1 对赌协议概述

1.1 对赌协议的定义

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，最初被翻译为“对赌协议”，或因符合国有文化很形象，一直沿用至今。但其直译意思是“估值调整机制”却更能体现其本质含义，所以我们日常听到的对赌协议，所涉及问题其实和赌博无关。实际上就是期权的一种形式。通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。在国外投行对国内企业的投资中，对赌协议已经应用。

对赌协议就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

1.2 对赌协议的意义

对赌协议是投资协议的核心组成部分，是投资方衡量企业价值的计算方式和确保机制。

对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。所以，对赌协议实际上是一种财务工具，是对企业估值的调整，是带有附加条件的价值评估方式。

通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。

1.3对赌协议的风险

1.第一重风险：不切实际的业绩目标

企业家和投资者切勿混淆了“战略层面”和“执行层面”的问题。“对赌机制”中如果隐含了“不切实的业绩目标”，这种强势意志的投资者资本注入后，将会放大企业本身“不成熟的商业模式”和“错误的发展战略”，从而把企业推向困境。

【案例分析】太子奶李途纯对赌英联、摩根士丹利、高盛输掉太子奶

太子奶曾于1997年底以88888888元夺得中央电视台日用消费品的标王。据传言，该公司董事长李途钝在夺得标王时，身上所剩无几。无疑，太子奶曾经想通过一举夺得标王大赚一笔。但事与愿违，在奶制品同行业来比较的话，在价格、质量、性能各方面指标并不输阵、付出巨额广告费用的太子奶只能在市场中分得极小的一块蛋糕。

太子奶为实现上市计划，于2006年引入英联、高盛、摩根士丹利等三大投行“对赌”，借款7300万美元给李途纯，之后又介绍花旗集团、新加坡星展银行等6家国际银行，为太子奶提供了5亿元人民币的无抵押、无担保、低息3年期信用贷款。

根据这份对赌协议，在收到7300万美元注资后的前3年，如果太子奶集团业绩增长超过50%，就可调整(降低)对方股权；如完不成30%的业绩增长，李途纯将会失去控股权。彼时太子奶实现连续10年的复合增长率超过100%，给了李途纯很大的底气。

借助这些资金，李途纯开始疯狂扩张。2008年，由于高速扩张，太子奶被曝资金链断裂。

2008年8月，太子奶集团开始陆续被曝资金链断裂，随后陷入了严重的债务危机。三大投行以再注资4.5亿元的承诺让李途纯交出所持的61.6%股权。2009年1月湖南株洲政府注资1亿元，由高科奶业托管太子奶，并从三大投行手中要回61.6%股权，交回李途纯，并抵押给高科奶业代为行权。然而，这些举措并未救活负债累累的太子奶。根据德勤审计的结果显示，集团负债高达26亿元左右。

在资金链趋于断裂，销售业绩急剧下降的双重压力下，李途纯签订的那份“对赌协议”被迫提前履行，他不得不将自己持有的股权全部出让。

2.第二重风险：急于获得高估值融资

企业家急于获得高估值融资，又对自己的企业发展充满信心，而忽略了详细衡量和投资人要求的差距，以及内部或者外部当经济大环境的不可控变数带来的负面影响。

【案例分析】于刚失去1号店控制权

2008年于刚、刘峻岭创立1号店；2010年5月，急需资金救命的1号店接受了平安集团出资的8000万元，代价是1号店80%股权。2011年5月沃尔玛入股1号店，占股17.7%；2012年8月，商务部批准沃尔玛对1号店的控股增至51.3%，成为最大股东。此前有分析人士称，在被平安和沃尔玛入股后，于刚和刘峻岭就失去了对1号店的控制权，股权稀释后，1号店管理层及其员工所占股份仅剩下11.8%。

3.第三重风险：忽略控制权的独立性

企业家常会忽略控制权的独立性。商业协议建立在双方的尊重之上，但也不排除有投资方在资金紧张的情况下，向目标公司安排高管，插手公司的管理，甚至调整其业绩。怎样保持企业决策的独立性还需要企业家做好戒备。

【案例分析】吴长江引入软银赛富和施耐德后被逼出雷士照明

1998年底，吴长江出资45万元，他的另外两位同学杜刚与胡永宏各出资27.5万元，以100万元的注册资本在惠州创立了雷士照明。从股权结构看，吴长江是占比45%的单一大股东，而相对两位同学的合计持股，他又是小股东。随着企业的做大，自2002年起“事情正在起变化”，股东之间的分歧开始悄然孕育，裂痕随即产生。

2005年，随着雷士的销售渠道改革，三位股东的矛盾全面爆发，其他两位股东激烈反对吴长江的改革方案。结果是吴长江支付给两位股东个八千万，两位股东退出雷士照明。但是雷士账上并没有足够支付股东款的现金。最终达成的折中方案是，两位股东先各拿5000万，剩余款项半年内付清。在兑现了一个亿的股东款之后，雷士账上几乎变成“空壳”，雷士照明极度缺钱。

2006年8月，在毛区健丽的牵线搭桥下，软银赛富正式决定投资雷士。8月14日，软银赛富投入的2200万美元到账，占雷士股权比例35.71%。

两年之后的2008年8月，雷士照明为了增强其制造节能灯的能力，以现金+股票的方式收购了世通投资有限公司(其旗下的三友、江山菲普斯及漳浦菲普斯专事节能灯灯管及相关产品的制造)，其中现金部分须支付4900余万美元。

当时雷士并没有足够的现金来支付这笔收购款，账上现金及存款仅有3000万美元。为了完成此次收购，雷士照明不得不再次寻求私募融资。在该次融资中，高盛与软银赛富联合向雷士照明投入4656万美元，其中高盛出资3656万美元、软银赛富出资1000万美元。

此次融资，吴长江的持股比例因稀释而失去了第一大股东地位，持股34.4%;而赛富则因先后两次投资，持股比例超越吴长江达到36.05%，成为第一大股东;高盛以11.02%的持股比例成为第三大股东。

2010年5月20日，雷士照明登陆港交所，发行6.94亿股新股(占发行后总股本的23.85%)，发行价2.1港元/股，募资14.57亿港元。

2011年7月21日，雷士引进法国施耐德电气作为策略性股东，由软银赛富、高盛联合吴长江等六大股东，以4.42港元/股(较当日收盘价溢价11.9%)的价格，共同向施耐德转让2.88亿股股票。施耐德耗资12.75亿港元，股份占比9.22%，因此而成为雷士照明第三大股东。

