小米的护城河到底是什么？

小米的护城河是什么？

转自西南证券分析师刘言的研报

导语

前天关于亚马逊的文章得到了大家的喜欢，谢谢各位的抬爱。今天给大家分享一篇关于小米的研究报告，其中正好把亚马逊与小米做了比较，而且是从三个飞轮层面做了较为详细的对比，结论对错咱们暂且不论，其中小米一些的数据和发展方向的判断还是较为中肯，值得有兴趣投资小米的朋友反复阅读理解。由于完整研报非常长，所以只摘取关键对比部分，需要完整版的朋友可以联系我们的助理小姐姐。

1、网络效应下全球互联网巨头的发展之路

互联网企业护城河的本质在于网络效应，飞轮就是网络效应，为此我们将全球互联网巨头大致分为四个梯队：拥有一个飞轮能成为千亿美金巨头，拥有两个飞轮能成为 5000 亿~1万亿美金的巨头，拥有三个飞轮能成为数万亿美金的巨头。

 网络效应的基本含义是指产品价值随着购买这种产品及其兼容产品的消费者的数量增加而不断增加。随着网络效应内涵的不断发展，其内核开始延伸至客户端、软件开发者端、产品供应商端、甚至技术平台端，网络效应的护城河理论既适用于传统的搜索引擎和社交网络企业，如 Google、百度、Facebook、腾讯等；也适用于电商平台型企业，如早期的亚马逊、阿里巴巴、京东等；甚至适用于以传统硬件起家的科技互联网企业，如苹果、小米等。

通过探寻全球互联网巨头在网络效应护城河下的发展之路，我们穿透至小米最底层操作结构，找到了在网络效应护城河下小米的终极对标企业亚马逊。

纵观全球互联网巨头的发展之路，我们发现众多互联网巨头在每一个时代节点总会表现出较大的分化，站在当下 IoT 和 AI 时代的风口，市场关于全球互联网巨头的未来之路预测已然开始发生分化，我们试图从互联网企业共同的护城河——网络效应，对全球互联网巨头的未来之路进行分析，进而从网络效应的角度对成长中的小米进行底层架构分解和对标。

未来可能的 15000 亿美金市值巨头：亚马逊的网络效应

 亚马逊的护城河由三个维度的高强度网络效应构成：客户网络效应、供应商网络效应以及技术外溢形成的超维网络效应，这三个网络效应之间相互作用又形成极强的网络效应。亚马逊作为最早涉足电商行业的企业之一，其多样选择、最低价格、快速配送的战略直接颠覆了传统的线下零售行业，叠加服务丰富且优质的 Prime 会员制度，形成了极强的客户网络效应；围绕提升用户体验，增加产品的多样性，亚马逊从 1999 年即开始布局 Marketplace 第三方卖家平台业务，供应商数量、产品多样性、客户数量之间的正向循环又形成了极强的供应商网络效应；在公司客户网络效应和供应商网络效应发展的过程中，亚马逊发展出了极其强大的 AWS 云计算基础设施平台，并基于此对其他企业进行技术赋能（empowering），随着企业数的增加，其成本不断下降，从而吸引更多客户，形成极强的技术外溢的网络效应。

成长中的“亚马逊”：小米的网络效应

小米以“感动人心、价格厚道”的产品为起点，靠着极致性价比和用户交朋友，不到七年内就积累了 1.7 亿 MAU 和过千亿的营收规模，并用多种互联网服务来加强这种用户体验，从而形成强大类似于亚马逊电商+Prime 的客户网络效应基本盘。以此为基础，小米开创性的培育出了小米生态链，用“专注、极致、口碑、快”的产品哲学和为生态链赋能的思路，快速的建立起来一个类似于亚马逊 MarketPlace 的供应商的网络效应，自此小米的生态已经形成，与第一和第二梯队的互联网巨头相比，小米目前需要的只是用时间去进行“跨种群”和“跨品类”扩张。同样的小米独有的 IOT 生态的泛互联和泛智能设备将是小米升维创新的关键载体，而这第三个飞轮的雏形已经形成，我们认为其底层生态的快速繁盛将最终促成小米技术赋能的第三个网络效应。

2、第一个飞轮：客户网络效应

第一个飞轮即底层飞轮，其转动需要极强的外力支撑，一旦转动便会形成正向反馈，其核心在于形成并增强客户的网络效应。基于我们上文对全球互联网巨头企业的分析，客户的单边网络效应是他们后续形成双边网络效应，也就是生态的关键制胜点：

