2018年，资本市场风云变幻，金融机构、投资人、企业经历了重重考验。历经近10年高速发展的股权投资行业也在估值、退出、资金端和资产端面临着前所未有的挑战。洗牌在即，也是抛却浮躁，在锻炼中修能，在价值挖掘上蓄势，最终回归服务实体经济的良机。

2019年1月16日，由融资中国、中国投资论坛主办，融中母基金研究院、融中网、融中集团协办的“2019融资中国资本年会”在北京四季酒店盛大开幕。此次会议以“越”为主题，对行业生态进行全产业链的观点挖掘和问题探讨，共同寻找新时代下“心”的动力，迎接春的脚步。

会上，以“合纵连横，政府引导基金的引导模式创新”为题，大会进入了政府引导基金专场讨论环节。湖北高投引导基金管理有限公司总经理陈丹、盛世投资高级副总裁石彩龙、昌发展总经理王颖、厦门创投总经理谢洁平参加了论坛讨论，熠美投资合伙人胡焕瑞为论坛主持。

以下为“2019融资中国资本年会”中，“合纵连横，政府引导基金的引导模式创新”论坛环节中的精彩演讲实录，由融资中国整理。

陈丹：非常感谢融资中国，我是湖北高投的陈丹，湖北高投是湖北省面向高新技术产业设立的专业投资平台，我们2005年设立，2006年开始做股权投资，2008年开始管理湖北省省级政府引导基金，2009年做市场化基金，2016年开始管理省级股权引导基金，到现在省级股权引导基金运作的情况还是非常不错的。

目前，湖北高投引导基金受托管理三支政府引导基金，其中包括首期规模50亿的省级政府引导基金，包括一个农产品、养老服务业两个小的专项引导基金。省级股权引导基金这几年运作情况不错，参股子基金有50支规模超过了200亿。湖北作为一个老工业基地有着非常好的产业基地，作为科教大省有着比较好的人才优势，在此向各位发出诚挚的邀请，邀请各位到湖北走一走、看一看，我们一起合作共赢，谢谢。

石彩龙：大家好，我是盛世投资石彩龙，今天非常荣幸能参加这个会议，也希望借这个机会跟大家一起分享和思考一些关于引导基金的问题。今天代表北京市中小企业发展基金做一个简要的介绍，中小企业发展基金是全国第一支省级中小企业引导基金，到现在有十年的历史。2014年把引导基金合并到了中小企业发展基金中，目前，引导基金通过参股的方式与近四十家的机构达成合作，已经投了五百多个企业，七百多个项目。引导基金最初设立的目的是为了支持京津冀初创型科技型的企业发展，谢谢大家。

王颖：大家上午好，我是昌发展的王颖，昌发展是北京市昌平区政府成立的产业生态平台，围绕企业需要的产业空间、产业服务、产业投资提供一站式产业生态的平台服务。从2017年初运作到现在，已经投了35支子基金，合作基金规模超过两百亿，投了将近六百个项目，主要是围绕未来科学城的产业发展、医药健康、智能制造、能源科技新的新型技术开展投资，欢迎在座的投资机构和企业能够来昌平发展。

谢洁平：大家好，我是来自于厦门创投的谢洁平，非常感谢融资中国的邀请，虽然在寒冷的冬天里仍然感觉到股权投资行业的暖意，因为引导基金通过股权投资，这个钱是实实在在投入实体经济支持实体经济发展的。厦门是一个很美的城市，城在海上，海在城中，欢迎大家有时间来到美丽的鹭岛。

厦门创投是厦门市股权投资和创业投资的平台，截止到目前，我们已经合作的基金一共有50支，总规模将近六百个亿，合作的GP主要包括这三类：第一类是深耕在本地的股权投资机构，第二类国内头部基金管理机构，第三类是与产业资本、上市公司合作发起的各类基金。厦门引导基金主要聚焦的产业基本上覆盖在战略性的新兴产业，比如软件信息技术、集成电路、生物医药、文化创意产业等。

