）

ROE开始提速，提速的原因是销售净利率的提升。

杠杆比例

2014--2017h1 杠杆比例 2.80，2.56，2.23，2.19

杠杆呈下降趋势

资产周转率

2014--2017h1 周转率 61.90%，54.49%，59.17%，32.45%（去年同期31.03%）

周转率60%左右，对于毛巾生意来说，不算高，有待提升。

销售净利率

2014--2017h1 净利率 1.65%，7.43%，8.70%，10.47％（去年同期7.98%）

3）毛利，三费分析

毛利率

2014--2017h1 毛利率 20.05%，22.28%，23.43%，25.39%

毛利率20%多，一般的毛利率水平。

三项费用率

2014--2017h1 三项费用率 13.71%，11.81%，10.41%，10.64%

三费呈下降趋势。

销售费用率

2014--2017h1 销售费用率 3.90%，3.89%，3.91%，3.47%（去年同期3.54%）

销售费用中 工资福利费（26.63%），运杂费（46.90%）广告推广占比很小，说明公司没有做自己的品牌。

管理费用率

2014--2017h1 管理费用率 6.20%，4.41%，3.99%，3.59%（去年同期4.55%）

管理费用中工资福利费（43.66%），折旧与摊销（28.57%）

财务费用率

2014--2017h1 财务费用率 3.61%，3.52%，2.51%，3.59%（去年同期2.90%）

财务费用中 利息支出（85.77%），汇兑净损益（14.41%），16年汇兑净损益（-18.52%）

4）资产分析

资产

总资产71.20亿，固定资产25.11亿，存货20.40亿。

固定资产 存货 负债

总负债36.68亿。

短期借款

5）生意特征总结

16年 扣非ROE 10.79% ＝ 杠杆 2.23 x 周转率 59.17% x 利润率 8.70% 组成。由此可见，这是一个中低利率中等周转高杠杆的生意，同时还是重资产的生意。

销售净利率的增长是ROE提升的主因。未来能否持续提升和稳定是关键因素。

二、核心投资逻辑及业务分析

1. 市场空间及潜力

15年我国毛巾消费规模达705.83亿元，且行业集中度较低，我国毛巾人均使用量与发达国家相差较远，消费升级潜力大。

15年我国毛巾类制品产量达90.3万吨，销售规模达705.83亿元。而且行业集中度低，同时我国人均毛巾使用量与发达国家相差较远，仅为欧美的1/7，日本的1/8，消费升级潜力大。公司作为国内大型毛巾供应链厂商将直接受益，特别是依托高速增长的精品生活电商，内销局面将被打开。

根据中国产业信息网统计，15年我国毛巾类制品产量达90.3万吨，销售规模达705.83亿元，预计未来仍以4%左右速度稳定增长。出口方面，我国毛巾产品结构升级，随着外需复苏、人民币贬值，我国毛巾出口在16年迎来拐点，增长13.42%。内销方面，我国人均毛巾使用量与发达国家相差较远，仅为欧美的1/7，日本的1/8，消费升级趋势下毛巾消费提升空间大。

近几年来随着消费观念的更新（卫生与健康诉求）与中高收入群体对小家纺产品品质、安全、设计等更多细分需求的提升，国内小家纺市场呈现出“大众消费频次增加（量）+细分市场升级（价）”驱动市场规模稳中有升的格局。孚日作为行业龙头，在品控、经营管理、成本控制、产业链布局等方面已经具备扎实的基础，国内毛巾消费从耐用消费品向快消品切换的过程中，公司凭借明显的竞争优势将充分受益于国内市场消费升级带来的扩容，为公司业绩增长进一步打开空间。

2017年，行业运行前景虽然面临一些不确定性，但支撑行业持续健康发展的有利因素仍然存在。从 国际市场来看，主要发达国家市场消费趋于稳定，其中美国经济增长开始趋于强劲，日本经济继续温和复 苏，欧盟在英国脱欧冲击下加快改革步伐，这有利于支撑国际市场整体稳定，新年度出现大幅动荡下滑的 可能性较小，有利于企业在更深层次、更广范围内拓展国际市场。 从国内市场来看，随着供给侧结构性 改革的深入推进，以及“十三五”发展规划的加快落实，将为家纺产品升级换代、扩大销售创造条件。 从 行业自身来看，家纺产品是生活必需的日常消费品，随着人民群众收入提高，消费结构的升级，以及国家 放开二孩政策，还有公共场所、酒店养老这些行业的发展，行业增长空间仍然比较广阔。公司通过在经营 机制、产品研发、内部管理等方面不断改革创新，提高企业竞争力，挖掘行业增长机遇，实现长远发展。