从雷士照明的股权结构来看，创始人吴长江早已失去第一大股东地位，而软银赛富在雷士上市以前就俨然已是相对控股的第一大股东。而失去第一大股东地位的吴长江，并未意识到自己面临局势的危险性。吴长江非但不担心自己的控制权旁落，反而在上市以后还大幅减持股票，直到转让部分股权给施耐德之后，吴长江(包括其个人及通过全资公司NVC合计)的持股比例下降到了17.15%的最低点。而赛富则还拥有18.48%的持股比例。

当财务投资人股东引荐大鳄型的产业投资人进入企业时，其中暗含的含义已经相当清晰了。以黑石、凯雷、KKR等为代表的PE机构，专门猎食性地入股一些价值被低估或者暂时陷入困境的企业，经过一番整合之后再将企业打包或者分拆出售给产业大鳄，而PE投资人则借此一进一出获得超额暴利。华尔街著名的记实商战图书《门口的野蛮人》，已经将此种情形描述得精彩纷呈。

2012年5月25日，吴长江被毫无征兆地“因个人原因”而辞去了雷士照明一切职务，而接替他出任董事长的则是软银赛富的阎焱，接替他出任CEO的则是来自于施耐德并在施耐德工作了16年的张开鹏。而据雷士内部人士透露，张开鹏与阎焱是南京航空航天大学的校友。

2016年12月21日，广东省惠州市中级人民法院对雷士照明（中国）有限公司原法定代表人、董事长吴长江挪用资金、职务侵占案作出一审判决，以挪用资金罪、职务侵占罪判处被告人有期徒刑十四年，并处没收财产人民币五十万元，并责令被告人吴长江退赔人民币370万元给被害单位重庆雷士照明有限公司，以挪用资金罪判处另一被告人陈严有期徒刑三年，缓刑三年。

4.第四重风险：业绩未达标而失去控股权

企业家业绩未达标失去退路而导致奉送控股权。一般来说，国内企业间的“对赌协议”相对较为温和，但很多国外的投资方对企业业绩要求极为严厉，很可能因为业绩发展过于低于预期，而奉送企业的控制权。

【案例分析】陈晓与摩根士丹利及鼎辉对赌输掉永乐电器

2004年家电连锁市场“市场份额第一位、盈利能力第二位”的竞争格局下，跑马圈地的能力取决于各自的财力。相比而言，国美与苏宁先后在港股及A股实现上市，打通了资本市场的融资渠道，因而有力支持了各自的市场扩张。

而未实现上市的永乐电器在资金供给上则困难多了，为了配合自己的市场扩张，陈晓转而开始寻求私募股权基金(PE)的支持。经过大半年的洽谈，永乐电器最终于2005年1月获得摩根士丹利及鼎晖的5000万美元联合投资。其中，摩根士丹利投资4300万美元，占股23.53%;鼎晖投资700万美元，占股3.83%。

正是这次融资，让陈晓与包括摩根士丹利及鼎晖在内的资本方签下了一纸“对赌协议”，规定了永乐电器2007年净利润的实现目标。若2007年（可延至2008年或2009年）净利润高于7.5亿元，则资本方将向陈晓方面转让4697.38万股；如果净利润不高于6.75亿元，陈晓方面将向资本方抓人4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，陈晓方面向资本方转让9394.76万股。

陈晓要想在这场赌局中不赔股权，意味着他2007年至少要完成6.75亿元的净利润指标。问题是，摩根士丹利设立的利润指标是否合理?永乐电器2002年至2004年的净利润分别为2820万元、1.48亿元和2.12亿元，显然这个盈利水平与6.75亿元的目标还差得太远。而摩根士丹利的理由是，永乐电器过去几年的净利润增长一直保持在50%以上的速度，按照这样的速度计算，2007年实现6.75亿元的目标不存在太大的困难。

获得融资之后的陈晓，明显加快了在全国扩张的步伐。一方面强势扩张自营连锁店，另一方面大肆收购同行。2005年5月至7月之间，永乐迅速收购了河南通利、厦门灿坤、厦门思文等地域性家电连锁品牌。

2005年10月14日，永乐电器登陆香港联交所完成IPO，融资超过10亿港元。

但是，在企业上市的表面光鲜背后，陈晓开始明显感觉到经营寒流的到来，其跨地域扩张的困局开始初现端倪。上市一个月之后，永乐电器无奈对外承认“外地发展不顺”的事实。其2005年全年净利虽然由2004年的2.12亿元大幅增加至3.21亿元，但是其单位面积销售额却下降了2.8%、毛利率下降了0.6%。

2006年4月24日，永乐公告披露“预计上半年的利润低于去年同期”。此消息发布之后，永乐电器的股价毫无悬念地连续下挫。永乐的投资人摩根士丹利，也在此期间立刻减持了手中50%的永乐股票。

此时牵动陈晓神经的，或许已不再是股价的下挫以及摩根士丹利的套现，而是一年前签下的那纸对赌协议。按照永乐电器披露的业绩预警，2006年的全年业绩很可能低于2005年的3.21亿元，那么2007年要实现6.75亿元净利润的希望就会变得非常渺茫，这就意味着陈晓要赔3%~6%的企业股权给摩根士丹利。

有没有什么方法可以快速增加企业的盈利？这个问题，陈晓从2006年年初开始就一直在琢磨。

2006年7月25日，国美与永乐正式对外公布了两家合并的方案：国美电器通过“现金+股票”的方式，以52.68亿港元的代价全资收购永乐电器，收购完成之后，原永乐的股东全部转变成国美的股东，而永乐则成为国美的全资子公司并从香港联交所退市。

2006年8月14日，永乐电器公布了该年的半年报，上半年永乐最终获利1501.8万元，相比2005年同期净利润1.4亿元，跌幅高达89%。

随着永乐90%以上的股东接受国美的要约收购，永乐电器退市已成定局，永乐方面承诺的以永乐电器(HK0503)股票与大中进行资本层面股权置换已无法兑现，永乐接受国美要约收购直接构成对大中的违约，最终导致双方合作中止。

2006年11月，陈晓低调出任国美电器总裁。虽然他在国美拥有少量股权(不足4%)，但显然已经不再是当年永乐时代一言九鼎的大股东了，而更像是黄光裕所聘请的职业经理人。