胡焕瑞：刚才各位嘉宾从各自代表的机构和各自管理的引导基金做了一个介绍，各有特色，但都有一个共同的特点：都离不开本地的经济发展与产业升级的诉求。简单介绍一下熠美投资，熠美投资是一个全球的母基金管理平台，我们是起源于海外，在海外运作已经有三十多年了，起源于欧洲、美国，我们的LP是全球知名的机构客户：欧、美的公共养老金、大学捐赠基金、大型金融机构、大型家族等。从2000年左右我们开始在中国进行投资，当时都是投资美元，投资美元基金和美元项目，人民币业务到2010年才开始，第一支人民币基金是2010年底通过公开招投标赢得管理的上海市闵行区引导基金，闵行区引导基金最初的战略诉求也是围绕当地的产业布局，转型升级以及经济发展来做的，我们做的比较专注，到目前为止人民币业务只管了这一支政府引导基金，其他都是市场化机构的钱，闵行引导基金管理到今天已经是第三期了，从2010年底第一期到2013年第二期，到2018年初是第三期，已经近10年了。整体效果非常好，回报、资本积聚、产业发展和税收都大幅超过当初设定的目标，这是我们的情况。

接下来开始议题讨论与分享，在行业里大家都知道从2017年下半年明显感觉到募资不容易了，到2018年资管新规也出来了，银行的钱大家也知道很难出来了，募资寒冬到来了。不知道各位代表的引导基金咱们的资金来源哪里？这个寒冬对咱们的募资情况有没有影响？怎么应对的？政府引导基金在子基金里有出资比例的限制，不可能全部都是由引导基金来出资的，在现在募资不容易的情况下配资情况是怎么样的？

募资寒冬下引导基金配资之惑

陈丹：正如胡总所说从2017年底以来，整个股权投资行业确实面临从资金端紧张到注册困难，备案的放缓一级二级市场估值倒挂，二级市场不景气等等一系列的影响，导致我们面临着转型的阵痛期，从资金来源方面来说，我们湖北高投目前管理的三支政府引导基金都是纯财政性资金，在出资方面没有什么影响。

但是有一些政府引导基金，在出资的设计当中引入了其他的社会资本或者是银行、金融机构的钱，那么确实是存在一些影响。据我们了解，目前部分国家级的引导基金因为最初有一些结构化设计或者是引入金融机构的钱，现在二期募资都存在一些困难。

我们引导基金必须在社会资本到位了之后才能出资，在与社会资本合作设立子基金的过程当中，我们确实感觉到了整个资本寒冬影响还是比较大的，主要表现我认为有三个非常明显的标志。

一、部分投资机构募资困难，我们合作的一些比较知名的投资机构目前在募资过程中都存在不少的不确定性，也有部分资金在不断的变化和调和。

二、产业投资基金落地的进度略有放缓，上市公司因为信息披露等方面的原因，可能会用上市公司大股东的主体进行出资，今年二级市场影响下，我们合作的上市公司大股东部分都出现了非常高的质押率，要不断的补仓导致基金设立不断的推迟或者是延缓。

三、金融机构的钱或者是大型母基金的钱出来比较困难了，和金融机构有合作的子基金在落地过程当中都出现了一些困难，行业面临转型的调整期，引导基金作为我们目前股权投资市场当中重要的资金出资方，我相信还是能够为这个行业的发展注入一丝暖意的，我相信2019年应该会有一个比较好的发展，谢谢。

石彩龙：整体情况陈总说了，北京情况还有些不同。一样的地方是我们管理的母基金也是财政出资，钱的来源相对比较稳定，但是社会配资这方面，我们要求政府出资不超过30%，剩下的部分要由合作机构自己去募。从2017年至2018年，我们中小基金发现，个别之前还表现不错的机构，因为募资的问题中止了合作，这对于整个北京中小来说还不是最主要的问题。我认为，更重要的是监管环境的变化对于我们整个引导基金的运作设立等方面产生了很多影响，如刚才提到注册、登记对于机构的影响会更明显。尤其是现在各地引导基金都要求新设机构、合作机构要在当地设立相应的公司，这对于我们下一步工作是比较大的挑战。

