【债券投资方法论3】城投企业，这么看就够了（下篇）（完结）

书接上文，继续梳理城投企业九大核心看点的后六个。

看点4:政府欠款

先说一个反常识的观点：

对城投企业而言，政府欠款越多，企业信用资质越好。

What?

看到这里，相信很多小伙伴们已经瞪大了眼睛，准备好了西红柿，就要砸场了。

别急，且听原因。

这个论断成立的前提是：对城投企业而言。还记得中篇里提出的城投企业审批核心思想么？

城投企业的信用本质是政府信用。

政府欠款越多，越能体现城投企业替政府融资的本质属性，越能挂钩到政府信用。

反过来，如果一个“城投企业”，没有一分钱的政府欠款，你能相信它是城投么？它自己都不好意思叫城投吧。

另外，从城投的资产角度来看。

城投的资产有什么？主要的大概有三类：代建工程、土地、政府欠款。

而前两类资产，都还没有变现（变成金融资产）！只有政府欠款，是已经变现（变成金融资产）的债权。

所以，政府欠款是城投企业最优质的资产。

政府欠款常见的有三种表现形式：表内的应收账款、其他应收款，表外的未实现补贴。前两种看报表科目明细，后一种看政府补贴文件。

看点5：政府支持

政府对城投企业的支持，反应了该城投在当地的地位，继而关联政府的偿债意愿。

常见的政府支持有：补贴收入、注入资金、注入土地、注入股权。

补贴收入，看利润表营业外收入和政府补贴文件，核心是规模和可持续性。

注入资金，看所有者权益中实收资本、资本公积科目的变化。对于注入历史，一般审计报告附注历史沿革部分会整理。再深挖的话，就要看历次验资报告了。

注入土地，除了按以上方法评估之外，还要着重分析：

土地使用性质（划拨、出让、储备）

土地用途性质（商住、工业、农业、林地、滩涂……这样划分在定义上并不准确，如此表述是为了引起注意）

是否已缴纳土地出让金？未缴纳的是否需要城投来缴纳？更进一步，需要城投缴纳的，城投是否把该金额计入负债？！

土地的评估价值

注入股权，首先看是控股还是参股子公司。参股子公司作为一项资产来看即可。对于控股企业，主要看两点：一、规模，二、是否为城投。

注意，如果注入的子公司不是城投，而是产业类公司，则为风险点。

原因同上：城投企业的信用本质是政府信用。产业化、市场化、非公益化越严重的城投，距离政府信用越远。

看点6：财务报表

城投企业的三张报表，最重要的是资产负债表。也就是这个企业有什么东西、欠什么债。

其次是现金流量表，主要看政府回款和企业筹资情况。

最不重要的是利润表，城投企业一般都会盈利以利融资。

资产端（有什么东西），重点看五个科目：应收账款、其他应收款、存货、在建工程、无形资产。

通常，城投的三类资产（代建工程、土地、政府欠款）就在这五个科目体现。

那怎么看科目呢？重点在于：

1)看明细

不是比率，不是增长率，而是明细！

明细才是硬道理，才是藏不住、抹不平、调不了的硬指标。

君不见，募集说明书已经洪水泛滥：连篇累牍的废话都在说毫无营养的比率、增长率，用数据代替分析。下面的列式数据体表述，债券界的小伙伴们一定不会陌生：

“2014至2017年1季度，发行人无形资产分别为10亿元、12亿元、14亿元和15亿元，呈增长趋势；占总资产的比例分别为10%、12%、14%、15%，占比较为稳定。”

然后呢？这个科目装了什么东西？为毛变动啊（宝贵的变动原因分析何在）？

何以解忧？唯有明细。明细在手，原因我有！

当然，挖明细也要适度，考虑客户的承受能力。通常挖前五大明细，风险高的企业挖前十大明细，基本上也能看出问题了。

在看明细的时候，常见一种尴尬的事情：合并报表，应收类科目明细中的交易对手，竟然是合并范围内的子公司！

对于这种账，笔者只能默默地祝福——

（图片来自网络）

是的，除了祝福，做不了什么。

风控人员不能完美主义，要看大局，做判断。对于做承销的小伙伴，碰到这个问题，笔者通常给予简单粗暴的建议：“你舍得死，我就舍得埋”——你敢这么提供明细，我就敢这么披露，交由市场判断。