1.4对赌协议避险三招

对于已经签订对赌协议或者急于融资不得不签类似协议的企业，应该有效控制这类协议的“魔性”。

首先要注意推敲对方的风险规避条款。“当事人在引入对赌协议时，需要有效估计企业真实的增长潜力，并充分了解博弈对手的经营管理能力。”在签订对赌协议时，要注意设定合理的业绩增长幅度；最好将对赌协议设为重复博弈结构，就是通过第一阶段采取试探性的博弈可以为第二阶段的博弈提供丰富的信息，降低当事人在博弈中的不确定性。一些合同细节也要特别注意，比如设立“保底条款”。通常情况下，对赌协议会有类似“每相差100万元利润，PE(这里指市盈率，即股权价格)下降一倍”的条款，如果没有保底条款，即使企业经营不错，PE值(市盈率)也可能降为0。所以在很多细节上要考虑对赌双方是否公平。

对于准备签订对赌协议的企业，建议合理设置对赌筹码；确定恰当的期权行权价格。“对于融资企业来说，设定对赌筹码时，不能只看到赢得筹码获得的丰厚收益，更要考虑输掉筹码是否在自己的风险承受范围之内。”

而对于那些已经签订对赌协议的企业，则可以在出现不利局面时，申请调整对赌协议，使之更加公平。企业可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款，比如财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层等多方面指标，让协议更加均衡可控。

2 对赌协议签署要点

2.1 签订前，认清对赌协议

1、对赌协议签署的动力

对于融资方来说，上市冲动，或者遭遇到资金瓶颈都可能成为签署对赌协议的动力。而投资方签署对赌协议的原因则是来自于对自己投资的保护。

2、对赌协议达成条件

1)拥有一批相对成熟的企业经营者。

2)企业经营者有高风险偏好。

3)股价应能够反映企业的价值。

4)对企业未来业绩的预期可以作为判断企业价值的依据。

3、对赌协议成立的前提

一是企业的股权能够反映企业的整体价值，而这一整体价值的评估则依赖于企业未来的业绩；

二是企业价值虽然是由品牌、技术、管理等多要素构成，但其最终将整体反映在企业未来的收益中；

三是由于未来无法准确预知，因此企业价值的判断有赖于未来的实际业绩体现。

4、对赌协议该不该签?

要决定对赌协议到底该不该签以及如何签，就要首先弄清楚对赌协议的本质及其潜在风险。对赌协议的签署一定回归到企业的基本面，在基本面出发，将慎重摆在第一位。

盲目追求更大规模的投资额及更高要价的企业，在缺乏客观判断的前提下，可能并没有意识到对赌协议的真正风险。因为，企业与出资方对风险的评估水平不对称。

要认真分析企业的条件和需求。企业可以优先选择风险较低的借款方式筹集资金，在不得已的情况下才选择对赌协议方式融资。

5、正确认识对赌协议的利弊

【对融资方】

利：签订对赌协议的好处是能够较为简便地获得大额资金，解决资金短缺问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的。而无须出让企业控股权，只要在协议规定范围内达到对赌条件，其资金利用成本相对较低。

弊：对赌协议很容易导致管理层不惜采取短期行为，使企业潜力过度开发，将企业引向过度追求规模的非理性扩张。

对赌协议还可能在一定程度上破坏公司内部治理，使企业重业绩轻治理、重发展轻规范，从长期来看对公司的发展同样有害。

一旦经营环境发生变化，原先约定的业绩目标不能达到，企业将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失将是巨大的。

【对投资方】

利：签订对赌协议的好处是控制企业未来业绩，尽可能降低投资风险，维护自己的利益。

弊：相对要支出更多的资金。

6、对赌协议前的准备

企业在选择对赌融资方式时，通常还需要创造一定的条件。

§首先，企业管理层必须是非常了解本企业和行业的管理专家，能够对企业的经营状况和发展前景做出较为准确的判断；

§其次，管理层是风险的偏好者，勇于开拓；

§再次，应考察市场上的股价能否大体反映本企业的整体价值，因为企业签订的对赌协议通常是以未来的盈利能力作为约定标准，以股权转让为目的；

§最后，还应考察企业的市场价值是否反映了企业未来的经营业绩，否则，双方的预期就没有赖以存在的基础。

2.2 签订中，对赌协议应注意的细节

1、合理设定对赌的评判标准

对赌协议之所以在我国遭到强烈的谴责，原因就是对赌标准设定得过高，利益明显偏向机构投资者一方。由于国内民营企业正处于发展期，急需国际投资银行的技术和资金支持，导致对赌协议的签订往往缺乏理性的分析判断。所以对于融资方的企业管理层来说，全面分析企业综合实力，设定有把握的对赌标准，是维护自己利益的关键渠道。企业管理层除了准确判断企业自身的发展状况外，还必须对整个行业的发展态势，如行业情况、竞争者情况、核心竞争力等有良好的把握，才能在与机构投资者的谈判中掌握主动。

2、对赌双方都要调低预期

尽管“对赌协议”不是导致企业败局的元凶，但在绝大多数情况下，“对赌协议”让输家(特别是融资方)雪上加霜也是不争的事实。因此，重新考量“对赌协议”的机制、作用并认真研判其中利弊，对求资若渴的本土企业来说也是异常重要。

设置“对赌协议”条款的重要目的是给目标企业(包括企业原管理层)带来“激励效应”，但过分的激励也可能会让企业变得非理性甚至走入歧途。特别是对于风险投资人，他们更加关注的是短期效益和自身安全撤退，这与企业追求长期持续发展的经营目标天然冲突，一旦二者不能很好调适和校正，一有变故必将伤筋动骨。

不管是原始股东，还是新进入的风险投资人，在“对赌协议”中一定要主动调低双方的预期，尽可能为目标企业多留足灵活进退、自主经营的空间才是明智之举。

3、精心设计和协商协议条款

对赌协议的核心条款包括两个方面的主要内容：

一是约定未来某一时间判断企业经营业绩的标准，目前较多的是盈利水平;

二是约定的标准未达到时，管理层补偿投资方损失的方式和额度。

在设计对赌协议时，首先要注意推敲对方的风险规避条款。当事人在引入对赌协议时，需要有效估计企业真实的增长潜力，并充分了解博弈对手的经营管理能力。在签订对赌协议时，要注意设定合理的业绩增长幅度；最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。