2. 竞争格局及优势

主要竞争对手在土耳其和东南亚，土耳其主要面向欧洲市场，东南亚吸吸引日本和美洲客户采购。但是土耳期和东南亚的产能和生产效率有限，不能充分满足客户“小批量、多品种、快交货”的要求，而公司综合实力强，议价能力强，所以短期不会大规模抢公司的市场份额。

公司是国内大型毛巾供应链厂商，产品外销出口金额全国第一。外销方面，公司出口环境较好：1）人民币汇率低于16年平均水平；2）出口竞争对手Welspun等公司出现产品问题，订单流入公司；内销方面，公司有望培育出新的业绩增长点：1）公司产品优质，自有品牌“洁玉”、“孚日”在国内毛巾市场上占有率分列第三、第四；2）国内毛巾主产地高阳产能或受限，订单或向公司外溢；3）公司通过精选电商销售产品效果非常好。

近期网易严选与最生活有关G20专供同款毛巾产品侵权的争议引起广泛关注，抛开侵权的是非对错，两家新兴电商品牌的毛巾产品供应商都为孚日，一方面为孚日品牌与产品进行了极具效果的口碑宣传，另一方面，也反映了新兴品牌与渠道商对国内优质稀缺纺织制造资源的争夺与重视。经过多年出口市场的洗礼与国内市场的优胜劣汰，A股出口制造龙头公司无论在规模、产品品质与经营管理上都具备明显的竞争优势，在国内消费者日益重视品质与体验的消费升级背景下，随着越来越多下游品牌与零售企业对上游供应链厂家的重视与回归，这部分优质制造龙头有机会通过国内市场的开拓获得更高的市场份额。

１）拥有多元化的市场体系和强大影响力的行业知名品牌。

公司以全球贸易为目标，建立了以中国、日本、美国、欧盟、俄罗斯、澳大利亚、中东等国家和地 区为主销市场的多元化市场体系，在市场上拥有较强的溢价能力和话语权，是世界家纺行业的知名品牌企 业。同时，在国内市场上，公司旗下品牌连续多年保持国内市场占有率第一位，是中国家纺行业的主导品 牌。公司成为全国纺织服装行业唯一同时成功经营国际和国内二个市场，全球市场布局均衡合理，在每个 主销市场都占据主导地位的企业。

２）拥有世界一流的技术装备、完整的产业链条和庞大的产品制造能力。

公司相继组建了毛巾、床上用品、装饰布艺、纱线以及配套热电厂、自来水厂等产业群，建立起从 产品研发设计、纺纱、织造、印染、整理、包装、物流到全球贸易的世界家纺产业最完整的生产链条，产 品制造能力居全球同行业第一位。同时公司持续加快技术改造，不断升级生产设备，棉纺、织造、印染、 整理等主要生产工序的技术装备均达到了世界一流水平，可以满足世界各地不同风格的各种高档次、大批量产品订单的生产需求。

３）拥有产销一体化的快速反应机制。

4）拥有过硬的产品质量和良好的企业信誉。

公司拥有完善的产品质量管理体系，从原材料进厂到产品出厂制定了严密完善的质量保证措施，通 过了质量、环境、安全健康等系列国际认证，参与中国家纺行业标准制定，产品质量达到同行业领先水平。 同时公司重信守诺，凭借着良好的信誉，赢得了国际市场的高度认可，保证了公司与客户稳定的合作关系， 无论市场怎样变化，公司始终保持着充足的订单和满负荷生产，经济效益稳定增长。已拥有2个中国驰名商标，2个中国名牌，1个山东名牌，是中国家纺行业荣获国家级品牌荣誉最多的企业， 也是国家出口贸易部门、银行系统信用等级最高的企业。