王颖：目前我们的资金来源是财政注入到昌发展，以国有企业作为出资主体，所以我们的出资没有什么问题，曾经我们也设想过希望进一步吸引更多的社会资本进入到母基金结构里面，以便进一步放大政府资金的杠杆撬动作用，这一点未来面临的挑战还是很严峻的。我们已经有了两年的实操经验，有了很多合作基金和投资项目的业绩呈现，这一点我们有信心。我们认为，随着未来监管政策在经济环境变化上的放宽，还是有机会进一步放大我们母基金投资的效益。

目前，从合作子基金出资进度来看，在LP稳定性上绝大部分的机构还是非常不错的，有个别机构的LP发生一些变化，但是基本上都能找到新的LP做替代，而且我们最新合作的子基金中有不少是黑马机构，他们是从老牌的白马机构出来的团队。从他们募资情况来看还是非常理想的，能在短期之内迅速募集到市场上非常有影响力的机构投资者的资金。选择上，关键还是看投资机构团队的实力以及他在市场上的口碑。在这样的经济环境下，不管是母基金还是子基金，一定会呈现更加突出的头部效应，强者遇强，经过这一轮的筛选也是大浪淘沙检验真金的过程。

另外一方面，我们非常希望监管政策能够有一定的针对性和灵活性，尤其是像政府引导基金，他是整个股权投资市场非常重要的LP源泉。我们希望，针对政府引导类基金，监管政策上对于机构投资者能够放宽。

谢洁平：目前厦门引导基金的资金主要来源于厦门市财政资金，市里对引导基金工作很重视，希望发挥引导基金带动产业转型发展的积极作用。目前已经批复的参股基金总规模将近600亿，引导基金承诺出资将近100亿。参股资金层面募资难是一个永恒的话题，大家每年都在说募资难。

募资市场上有一些中坚的力量，比如上市公司和产业资本，虽然去年有一部分质押率比较高的上市公司受到去杠杆影响较大，但我们依然看到一些主业良好健康的上市公司和产业投资人，他们一直是股权投资市场的中坚力量。基金募资时要善于结合各种各样的资金力量，从引导基金到产业资本，到家族财富办公室，到个人高净值客户以及外资的资本，多种资金来源的资本组合在一起，才能把募资的盘子做得更扎实一些。刚才王颖总的观点我很赞同，资本寒冬募资的能力是考验GP真实能力的标准，相信市场上聪明的钱，他们都会选择真正有募投管退能力的管理机构，这是大浪淘沙的过程。

胡焕瑞：刚才各位老总从各自的机构谈了各自的感受，这里面可以总结出来两点，一，所有机构在母基金、引导基金层面的钱来自于财政，不受市场影响。二，大家呼吁政策监管层面的灵活度和开放度。

从我们管理引导基金来看，在母基金的层面资金完全来自于财政资金，没有出现出资困难。但是从我们子基金层面来看，我们到目前为止引导基金投过的人民币的基金超过了30多个，我们合作的GP里面倒没有出现过这样的问题。但是明显感觉到市场上募资确实面临很多困难，从逻辑上也验证这一点：我们在很多行业报告里面看到，数据准确度还是有待商榷的，有的说引导基金有几万亿规模，也有的说是十几万亿规模，这么大量的资金在一个GP里面只占了20%-30%额度，更多的应该社会资本去配比的，从目前市场来看是很难的。我们进入下一个议题。

刚才也谈到我们政府引导基金对当地经济、产业都有相当的诉求，如：基金注册在当地，同时有相当比例投到当地，在哪些行业布局等，一定有这方面的诉求，请各位嘉宾跟大家介绍一下各自的情况，引导基金与市场化LP以利益最大化为主的简单投资逻辑如何平衡？在当前的市场情况下，全国各地都在做引导基金，都有这样的诉求，咱们如何实现自己的利益诉求？