对于准备签订对赌协议的企业，合理设置对赌筹码；确定恰当的期权行权价格。“对于融资企业来说，设定对赌筹码时，不能只看到赢得筹码获得的丰厚收益，更要考虑输掉筹码是否在自己的风险承受范围之内。

对赌标的不宜太细。如果对赌标的很详细，到最后也很难判断是否合理，而且创业者往往为了这些条款，牺牲长远利益而保证达到眼前的要求。比如一个公司一年实际收入只有700万美金、盈利100万，而对赌协议要求年终达到1000万、盈利200万，为了保证当年的收入，企业家就会做一些短期行为，做一些对业务发展不是那么契合长期利益的行为，反而影响公司长远的发展。

合同细节也要特别注意。比如设立“保底条款”。通常情况下，对赌协议会有类似“每相差100万元利润，PE(这里指市盈率，即股权价格)下降一倍”的条款，如果没有保底条款，即使企业经营不错，PE值(市盈率)也可能降为0。所以在很多细节上要考虑对赌双方是否公平。

从企业角度而言，要客观估量自己的成长能力，钱并非融得越多越好。对于创业者而言，在与投资人签订“对赌协议”时应当注意以下事项：

从风险防范的角度出发，企业在同私人股权资本的谈判中应掌握主动权，把握好自己的原则和底限，要通过合理的协议安排锁定风险，以保证自身的对企业最低限度控股地位。

对于融资企业来说，在设定对赌筹码时，不能只看到赢得筹码获得丰厚收益，更要考虑输掉筹码是否在自己的风险承受范围之内。这样不至于自己饿着甚至死掉。

创业团队要对影响企业自身发展的内外因素如商业模式、人力资源、市场发展、竞争对手、资金、客户、原材料等作充分了解和合理分析，制定合理的发展目标。

配合投资人做好尽职调查。公开透明地向投资人开放信息，使投资人经过认真的尽职调查，在充分了解企业状况而不是仅凭“对赌”机制保护自身利益的情况下，与创业团队共同制定预期目标。

2.3 签订后，应该如何实现双赢

如果企业达到对赌标准：

融资方自然是“赢”了，而投资方虽“输”了一部分股权，它却可以通过企业股价的上涨获得数倍的补偿；

如果企业没有达到对赌标准，融资方的企业管理层将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失不言而喻；而投资方虽然得到了补偿，却可能因为企业每股收益的下降导致损失。

因此努力实现对赌标准是双方利益的共同之处，也是融资方实现对赌目的的唯一途径，在决定是否采用对赌方式融资时，企业管理层应谨慎考虑各种因素，权衡利弊，避免产生不必要的损失。

1、努力提高企业的经营管理水平

对赌协议中的有些条款是国际大的投资银行作为投资的附加条件，硬性施加给企业的。有的企业在履行对赌协议时，为了达到协议约定的业绩指标，重业绩轻治理、重发展轻规范，结果导致对赌失败，或者虽然对赌成功，但企业缺乏后劲，影响了企业的长远发展。对赌的投资方多为国际财务投资者，他们为企业提供资金，帮助企业上市，然后通过出售股权的方式套现，退出企业。因此，更长的路需要企业自己走，即使企业在对赌期间也要加强内部机制的治理，增强企业抵御风险的能力，不断增强核心竞争力。

2、不断增强企业抵御风险的能力

“对赌协议”往往是作为机构投资者进行投资的附加条件之一施加给企业的。有的企业在对赌期间，为了达到约定的业绩指标，重业绩轻治理、重发展轻规范，结果导致对赌失败，或者虽然对赌成功，但由于对赌期间竭泽而渔，企业缺乏后劲，元气大伤，影响企业的长远发展。机构投资者的任务主要是提供资金，帮助企业上市，同时签订对赌协议保障自身投资利益。在企业上市后，他们多数会通过出售股权套现退出。

外资对民营企业只是起到一种助推作用，更长的路需要企业自己走。所以在借力国际资本的同时，企业也要加强内部机制的治理，增强企业抵御风险的能力，避免过度依赖国际资本。

3、双方灵活协调处理危机

对于那些已经签订对赌协议的企业，在出现不利局面时，申请调整对赌协议，使之更加公平。企业可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款，比如财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层等多方面指标，让协议更加均衡可控。

3 对赌条款解析

3.1 估值调整条款

估值调整，是风险投资机构在对未上市企业进行投资时，与目标企业的股东就估值情况所进行的调整约定。在交易中，交易双方在交易完成后需根据估值的实现情况，对交易的价格进行调整。

PE机构对目标企业投资时，往往按P/E（市盈率）法估值，以固定P/E值与目标企业当年预测利润的乘积，作为目标企业的最终估值，以此估值作为PE投资的定价基础；PE投资后，当年利润达不到约定的利润标准时，按照实际实现的利润对此前的估值进行调整，退还PE机构的投资或增加PE机构的持股份额。

【案例分析】

目标企业预测当年可实现利润为5000万，商定按投后8倍P/E估值，则目标企业整体估值为投资后4亿元，PE机构拟取得10%的股权，则需投资4000万元。投资后，目标企业当年实现利润为3000万元，按8倍估值，整体估值须调整为2.4亿元，PE机构拟获得10%的股权，投资额就调整为2400万，需调整的投资部分为（4000-2400）=1600万元。

公式：退还投资金额=已投金额–实际利润×PE×股份比例

3.2 业绩补偿条款

业绩补偿条款通常表现为投资协议中的“盈利预测及业绩补偿条款”或单独作为“盈利预测及业绩补偿协议”，该类条款基本逻辑是被投资公司（被并购方、标的公司）的原股东就标的公司未来一段期限内（承诺期）的经营业绩（一般是经审计的扣除非经常性损益后的净利润，又称“承诺业绩”）向投资人作出承诺，若承诺期满标的公司实际经营业绩未达到承诺业绩标准，则由承诺股东向收购方进行补偿；也可约定，若承诺期满标的公司实际经营业绩达到或超过承诺业绩标准的，则收购方向标的公司特定股东或员工给予一定奖励的制度安排。盈利预测与业绩补偿条款涉及的主要因素包括：承诺人、补偿义务人、补偿对象、承诺期限、承诺业绩、实际经营业绩考核时点、补偿方式以及奖励方式。