亚马逊：电商平台通过多样化选择、高性价比商品、高速配送服务完成对原始客户的积累，随后 Prime 会员制度的推出通过高速物流与增值服务再次吸引消费者，形成极强的客户网络效应，这是亚马逊后续成功的关键基本盘；

小米：依靠其物美价廉、极致性价比的产品，不到七年内就积累了 1.9 亿 MAU 和过千亿的营收规模，并用多种互联网服务来加强用户体验，从而提高客流量并降低单位客户的成本，逐步在形成类似于亚马逊电商+Prime 的网络效应基本盘。

小米底层飞轮业务主要由小米核心自研的内容承载类硬件产品和基于内容承载类硬件的互联网服务业务构成。其形成和增强客户网络效应的主要运营逻辑在于：通过核心自研硬件产品完成原始客户积累并形成一定的忠诚度，接着通过一系列互联网服务提高用户体验，增强用户粘性，从而增强客户网络效应。

具体我们通过一组数据来感受一下： 

智能手机：

2015 年-2018年一季度，公司智能手机收入分别达到 537.2 亿元、487.6 亿元、805.6 亿元和 232.4 亿元，预计公司2018-2020 年智能手机业务出货量将达到约1.3 亿部、1.5 亿部和1.8 亿部。

智能电视 

小米智能电视于2013 年9 月发布，2018 年以来，小米电视更是一路高歌猛进，出货量持续增长，2018 年第一季度同比增长464%。根据奥维云网（AVC）数据显示，2 月小米电视超过众多品牌，线上线下总出货量跃升到国内第三；3 月，小米电视出货量上升至中国第二；4 月，小米电视再进一步，出货量跃居中国第一，小米智能电视销售量增长强劲。

智能音箱

小米AI 音箱于2017 年7 月发布，是由小米电视、小米大脑、小米探索实验室联合开发的具备高端性能人工智能音箱，同时兼顾设计及便携性，根据Strategy Analytics SmartSpeaker service 数据，2018 年第一季度，小米智能音箱出货量达到20 万台，出货量位居全球第五。

智能路由器

小米智能路由器实现了类似NAS 的功能，解决传统路由器上网慢、设置复杂等痛点。2015 年6 月，小米推出全新小米路由器，销量一直保持高速增长， 2017 年11 月，小米路由器销量已经突破了1800 万，联网设备超过8 亿。小米路由器Pro 和小米路由器HD 逐渐成为移动互联网时代的家庭娱乐数据中心、智能家庭网络中心。

 在通过小米核心硬件完成原始客户积累之后，小米通过基于安卓的自主定制系统MIUI及基于MIUI 的一系列应用提高用户体验，增强客户网络效应。

3、第二个飞轮：供应商网络效应

供应商所提供的多样化选择是企业形成供应商网络效应的关键。

亚马逊：

自营电商平台的发展建立了顾客基础，随后通过吸引第三方卖家从而提供多样化商品吸引更多消费者，客流量增大的同时也吸引了更多中小企业加入亚马逊网售开放平台，构建稳定的供应商网络效应。

小米：

在智能手机业务取得巨大成功拥有客流量后将智能硬件的触角延伸至更多领域，借助生态链投资模式打开了IoT 时代的万物互联之门，也打开了小米成千上万的硬件流量入口从而吸引消费者拉动营业收入，刺激更多供应商提供物联网商品。

小米通过“投资+孵化”的方式进行生态赋能，构建泛集团公司。小米用投资的方式寻找新的公司，然后小米利用积累的资源为新公司进行生态赋能----庞大的用户群、充足的资金支持、相对成熟的产品方法论，以及强大的供应链资源等九大生态资源。帮助初创公司小米生态链上的创业公司完成原始积累，积蓄新的势能，催生新的供应商。

目前和小米泛集团公司的核心关系圈包括小米、小米生态链公司、米家、小米之家、金米、顺为资本、MIUI（米柚），以及小米商城。完善的生态系统吸引了大量的顾客，高客流量产生的同时又吸引了新的供应商加入小米生态系统，达到商家与顾客的双赢。