政府诉求及社会资本的平衡之策

谢洁平：胡总这个问题说到了各地引导基金的痛点，政府引导基金和商业化母基金相比有它的政策目标和诉求，地方财政出资的引导基金主要目的是希望能够带动当地产业的转型升级和经济发展，而基金中的社会LP作为出资人，希望投资收益最大化，因此希望基金能少一些投资限制。怎么做好中间的平衡，对于各地引导基金是一个很大的考验。厦门引导基金向全国各地的优秀引导基金学习，一方面不断给GP设置更合理的返投标准。2015年引导基金的返投标准是出资额的两倍，后来又逐步降低降到出资额可投规模的两倍，扣管理费后大约为1.7倍左右。近期理事会又进一步修订返投标准，目前要求的项目返投是出资额的1.5倍。另一方面，引导基金也希望能发挥参股基金招商引资的作用，结合项目的产业链布局为当地引入增量的项目。

好的GP既能够实现政府引导基金带动产业发展的作用，又能够给社会出资人带来良好的回报。作为地方引导基金受托管理机构，我们也会提供更多的增值服务，比如系统性的去建立项目库，给参股子基金提供项目的来源。

王颖：返投跟每个地方的财政实力，产业经济发展现状有很大的关系。对于母基金管理机构来讲压力是很大的，一方面我们要实现政府产业引导的意图，另外一方面又承担着国有资产保值、增值的压力。最终要实现可持续发展，不仅仅是产业引导作用，财政资金、国有资本还是要实现较好的回报，并要求了一定的安全稳定性。

我们选择合作机构时，第一个标准是基本业绩。第二募资能力要强，这样即使有返投的要求，可以根据他能够实现返投大致的效果，去实现我们出资额的倒推，不至于非要拿政府的钱来做投资。目前，我们在各个基金里面出资的比例都不是特别高，10%至20%左右，这样给返投机构的压力小得多。如果基金规模比较大，相当于我们返投金额在整个基金里面占比小，这样不影响正常逻辑、投资策略、投资判断又能实现返投的要求。

第三选机构的时候前期要做充分的沟通，除了基本的尽调以外，要对本地产业和企业进行了解。一些合作机构，我们在进行投资决策之前，就已经清晰的看到他们对于这个区域企业的拟投标的的储备，这样合作起来双方都比较舒服。

第四投完以后我们做了很多投后增值的服务，一方面我们给合作机构去推荐企业。另外，我们还做了大量投后走访工作，投完之后不到两年的时间，我们已经走访了一百家。我们的基金投的这些企业很多不在昌平，通过与这些企业深入的交流，向他们宣传推广介绍昌平的产业政策和产业基础，目前也实现了百分之十几的转化率。   

石彩龙：我很认同王颖总刚才提的这个观点，看起来大家是存在冲突，但实际上我们并不矛盾，需要相互理解。母基金与我们合作子基金的GP从两个方面来说，首先、关于投资限定，对于中小还好一些，50%是北京，70%是京津冀，预留一定比例外地的份额。

其次、北京创新创业的氛围比较浓厚，相对来说项目资源、高校创业资源比较多，对于合作的子基金来说，在这一块矛盾并不是很突出。对我们而言，更多是对于政策的把握，比如北京现在支持高精尖，我们要求投的领域必须是高精尖的，不能是淘汰的产业，哪怕这个项目现在还能够赚钱，但是它已经处于非常传统或者是非常落后的方式，那么这种投资是我们不鼓励的，我们为GP做政策方面的把握。

陈丹：政府引导基金从关键字上来说，最主要两个核心的特点首先是政府，它势必带有一定的区域性或者是领域性，比如它是为当地的产业服务，要么国家科技成果转化基金是为他的领域服务，除此之外就是引导性，要引导社会资本服务当地的产业发展。