并购重组中的补偿对象可以是标的公司、收购方或收购方指定的第三方。补偿方式因交易环境、交易内容、交易价格等各种因素的影响而不尽相同，但总结起来主要有以下几种模式：现金补偿、股权支付、现金补偿与股权支付相结合。

（１）现金补偿

现金补偿，即在承诺期限内，若标的公司的经营业绩未达到承诺业绩标准的，则由补偿义务人需给予补偿对象一定金额的现金作为补偿的一种补偿方式。对于设置多时点考核的业绩考核（例如，对标的公司每一年的经营业绩进行考核），即便是在后一考核时点标的公司的实际经营业绩超出相应承诺业绩情况下，前一考核时点的已补偿现金，也不予以退还。现金补偿按补偿对象的不同，实践中多采用向标的公司补偿和向投资方补偿两种：

1.以标的公司作为补偿对象的补偿数额确定，从公平、简易的原则出发，通常的做法是以承诺净利润与实际净利润的差额为准。

公式：　应补偿金额=承诺业绩　－　实际经营业绩。

2.以投资方（即收购方）作为补偿对象的补偿数额确定方式则多种多样，没有非常确定或使用率非常高的固定标准。实践中，尤其是对估值溢价倍数较高的情况下，确定的补偿数额应至少要保证收购方投资本金不受损失，以维护基本的公平原则。

(２)股权支付

此处的股权支付，既包括补偿义务人将仍然持有的标的公司股权支付给收购方或收购方指定的第三人，也包括补偿义务人将其持有的其他公司的股权（如通过换股获得的上市公司股份）支付给收购方。若补偿义务人现金补偿能力不足或者基于其他考虑，收购方有时会要求补偿义务人以其仍然持有的标的公司的股权作为业绩补偿的主要方式或现金补偿的补充。

上市公司发行股份购买资产而发生补偿事项时，上市公司可要求回购补偿义务人因本次交易而取得的上市公司股份并予以注销，或由补偿义务人将该特定股份以无偿或较低的价格转让给收购方指定的第三人（一般是收购方的子公司）。特别是在收购方回购股权后可能会无法得到债权人同意的情况下，可选择由补偿义务人将其持有的收购方股份转让给收购方指定的其他股东。

(３)现金补偿与股权支付

将上述现金补偿与股权支付两种方式进行综合运用的模式。

3.3股权回购条款

股权回购是指风险投资公司在一定条件下，可以要求被投资企业或股东等第三方回购其所持目标公司股权/股份的行为。

在股权投资私募领域，股权回购的作用：

首先,股权回购所设定的条件，比如企业经营年复合增长率不低于25%、企业在未来三年内完成上市等，这些条款客观上督促或激励企业的现有股东采取各种措施实现其向投资者投资时所作出的承诺;

其次，投资者可能承诺在一定条件下额外奖励管理层一定比例股份，因此，对于激发被投资企业团队的管理能力与积极性具有重要激励作用，也通过企业经营业绩的考核向管理团队传递压力;

最后，股权回购能够保障投资者在被投资公司或管理团队等未实现经营承诺或其他设定条件的情况下，可以选择出售股权退出被投资企业。

4 对赌协议第一案：海富投资投资甘肃世恒的对赌司法实践分析

甘肃世恒有色资源再利用有限公司等与苏州工业园区海富投资有限公司增资纠纷案，被视为中国PE对赌第一案。该案是第一例被媒体公开报道、被业界广泛关注并最终由最高人民法院审理结案的PE投资纠纷案例，该案的诉争焦点即为对赌条款是否合法有效的问题。

该案自2009年12月30日由兰州市中级人民法院立案受理，历经一审、二审、再审，历时3年。2012年11月7日最高人民法院做出再审判决，尘埃落定。最高人民法院在终局判决中掌握的裁判标准与对对赌条款的评判规则，成为中国对赌条款设计的重要司法依据。

4.1  基本案情介绍

最高人民法院在《最高人民法院(2012)民提字第11号民事判决书》中认定了如下事实（为便于全面了解案情，笔者对事实部分做完整摘录）：

2007年11月1目前，甘肃众星锌业有限公司（以下简称众星公司）、苏州工业园区海富投资有限公司（以下称海富公司）、香港迪亚有限公司（以下称迪亚公司）、陆波共同签订一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（以下简称《增资协议书》），约定：众星公司注册资本为384万美元，迪亚公司占投资的100%。各方同意海富公司以现金2000万元人民币对众星公司进行增资，占众星公司增资后注册资本的3．85%，迪亚公司占96.15%。依据协议内容，迪亚公司与海富公司签订合营企业合同及修订公司章程，并于合营企业合同及修订后的章程批准之日起10日内一次性将认缴的增资款汇入众星公司指定的账户。合营企业合同及修订后的章程，在报政府主管部门批准后生效。海富公司在履行出资义务时，陆波承诺于2007年12月31日之前将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至众星公司名下。募集的资金主要用于以下项目：

·收购甘肃省境内的一个年产能大于I-5万吨的锌冶炼厂；

·开发四川省峨边县牛岗矿山；

·投入500万元用于循环冶炼技术研究。

第七条特别约定第一项：本协议签订后，众星公司应尽快成立“公司改制上市工作小组”，着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。协议各方应在条件具备时将公司改组成规范的股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市。

1)第二项业绩补偿约定：

众星公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以业绩补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行业绩补偿义务。

公式：补偿金额=（1－2008年实际净利润/3000万元）×本次投资金额

2)第四项股权回购约定：

如果至2010年10月20日，由于众星公司的原因造成无法完成上市，则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有之众星公司的全部股权，迪亚公司应自收到海富公司书面通知之日起180日内按以下约定回购金额向海富公司一次性支付全部价款。若自2008年1月1日起，众星公司的净资产年化收益率超过10%，则迪亚公司回购金额为海富公司所持众星公司股份对应的所有者权益账面价值；若自2008年1月1日起，众星公司的净资产年化收益率低于10%，则迪亚公司回购金额为

公式：（海富公司的原始投资金额－补偿金额）x（1+10%X投资天数/360）

此外，还规定了信息批露约定、违约责任等，还约定该协议自各方授权代表签字并加盖了公章，与协议文首注明之签署日期生效。协议未作规定或约定不详之事宜，应参照经修改后的众星公司章程及股东间的投资合同（若有）办理。