５）拥有强大的产品研发创新能力。

公司拥有国家级企业技术中心和“国家认可实验室”，拥有上海、日本、欧洲等地研发设计中心，可 以有效消化吸收和整合利用全球市场资源；在此基础上，又建立起以各个公司为主体的研发设计团队，每 个主销市场都配套一个研发设计团队，有针对性地向客户提供整体研发设计方案，实现了研发设计与生产 管理、市场销售的无缝对接。目前，公司新品的市场转化率达到80%以上，有效支撑了企业全球市场与品 牌建设。

3. 成长驱动和态势

1）市场及供需端

内销继续保持高增长，外销各市场需求回暖，新兴市场增速快。2017H1公司实现营业收入23.61亿元，同比增加6.76%。
　　其中外销方面，2017H1人民币兑美元中间价平均为6.8697，同比去年同期的6.5303同比贬值，公司在美元计价出口收入稳健的基础上以人民币计价的外销收入得以提升。同时主要外销市场需求有所回暖，美国经济逐步复苏，不过东南亚低成本国家一定程度上对公司出口造成冲击。日本订单回流，稳中有增，欧盟需求也触底反弹。韩国、东南亚等新兴市场订单增长迅速，蕴含潜力。上半年公司外销同比增长5.59%达到15.77亿元。
　　公司内销保持强劲增长态势为整体营收提供有力驱动。上半年公司内销业务受益于消费升级带来的高品质产品需求提振，继自有品牌顺利成长，以及与网易严选、小米最生活等新兴垂直电商合作推进线上渠道不断深化；同时Q1以来环保监管力度提升，河北等地毛巾印染相关厂家面临关停整顿，产能不断收窄，供应收缩导致订单向龙头集中，利好公司国内销售。2017H1公司内销实现收入7.85亿元，同比增长9.18%。

在国际市场开发方面，公司以中高端市场为重点目标，积极发挥企业质量信誉优势，灵活调整市场 策略，全方位配合客户开发差异化产品，日本市场实现了客户订单回流并稳步回升，韩国、东南亚等新兴 市场呈现较快增长势头；欧洲市场顶住英国脱欧、难民危机、大客户压减库存等多重挑战的压力，通过深 挖市场潜力，开发新客户，提高服务水平，客户订单开始触底并缓慢回升；美洲市场上，公司凭借产品品 质、信誉、服务、产能等多重优势，有力的减缓了近几年订单向低成本国家转移的趋势，保证了市场的稳 定，取得了较好的利润。

在国内品牌建设方面，公司通过强化品牌运营，进一步优化营销渠道，市场竞争力得到提高，全年 销售同比增长8%，其中孚日品牌经过推出“A+生活”新理念，调整产品结构，经销商质量进一步优化，全 年销售同比增长29%，品牌形象明显提升；洁玉品牌通过重组渠道运营模式，营造多种销售业态，形成了 商超、实体店、电子商务、团购、直销、线上线下联动的多核驱动营销新格局，全年销售收入同比增长9%。

公司发展战略和经营计划

在国际市场上，紧跟国家的“一带一路”发展战略，积极开拓“一带一路”的市场，培育新的出口增长 点，进一步优化公司的全球市场战略性布局。同时，通过加强自主设计、拓展渠道终端等手段，不断提升 自主品牌销售比重，确保品牌经济每年增长10%以上，逐步实现企业由生产制造型向品牌运营型转变。

在国内市场上，抓住当前消费结构不断升级的行业机遇，积极跟进供给侧结构性改革，以“A+生活” 新型消费业态为突破，加快从产品设计、渠道变革、跨界营销、品牌宣传等方面，进行全方位调整，创新 商业模式，完善营销策略，扩大线上销售，努力打造国内强势品牌，促进国内市场快速增长。

2）成本费用端

加大投资力度，提升企业发展速度。

为了适应不断扩大的市场需求，增强企业竞争优势，公司将加快技术改造项目建设进度，推动自动化、智能化、高效节能的新棉纺、新毛巾项目，尽快实现达产达效，进一步完善家纺产业链，壮大家纺产业经济。

加快企业信息化建设步伐。

按照整体规划、分步实施的思路，在生产管理上，以实现生产数据实时在线管理为重点，进一步加 快生产系统自动化改造，提高信息传递效率，提高生产计划的精细化程度，最终在整个家纺板块搭建一个 完整的生产管理平台，提升企业整体运行效率和经济效益。在经营管理上，以实现实时数据分析和决策支 持为重点，不断以信息化技术整合生产、财务、销售、采购、物流、人力资源、招投标等各种管理资源， 使上下信息更加畅通、协同能力进一步增强，推动企业科学管理水平不断提升。