湖北高投引导基金首先会通过一系列的政策环境让子基金管理人感到非常温馨的合作状态。首先从注册方面来说，如果我们合作了子基金或者是管理人到湖北注册，只要我们出函就可以在全省任何市州或者是区域注册，资金配资方面，在湖北落地的子基金通常会提供其他的地市引导基金的对接，往往能够拿到两级政府引导基金的支持，也就是说这个基金至少有40%的资金可以在湖北省内落实的。

项目方面，因为我们引导基金包括发改、科技、经信等产业部门的资金，我们能比较顺利的从相关部门拿到全省高新技术名单等项目资源，能够达成一定的共识并形成一定的利益共同点，谢谢。

胡焕瑞：感谢四位嘉宾的分享，很全面，结合我们这边的经验稍微总结一下，我们是纯市场化的投资机构，原先一直管理美元资产。第一个人民币业务就是管理政府引导基金，这是一个很大的挑战。我们作为引导基金管理机构，在母基金层面把这些指标但下来。当年设置的指标是1：1，现在提高到1：1.3，在子基金层面我们更多的时候采取市场化的办法要求、激励他们。如何平衡不同LP诉求这个事情同意刚才几位老总讲的，我是坚决反对把这两种诉求对立起来的。虽然我们只管闵行引导基金，但是跟不同的地方谈的还不少，听到很多领导谈到引导基金赚钱不是目的，要把企业留在当地。把盈利让出给社会资本的姿态是值得赞赏的，但是如果投的企业连赚钱的能力都没有的话，这个企业不要也罢。

从根本来讲我们觉得这个完全是不矛盾的，这么多年运作过程中我们跟政府达成高度一致，第一个不管企业在哪儿，引导基金肯定要投到最好的企业中，这是第一个条件。

当然这个企业在当地的话我们肯定是尽最大的努力把它挖掘到，如果企业不在当地我们就努力把企业引进来，从我们管理闵行引导基金的经验来看，目前引入闵行的比例有1：3了，这些年贡献的税收也有大十几个亿了，效果还是不错的。我们做了几个事情，第一个我们做了长效对接机制，全面在当地挖掘企业，定期挖企业，希望好企业不要漏掉。

第二个我们还做了一个事情，我们做了大量的工作，摸底企业看哪些合适引进来，必须得在市场机制下，不能因为我投了你你必须要进来，一定是看企业的发展需要，这个也跟我们的区位优势有关系。刚才各位嘉宾讲的我非常理解，我个人觉得把这个事情放在全天下来看，大家都做引导基金，三四线城市还是有困难的。上海区位优势有一些帮助，我们美元基金做海外全球布局，有很多海外企业是可以引过来的，这是我们的做法。

我们的第一期引导基金从2010年开始，现在已经完成进入退出期了。各位嘉宾，你们的退收方式是什么样的？

引导基金退出和让利之制

陈丹：我们都是纯财政性的资金，财政性资金更希望体现出对于地方产业和经济带动作用，对于地方社会效益的带动作用。我们在引导基金设计过程当中，有一个让利机制，三年直接全部退的，不收任何费，五年退需要收一些费用的。我们引导基金如果在五年内退出，相信社会资本都会尽大努力把我们的引导基金回购，让我们的引导基金提前退出，通过激励的设计实现引导基金快进快出和优进优出。

石彩龙：之前中小合作的四十多个已经退了18个。我们在设立的时候，会对于他们退出的渠道有一个把握。他们其中有一些拥有自己的上市公司，会收或者有自己的基金去接。另外，后期我们会对接一些资源，利用自身在全国管理的三十多个基金良好的对接，把好的项目推荐给偏后期的基金。   