2007年11月1日，海富公司、迪亚公司签订《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司合同》（以下简称《合资经营合同》），有关约定为：众星公司增资扩股将注册资本增加至399.38万美元，海富公司决定受让部分股权，将众星公司由外资企业变更为中外合资经营企业。在合资公司的设立部分约定，合资各方以其各自认缴的合资公司注册资本出资额或者提供的合资条件为限对合资公司承担责任。海富公司出资15.38万美元，占注册资本的3.85%;迪亚公司出资384万美元，占注册资本的96.15%。海富公司应于本合同生效后十日内一次性向合资公司缴付人民币2000万元，超过其认缴的合资公司注册资本的部分，计入合资公司资本公积金。在第六十八条、第六十九条关于合资公司利润分配部分约定：合资公司依法缴纳所得税和提取各项基金后的利润，按合资方各持股比例进行分配。合资公司上一个会计年度亏损未弥补前不得分配利润。上一个会计年度未分配的利润，可并入本会计年度利润分配。还规定了合资公司合资期限、解散和清算事宜。还特别约定：合资公司完成变更后，应尽快成立“公司改制上市工作小组”，着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。合资公司应在条件具备时改组成立为股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市。如果至2010年10月20日，由、于合资公司自身的原因造成无法完成上市，则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有的合资公司的全部股权。合同于审批机关批准之日起生效。《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司章程》（以下简称《公司章程》）第六十二条、六十三条与《合资经营合同》第六十八条、六十九条内容相同。之后，海富公司依约于2007年11月2日缴存众星公司银行账户人民币2000万元，其中新增注册资本114.7717万元，资本公积金1885. 2283万元。2008年2月29日，甘肃省商务厅甘商外资字[2008]79号文件《关于甘肃众星锌业有限公司增资及股权变更的批复》同意增资及股权变更，并批准“投资双方于2007年11月1日签订的增资协议、合资企业合营合同和章程从即日起生效”。随后，众星公司依据该批复办理了相应的工商变更登记。2009年6月，众星公司依据该批复办理了相应的工商变更登记。2009年6月，众星公司经甘肃省商务厅批准，到工商部门办理了名称及经营范围变更登记手续，名称变更为甘肃世恒有色资源再利用有限公司。另据工商年检报告登记记载，众星公司2008年度生产经营利润总额26858.13元，净利润26858.13元。

由于众星公司2008年未实现约定的3000万利润，2009年12月30日，海富公司诉至兰州市中级人民法院，请求判令世恒公司、迪亚公司和陆波向其支付协议补偿款1998.2095万元并承担诉讼费及其它费用。

4.2  核心问题梳理及争议焦点

根据最高人民法院的判决，我们可知道以下关于对赌的重要事实：

1)投资额度与目标企业的估值

海富公司对众星公司投资人民币2000万元，占众星公司增资后注册资本的3.85%；以此推算，众星公司投后整体估值为2000÷3.85%，约为人民币5.1948亿元。

海富公司对众星公司的投资以增资方式进行，2000万资金中的15.38万美元计入注册资本，其余部分，计入资本公积金。

2)业绩对赌

对赌的业绩指标是2008年利润不低于人民币3000万元。如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。

公式：补偿金额=（1-2008年实际净利润/3000万元）×本次投资金额

= (1-2.685813/3000)×2000 = 1998.2万元

从海富公司对赌条款的行文来看，本质上是对目标公司整体估值的一种调整。

从以上分析可以看出，海富公司所要求的补偿，本质上对目标企业众星公司进行估值调整后，要求众星公司退回的多支付的投资款，这在经济学意义上完全讲得通而且具有现实意义。但在法律层面，涉及到对公司注册资本及所有者权益的调整，其实现路径有赖于操作者依据我国法律及司法实践精心设计。显然，案例中，操作者采用了“业绩补偿”的方式，补偿主体包括众星公司与迪亚公司。

3)上市时间对赌

对赌的上市时间为2010年10月20日，如果无法在对赌时间内完成上市，海富公司有权要求股权回购，回购的保底价款为保证海富公司年化投资收益率不低于10%。

约定的行文表述为：若自2008年1月1日起，众星公司的净资产年化收益率超过10%，则迪亚公司回购金额为海富公司所持众星公司股份对应的所有者权益账面价值；若自2008年1月1日起，众星公司的净资产年化收益率低于10%，则迪亚公司回购金额为

（海富公司的原始投资金额一补偿金额）x（1+10%X投资天数/360）

4)争议焦点

因本案诉争的内容是业绩对赌的补偿问题，故审理法院归纳的争议焦点为：业绩对赌的约定是否合法、有效，对上市时间的对赌与回购条款的合法有效问题未做评析。

4.3 最高人民法院的判决及理由

最高人民法院认为：海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。但二审法院认定海富公司18852283元的投资名为联营实为借贷，并判决世恒公司和迪亚公司向海富公司返还该笔投资款，没有法律依据。

《增资协议书》中并无由陆波对海富公司进行补偿的约定，海富公司请求陆波进行补偿，没有合同依据。此外，海富公司称陆波涉嫌犯罪，没有证据证明，法院对该主张亦不予支持。

但是，在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。迪亚公司对海富公司承诺了众星公司2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在众星公司2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。迪亚公司对海富公司请求的补偿金额及计算方法没有提出异议，法院予以确认。

根据海富公司的诉讼请求及本案《增资协议书》中部分条款无效的事实，法院依照《中华人民共和国合同法》第六十条、《中华人民共和国民事诉讼法》第一百五十三条第一款第二项、第一百八十六条的规定，判决如下：迪亚公司向海富公司支付协议补偿款1998.2095万。

4.4  最高人民法院在判决中确立的规则

笔者认为，最高人民法院在判决中，以司法判例的形式确认了以下规则：

4.4.1 股权投资约定固定收益无效

规则一：

PE机构对目标企业进行股权投资时，约定可以从目标企业取得相对固定的收益且该收益脱离目标公司的经营业绩的条款，为无效条款。

·理由是：此类条款违反《公司法》第二十条的规定，损害公司及公司债权人的利益；依据《合同法》第五十二条第五项，违反了法律、行政法规的强制性规定的条款无效。

4.4.2《公司法》第二十条规定和第五十二条规定

《合同法》第二十条规定：

“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。”