2)与业务数据对比

还记得前文中业务模式如何看么？Followthe money。

在业务模式部分，一般会积累很多经营数据的表格。在看科目时，就是要看经营数据在报表中如何体现。

比如某代建项目，经营数据中说总投资50亿，已投20亿。再看报表：项目确实计入存货，但是存货科目总共才5亿。

呃……

这种尴尬，小伙伴们有木有共鸣？

所以不得不提问，不得不要求客户部门补充尽调。此时，往往是客户部门与风险部门冲突的高发期。

其实，大家缺乏的是沟通。如果大家都能仔细阅读，避免逻辑错误，再辅导企业把账做好，也算是为客户提供增值服务，实现风险与收益平衡、企业与金融机构共赢的和谐局面。

好了，停止YY，回到干货：

对于工程：BT模式通常在存货体现，将经营数据中项目已投资数据对比存货明细。代建模式通常在其他应收款体现，对比其他应收款明细。至于计入在建工程的，询问原因吧。

对于土地：土地整理模式通常在存货体现，将经营数据中土地已投资数据对比存货明细。注入土地则可能在存货、无形资产或投资性房地产体现，将经营数据中评估价值对比科目的账面价值，看是否减值或增值。

对于政府欠款，通常在应收账款或其他应收款科目体现。将经营数据中回款情况：

与应收账款、营业收入、销售商品提供劳务收到的现金

或与其他应收款、收到其他与经营活动有关的现金对比。

对于走收入的资金，粗略的（不考虑税）勾稽关系如下：

营业收入-销售商品提供劳务收到的现金≈期末期初应收账款之差+期末期初应收票据之差-期末期初预收账款之差

对于城投企业，应收票据和预收账款通常很少，所以可以简化为：

营业收入-销售商品提供劳务收到的现金≈期末期初应收账款之差

由于是粗略的勾稽关系，对于小规模的偏差不必理会。对于跨数量级的偏差，通常要思考、寻找甚至调查原因。

负债端，主要看规模、期限结构，结合现金流量表中的筹资活动现金流入和流出科目，对比企业的授信，从而评估企业的融资压力。

现金流量表，主要看政府回款（销售商品提供劳务收到的现金、收到其他与经营活动有关的现金）和企业筹资（取得借款收到的现金、发行债券收到的现金、偿还债务支付的现金）。

利润表，通常看利润来源结构（毛利率、三费占收入比、投资收益+公允价值变动损益+营业外收入等非经营收入占收入比），分析利润的主要来源。对于城投，利润往往来自于营业外收入尤其是政府补贴。另外，收入规模需要与经营数据和现金流做对比。

看点7：同业授信

轻飘飘的一张同业授信表，其实是风险审批时的重要参考。

里面的信息量很足：

有多少金融机构认可该企业？其中多少银行、多少信托券商资产管理公司？银行金融机构越少，说明低成本融资越少，企业风险越高。

单家金融机构特别是银行的对企业的授信规模多少？已提用多少？通常，审批人员会不自觉地采取跟随策略，而非做领头羊。

该企业授信总规模多少？余额多少？与企业现有负债对比如何？

那么，为什么同业授信表如此重要？

因为城投企业的偿债主要依赖融资，换言之，借新还旧。

看点8：债券发行历史

前篇说过，发债的城投企业已经有1800家。对于任一家金融机构，单一行业有1800家客户，已经足够了。

此外，如今债券市场发展日趋成熟，债券已经是优质企业重要的、甚至可以说是不可或缺的融资手段。

所以，同等条件下，有债券发行历史的城投，信用资质自然高于无历史的。

看点9：融会贯通、综合判断：是不是城投。

经过以上分析，我们已经知道了这家企业：

股东和实际控制人是不是政府？

主营业务是不是：公益性工程代建、土地整理？

客户是不是只有政府？

主要资产是不是：政府欠款、公益性工程、土地？

政府对其有没有显著支持？

再回顾开篇提出的城投界定：

公益性，且非市场化，是界定城投最重要的标准。

于是我们就可以判断企业是不是城投，能否挂钩政府信用。

可是，经常有城投企业含有市场化、产业类的业务，怎么看？

笔者建议：一看规模，二看性质。

首先是规模，是城投业务为主，还是产业类为主？从三个维度评估：收入占比、资产占比、利润占比。

然后是性质。通常城投下属的产业类行业有三类：公用事业（水电气热公交）、房地产（工业商业住宅）、其他市场化行业。

对于公用事业，属于半公益性质，基本不妨碍判断城投性质。

对于房地产，重点区分土地的取得方式，是以城投土地整理的便利在一级开发阶段取得辖区内土地？还是像普通房地产开发商一样通过招拍挂竞标四处拿地？前者仍与城投性质挂钩，后者则淡化城投性质。

对于其他市场化行业，无疑是淡化了城投性质。占比过大的话，反而应该当作产业类企业来评估，与政府信用脱钩。

总之，城投企业，这么看就够了：

看企业的信用能否挂钩政府信用？