王颖：我们母基金有80%的资金投子基金，还有20%是做直投，直投就按正常的并购、IPO退出。针对子基金，现在同股同权没有让利、回购的安排，最近S基金兴起，我们也在尝试研究未来有没有可能通过这样的方式实现引导基金更高效的使用。S基金的定价、交易方式要不要进场，这也是我们面临的课题，希望同行有好的经验我们可以一起学习交流和分享。

谢洁平：退也是股权投资行业一个很大的痛点，可以看到整体的股权投资行业基金所投项目的退出受宏观经济和政策的影响较大的，政府引导基金的退出也是一个难点。私募股权基金行业也有自己的微笑曲线，最左端是基金管理公司的品牌，最右端是基金管理公司的产品，只有不断地给投资人带来良好投资回报的基金才会有持久的生命力。投资人是很实际的，不看基金的账面浮盈和NPV，看的是基金的DPI，给投资人实际回流的现金回报有多少。

政府引导基金是从2015年开始大规模发展的，如果加上7到9年的基金存续期，大规模退出期的到来大致是在2022年至2024年，这和整个宏观经济的走势以及国家政策都息息相关。基金投资项目退出，IPO是最理想的方式，但是IPO毕竟是少数。厦门引导基金积极和上市公司合作，发起产业基金和并购基金，也希望参股基金未来退出方式能够更加多元化。 

政府引导基金要补位而不越位

胡焕瑞： 感谢四位嘉宾的分享，非常同意四位的观点，募资难，退出也非常不容易，很多情况不受我们的控制，尤其是政策监管的环境变化我们也没法左右。我们的情况跟昌发展的王颖总是差不多的，我们完全市场化退出，同股同权退出，从第一期引导基金来看，现在退了一部分，到今年底70%、80%都能退出，回报还是不错的，我们主要是投基金，有一部分直投企业，我们没有回购、让利的条款，目前来说子基金的退出进度还是在掌控之中，如果没有前几年有这么多时间IPO关闸，可能现在的效果会更好一些，现在看起来还可以，我们还是会尽最大的努力帮助这些基金、企业尽早尽快的退出，这是我们需要做的事情。

最后一个问题，引导基金从LP的构成来说，已经成为咱们市场里最主要的力量，如何在市场当中发挥更大的作用，请各位分享一下。

谢洁平：如何发挥引导基金的作用我个人有两点建议：第一这需要长期持续不断的资本投入，如果只是一个经济周期，没有坚持两到三个经济周期，引导基金发挥的作用是有限的。

第二个建议也是咱们国家提倡的，引导参股基金多投一些原创性的技术，真正能够给国家带来产业链转型和升级的项目，而不是商业模式创新的项目。

王颖：政府引导基金在一个区域经济发展当中想发挥好作用应该扮演三个角色，第一个就是资金放大器。第二个规划咨询师，要运用好这些市场化投资专业机构的资源放大能力，做好落地转化和实施，帮政府做好规划咨询师。第三个角色是做好生态的整合者。资金只是一个手段，通过资金能连接到政府的政策资源、空间资源、产业资源，还可以连接到创新创业者和技术产品、市场等。如果能扮演好这三个角色，对于区域的经济发展、产业发展、科技创新都能够助一臂之力。

石彩龙：两个方面，第一个是稳定性，要产生一个稳定的预期。第二个引领性，因为政府引导基金有让利机制，政府能够支持更多的创新技术。2018年我们支持了很多企业，希望通过支持这些优质企业，推动整个创新创业的发展。

陈丹：我认为要从它的特点来讲，第一个要补位而不越位，补中国股权投资行业长线资金不足的位，不越位，通过更好发挥政府引导，市场化运作的机制，来发挥引导基金的作用。

第二个更好推动我们实体产业、实体经济的发展，要重点支持包括高新技术类、成果转化类等对实体产业发展支撑明显的这一类子基金的设立。

第三个要发挥健全我们多层次资本市场的作用。股权投资作为多层次资本市场非常重要的一部分，我们要充分发挥引导基金的作用，来健全多层次的资本市场和信贷金融体系。