《合同法》第五十二条规定：

“有下列情形之一的，合同无效：

(一)一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；

(二)恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；

(三)以合法形式掩盖非法目的；

(四)损害社会公共利益；

(五)违反法律、行政法规的强制性规定。”

案例中，世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，因而无效。

4.4.3 PE机构与目标企业之外的主题约定业绩补充合法有效

规则二：

PE机构对目标企业进行股权投资时，与目标企业之外的主体约定业绩补偿，即使具有保底性质，也因不损害公司及公司债权人的利益，不违反《公司法》第二十条的规，而应认定为有效。

案例中，最高人民法院认为：在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。

4.4.4 PE机构的投资不因“保底条款”的存在而认定为借贷

规则三：

PE机构对目标企业进行股权投资时，PE机构的投资不因“保底条款”的存在，而认定为借贷。

案例中，二审法院甘肃省高级人民法院认为：“四方当事人就世恒公司2008年实际净刊润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司及迪亚公司以一定方式予以补偿的约定，则违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险，名为联营、实为借代，因此无效”。

对此，最高人民法院给出的意见是：“二审法院认定海富公司18852283元的投资名为联营实为借贷，并判决世恒公司和迪亚公司向海富公司返还该笔投资款，没有法律依据。”

对比分析可知，最高人民法院的倾向性意见是，不能因PE机构的保底条款的存在，而认定PE机构的股权投资为借贷性质；其法律逻辑是：首先认定PE机构的投资为股权性质，以此为逻辑前提，再判断“保底条款”是否有效。

4.4.5 结论

PE机构与目标公司之间的业绩对赌无效，但是与目标公司的股东的业绩对赌有效；此外，PE机构的股权投资，即使存在“保底条款”，也不影响投资的股权性质。

4.4.6 未解决的问题：估值调整和股权回购

因案例未涉及估值调整与股权回购等问题，故最高院对此两类条款的法律效力未明确回应。

5 有效的对赌条款的设计与分析

举一例说明：

假设2013年6月PE机构对A公司投资，A公司控股股东为甲公司。A公司预测2013年、2014年、2015年利润分别为4000万、5000万、6500万，并预计2016年3月31日前完成上市。PE机构与A公司、甲公司约定，对A公司的投资后估值按2013年利润的10倍P/E计算，投资后总估值为4亿元人民币，PE拟持股5%，故投资总额为人民币2000万元。2014年3月，A公司对2013年经营情况进行审计，审计后的实现利润为3000万。

下面对各项对赌条款进行分析。

5.1 业绩补偿条款

实践中，当目标企业未完成约定的预期利润时，对赌常用的补偿方式有3种：

·一是由目标企业控股股东或实际控制人向目标企业补偿，

·二是由目标企业控股股东或实际控制人向PE机构补偿，

·三是由目标企业向PE机构补偿。

补偿的标准由当事方协商，但一般以补足预期利润为准；当向PE机构支付补偿款时，一般以补足PE机构持股部分所对应的利润差额为准。

根据最高院确立的“由目标企业补偿无效，由股东补偿有效”的规则，方式一、二均可以，方式三会被认定为无效。

5.1.1 控股股东或实际控制人向目标企业补偿—有效

■计算方式：

2013年业绩补偿的金额为：（4000-3000）÷（1-25%）=1333万元。

■分析：

本质上是股东赠与，赠与的数额一般以补足未实现利润为准。如考虑税收对目标企业净利润的影响，补偿的数额应高于未实现利润的数额。此种补偿的本质是保障投资者在目标企业中的所有者权益可以按照预期增长。

■补偿期限：一般会与利润预测的周期相同，例如对未来三年的利润均有预期的，则会赌未来三年的利润，未实现的，分别按年补偿。

此种方式不损害目标公司及目标公司债权人利益，应当认定为合法有效。

5.1.2 控股股东或实际控制人向PE机构补偿——有效

■计算方式：

这种补偿的标准有多种情况，实践中，有以下补偿标准：

1标准一

补足PE机构应分得利润的差额，

即（4000万—3000万）×5%=50万

2标准二

按估值调整的标准计算，即按实现利润对企业重新估值（假定P/E值恒定），将多投资部分补偿给PE机构

计算方式为：2000万-3000万×10×5%=500万

因2000万的另一种表述为4000万×10×5%，故上述计算公式又可表述为：4000万×10×5%-3000万×10×5%=2000万×（1-3000万÷4000万）=已投资金额×（1-实现利润÷预期利润）

补偿金额=已投资金额×（1-实现利润÷预期利润），这一公式是在对赌协议中最常见到的。

3标准三

设定一定的触发条件，然后按估值调整的标准计算，例如约定实现利润未达到预期利润的90%时，才进行业绩补偿，且仅对未达到的部分进行补偿；达到的不进行补偿。

此时的计算公式变更为：

补偿金额=已投资金额×（0.9-实现利润÷预期利润）=2000万×（0.9-3000万÷4000万）=300万元。

■分析：

标准二、标准三是将估值调整的方式引入到了业绩补偿中来，补偿的标准较高。如果仅是对某一年的业绩补偿按此标准计算，还算合理。如果是对未来几年的业绩补偿均按此标准计算，则有过高之嫌。例如案例中，如果A公司2013、2014、2015年利润均为零，则按标准二，PE机构每年均会获得2000万元的业绩补偿，三年共获得6000万元的补偿，不合乎情理。可能也正是考虑到这个因素，所以有的PE机构加入了调整系数，即只有当业绩低于预期利润的一定比例时才对该比例以下的部分进行补偿，这对标准二有修正的作用，但结果是否合理，依然不好判断。能够肯定的是，这样的计算方式实践中大量存在。且根据最高人民法院“与股东对赌，不侵害公司与公司债权人利益，应为有效”的裁判原则，此种对赌应为有效。即便如此，笔者依然认为，补偿标准应考虑经济行为的合理性，适当为宜。

5.1.3 目标企业向PE机构补偿——无效

最高人民法院认为此种补偿侵害公司及公司债权人利益，即使约定，也为无效条款。

5.2 估值调整条款

当目标企业未实现预期利润时，其企业估值将低于原来估值，此时PE机构希望按实际实现的利润重新估值，并退回多支付的投资款。例如，案例中，A企业按4000万利润，估值为4亿元；当实现利润为3000万时，估值为3亿元；估值调整后，PE机构会认为多支付了500万元投资款，并要求返还。PE机构对目标企业的投资方式主要有股权受让、增资入股与债转股三种，相应的，估值调整的方式也有所不同。