2015 年-2018 年一季度，公司IoT 和生活消费产品收入分别达到86.9 亿元、124.2 亿元、234.5 亿元和77 亿元，占主营业务收入的比例分别达到13%、18.1%、20.5%和22.4%，占比呈逐年上升的趋势。公司每售一部智能手机的IoT 和消费产品收入也呈现逐年上升的趋势，2018 年一季度达到270 元，相比2015 年的130 元翻了一倍，这离不开供应商提供的多样化商品对消费者的吸引。

4、第三个飞轮：技术赋能的超维网络效应

亚马逊AWS 本质上是对其他企业的技术赋能（empowering），AWS 建设初期研发和运维成本极高，但随着用户数的增加，成本不断下降，从而吸引更多客户，形成超高价值的网络效应。亚马逊的Prime 会员是典型的客户单边网络效应，Market Place 是典型的供应商单边网络效应，两者互相加强，形成客户端和供应商端的双边网络效应，最终演化成亚马逊的基本盘生态圈。将亚马逊生态圈的技术平台进行外溢和进一步规模扩展并对企业进行技术赋能就形成了AWS 这个超维网络效应，也称之为生态的赋能。

小米IOT 生态也是一个从手机和电视等核心内容承载型产品形成的客户单边网络效应和从生态链企业形成的供应商单边网络效应上派生出的一个生态。小米IOT 生态的核心在于智能设备连接数，客户数的增加和供应商数目的增加会大幅提升智能设备连接数，从而带来IOT 平台维护成本的快速降低，随着也带来用户粘性的极大提高。总体而言，小米和亚马逊均是依靠强大的双边网络效应发展出IOT 和AWS 这个全新的超维网络效应，因此小米IOT 和亚马逊AWS 的底层表现拥有诸多相似性。

小米IoT 开发者平台是小米面向IoT 领域的开放平台，主要服务智能家居设备、智能家电设备、智能可穿戴设备、智能出行设备等消费类智能硬件（家庭使用）及其开发者，实现智能硬件可被小爱同学（小米语音AI 服务，已集成到小米AI 音箱等千万台规模的具有语音交互能力的智能硬件中）、米家APP 等控制，并实现智能硬件彼此间互联互通，为用户提供优秀的智能硬件交互体验。

经过四年多的发展，小米已经成为全球最大的智能硬件IoT 平台。截止2017 年11 月，小米IoT 平台联网设备超过8500 万台，IoT 平台平均日活跃设备超过1000 万台，用户粘性在业界遥遥领先，小米IoT 平台通过智能硬件产品改变了用户的生活习惯，真正提升了用户体验。小米IoT 战略一直秉承开放的理念，小米IoT 已经有包括中国移动、微软、西门子、飞利浦等在内的超过400 家全球合作伙伴。

2015 年小米IOT 及生活消费品营收高达87 亿元，占主营业务营收的16%，2018 年第一季度，IOT 及生活消费品营收高达77 亿元，占主营业务营收比例高达33%。

5、盈利预测与估值

按IDC 统计，小米智能手机2018 年一季度全球出货量同比增速87.8%，增速全球第一；2018 年二季度同比逆势增长48.8%，增速依旧全球第一。我们认为小米的商业模式已经在各个市场发展阶段得到了市场验证，并且在全球增长最快的市场，小米的增速依旧是全球第一。因此我们上调小米集团的盈利预测和评级。我们预测公司2018-2020年EPS分别为0.40、0.65、0.86 元人民币，对应PE 分别为38、24、18 倍。参考亚马逊和全球互联网巨头成长路径和市场表现，考虑小米的业绩增长和科技互联网综合属性，参考全球互联网巨头的估值水平，给予小米2019 年40 倍PE，对应目标价30.3 港元，上调至“买入”评级。（价格和评级仅供参考）

6、个人总结

看到这里，我不知道大家有些怎样的思考（对于亚马逊的详细分析可以参考我周一发的文章），个人对于第三飞轮——赋能的对比觉得稍显生硬了，但不可否认的是小米的LOT是目前国内比较有希望做成完整生态的平台，有希望与百度较劲。

从整篇报告来看，小米的传统硬件业务比重在下降，后续基于庞大用户基础催生的大数据与LOT才是小米的未来。那么在目前这个节点上，我们到底是要把小米看成是一家智能硬件公司还是互联网属性更强的数据公司，这个就仁者见仁智者见智了。

小米目前是一家伟大的企业这毋庸置疑，未来能否持续伟大，还有待时间的检验。

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