3）产能及外延端

需求高涨，供给紧张，发行可转债加码新产能
公司长期持续处于满产状态，现有毛巾产品产能约5.4万吨，2016年产量5.50万吨，产销率也维持在100%左右（2016年产销率104%）。在现有产能无法满足国内外日益增长的毛巾消费需求。2017年6月6日，公司公告拟发行12亿元可转债，期限6年，从发行结束之日起6个月后可转股。募集资金拟投资于年产6500吨高档毛巾产品项目、高档巾被智能织造项目及高档巾被智能织造项目，投入金额分别为3.3亿、2.5亿及6.2亿元。其中新增6500吨高档毛巾产能将现有产能扩充约12%，填补供应缺口，深入挖掘高端需求。扩大市场份额，巩固龙头地位。公司发行可转债也彰显股东对公司未来业绩和股价的信心。

下半年随着新增产能（计划扩产10%）的建设投放，预计全年公司业绩仍有望保持较快增长，明年业绩增长也有较好保障。6月公司公告拟发行可转债募资不超过12亿元用于增加毛巾产能（6500吨，扩产11%）与巾被产能以及偿还短期银行贷款，未来产能的继续扩张与利息费用的降低有望进一步增厚公司收入与盈利。

三、主要的风险

棉花、煤炭等原材料价格大幅波动，外汇剧烈波动，内销业务发展不及预期，跨界投资风险。

四、其他重要问题

image.png image.png image.png

公司于2016年9月22日日召开的第五届董事会第十五次会议审议通过了《关于<孚日集团股份有限公司2016年第一期员工持股计划（草案）>及摘要的议案》，该议案已于2016年10月10日召开的2016年第二次临时股东大会审议通过，同时该员工持股计划已于2016年10月31日实施完毕。

第一期员工持股计划：截至 2016年10月31日，公司第一期员工持股计划购买股票9,750,262股，买入均价7.01元/股，占公司总股本的比例为1.07%。锁定期一年，存续期3年。

image.png image.png image.png image.png

五、初步价值评估

1. 投资的逻辑支点

• 家纺产品是生活必需的日常消费品，随着人民群众收入提高，消费结构的升级，行业增长空间仍然比较广阔。内销继续保持高增长，外销各市场需求回暖，新兴市场增速快。

• 在纺织行业竞争优势明显，是国内大型毛巾供应链厂商，产品外销出口金额全国第一。

• 下半年开始随着新增产能（计划扩产10%）的逐步释放，全年公司业绩仍有望保持较快增长。

• 估值处于历史低位，盈利确定性高。

2. 高价值符合度评估

• 市场空间和商业价值
  毛巾属于必需消费品，市场稳定，消费升级，带动优势企业发展。

• 扩张的边际成 本,轻资产
  高固定资产占比，高扩张边际成本。

• 高客户黏度
  一般。

• 弱周期性
  属于弱周期。

• 强竞争优势
  出口优势明显，制造优势突出。

• 管理层和治理
  创立于1987年的孚日集团股份有限公司，秉承“以诚求成、共创共赢”的企业理念，从小到大，从弱到强，迅速发展成为一家以家用纺织品为主导产业，集国内外贸易、地产、热电、电机等多元产业于一体的综合性企业集团，出口额自1999年以来一直蝉联全国家纺行业第一位，2006年在深圳证券交易所上市。

• R 特征
  ROE由于净利率提升而增长，连续增长不易，高度能够稳定住就好。

• N 特征
  毛巾属于必需消费品，持续性较好。

• G 特征
  产能扩张，资产可增长。

3. 估值评估

溢价与折价定性分析

• 处于价值创造的什么阶段
  行业处于成熟期，产能扩张和ROE提升可增加利润。

• 生意特征是否符合 DCF 三要素
  持续性较好，现金流充足，就是经营周期处不处于成长初期。

• 盈利的确定性
  确定性较高。

溢价折价定性

行业特性和经营周期决定了公司不属于溢价品种。

市场参照体系

image.png

纺织品

image.png image.png