5.2.1 股权受让

此时的调整，实践中有以下几种处理方式：

·1，持股比例不变，要求原股东返还（或补偿）多支付的投资款

此时，PE机构一般会按调整后的估值计算投资价款，要求出让股东退还调减的投资金额。

·2投资额度不变，要求调整持股比例

此时，PE机构一般会在调整估值后，根据投资金额反推应获得的股权比例，要求出让股东增加向PE机构让渡的股权。此时的投资总额不变，但PE机构获得股权增多了。例如案例中，当A公司2013年的利润为3000万时，整体估值为3亿元，PE机构如保持2000万投资不变，则应获得的股权比例为6.7%，此时可要求控股股东对PE机构进行1.7%的股权补偿。

当然，在我国，这种股权比例的调整涉及到工商变更、税务核查（所得税）等一系列的问题，具体操作细节还需结合实践灵活设计。

·3.持股比例不变，要求目标企业返还（或补偿）多支付的投资款

上述3种方式中，方式1、方式2均不涉及目标公司及公司债权人的利益，故应合法有效；但方式3，因被认定为侵害目标公司及公司债权人的利益，已被认定为无效。

5.2.2 增资入股

此时的调整思路与“股权受让”时的调整思路类似，不同之处在于：在“股权受让”中，方式1、方式2的基础法律关系是返还多支付的投资价款或增加应让渡的股权比例；在“增资入股”时，调整的形式依据是业绩补偿。这种差别导致法律行文上有所不同。

5.2.3 债转股

该种模式中，因债权尚未转变为股权，所以一般不涉及对赌的问题。一般会将业绩指标作为债权转股权的条件。

5.2.4 股权+债权

即PE在向目标企业投资的同时，再以借款方式提供部分资金共目标企业或控股股东使用，此时：

·A对于债权部分，有的不参与对赌，到期偿还即可；有的则参与对赌，当目标企业实现预期业绩时，PE机构免除债务，这种对赌不损害目标公司及债权人利益，应为有效。

·B对于股权部分，按照股权受让或增资入股的调整方式设计即可，无特别之处。

·C股权回购条款

当目标企业预期的经营目标或上市安排不能实现，或出现其他实现约定的回购事由时，PE机构通常会要求目标公司或控股股东回购PE机构持有的股权。

■其一，要求目标公司回购的条款，因受《公司法》的限制，将很难实现。

对于有限责任公司，《公司法》第七十四条规定：有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：

·公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；

·公司合并、分立、转让主要财产的；

·公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。

为实现目标公司回购目的，实践中有将触发对赌的事项作为章程规定的解散事由的作法，但此时，公司回购价格是否“合理”仍是个问题，如PE机构通过对赌协议的安排，要求在回购中获得相对固定的收益，则会因此种安排侵害公司或公司债权人的利益，而被认定为不“合理”，甚至无效。

对于股份有限公司，《公司法》第一百四十二条规定：公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

·减少公司注册资本；

·与持有本公司股份的其他公司合并；

·将股份奖励给本公司职工；

·股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。

可见，目标公司只能在法定条件下回购自身股权，对赌协议中约定的回购条件一般为公司未能实现上市或利润未实现约定目标，显然不能直接与《公司法》规定的特定情形契合。

■其二，要求目标公司控股股东回购的条款，笔者倾向于认为有效，但依然存在不确定性。

对于PE机构而言，回购属于一种期权安排或附条件生效的约定，在中国目前的法律框架下并没有实质性的障碍，问题在于回购股权价格的确定。

如以目标公司净资产或评估值作为回购定价的依据，则回购价格会根据企业经营状况的变化而变化，回购没有法律障碍。

但是，PE机构通常会要求回购价格不低于本金加固定收益，即所谓“保底条款”，这使得PE机构的投资有了相对固定的收益保障。有观点认为，此种方式PE机构“只享有收益、不承担风险”，与股权投资的风险共担、利益共享的原则不符，应认定为无效。理由与依据为：最高人民法院1990年11月12日《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》（以下称“《解答》”）第四条第（一）项规定：“联营合同中的保底条款，通常是指联营一方虽向联营体投资，并参与共同经营，分享联营的盈利，但不承担联营的亏损责任，在联营体亏损时，仍要收回其出资和收取固定利润的条款。保底条款违背了联营活动中应当遵循的共负盈亏、共担风险的原则，损害了其他联营方和联营体的债权人的合法权益，因此，应当确认无效。”

笔者认为，最高人民法院在海富公司与众星公司的案件中掌握的标准是：PE机构的保底条款并非“名为联营、实为借贷”（见本节第“二*4”部分“规则三”），目标企业股东对PE机构的补偿并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是有效的（见本节第“二*4”部分“规则二”）。而股权回购中的固定收益，可以视为控股股东对PE机构的补偿。按此思路，股权回购中的“保底条款”应为有效。但因最高人民法院并未在判决中阐释对此问题的明确意见，故笔者意见仅为一种推论，仍存在不确定性。

此外，2014年2月25日，中国法院网公布了一则案例。案例中，曹某某作为某生物技术有限公司实际控制人、大股东，以首次上市公开发行股票为业绩目标向某投资中心等私募基金进行融资。该投资中心投资入股后，由于某生物技术有限公司的IPO目标无法实现，各方签署退股协议，约定曹某某于协议起订之日起三十个工作日内，按照年6%的溢价回购某投资中心所持有某生物技术有限公司的股份。到期后，曹某某未依约履行回购义务，投资中心起诉至北京一中院。

北京一中院经审理认为，各方当事人签订的《股权转让协议》等均系真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，应属合法有效。目标公司无法按照预期获准合格IPO，曹某某有义务按照《股权转让协议》约定收购投资中心所持有的目标公司股权。曹某某未按照协议约定支付股权转让款，构成违约，还应当赔偿利息损失。

■其三，股份制公司，股权回购还受发起人1年内不得转让的限制。

《公司法》第一百四十一条规定：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”

PE机构多数会在目标公司变更为股份有限公司前成为目标公司股东，目标公司由有限责任公司整体变更为股份有限公司时，PE机构获得了发起人的身份。此时，PE机构应该在股份公司成立满1年之后要求回购。