当我们讨论价值投资时，我们在讨论什么

这本书一年前看过，随手翻翻就过去了。在遭受了A股两个月的毒打后，我又重新把这本书翻出来读了一遍，每每读到精彩之处，恨不能拍桌叫好，真所谓“实践是检验真理的唯一标准”。那什么才是价值投资呢？

【价值投资VS成长投资】

虽然作者认为价值投资和成长投资是不可割裂的，一个没有成长的公司无法说有很高的价值，一个估值过高的成长公司很难说是好的标的。但价值投资是股票今天的价格-远小于-公司现在的价值，公司现在的价值小于公司未来的价值。而成长公司是股票今天的价格小于公司现在的价值，公司现在的价值-远小于-公司的未来价值。

成长投资的侧重点来于企业未来的收入和利润的高增长，更强调公司未来的价值远大于公司现在的价值。而价值投资的侧重点来自于企业现有的资产、利润、现金流，更看重公司现在的价格是否远小于公司现在的价值。未来的成长性不确定，而现在的估值却是确定的。

这段我理解了很久，难道不就是巴菲特所说的——要有安全边际，买便宜的好公司？就像沃尔玛创始人山姆·沃尔顿说的：“你只要买的便宜，就可以卖的便宜。”

巴菲特经历过很长一段时间的失败以后，遇到了芒格才调整了自己的选股逻辑：不是有安全边际就行，普通价格的好股票比便宜的差股票更值得买。也许这就是很多好股票PE（市盈率）比较高的原因，大家是在为未来买单，相信该公司的成长能力。但能找到被低估的平庸公司或者合理价格的好公司已很不容易，能买到被低估的好公司更是难上加难。往往这个时候，是整个市场的黄金坑。但事实是当市场出现大量被低估的好公司的时候，绝大多数人都在疯狂地减仓。

【如何选择公司】

巴菲特说：“宁可用合理的价格买一个伟大的公司，也不要以很低的价格买一个一般的公司。”但这句话很难实践，巴菲特可以凭借自己丰富的经验仅用五分钟就能判断出一家公司是不是伟大的公司，但大部分人没有这个本事。A股伟大的公司并不多，如果能找出来，也可以不重视估值。但事实上，A股很难找到高品质的伟大公司，大多数所谓的成长公司，90%最后证明只是伪成长，只是讲了一个让太多韭菜感动的故事而已（参考最近的xx），市盈率也被笑称“市梦率”。那伟大的公司有什么特征呢？

1）行业竞争格局清晰，不需要打价格战。

2）有定价权，提价后对销售的影响较小，比如房地产的销售半径比较小，即使相隔一条马路定价也可以差别很大。

3）谨慎对待被扶持的企业，可能行内产业过剩、竞争过度、很难创新，比如汽油车。当年国内的手机做的一直不好，后来引入了苹果，形成了苹果产业链，反哺出了华为小米等众多优秀的手机品牌。如今汽油车经过多年的发展依然没有竞争优势，比不过发达国家，所以选择改换赛道引入特斯拉，未来可期。

4）领先者是企业龙头，市场占有率高，有品牌美誉度，具有网络服务的优势，有规模效应。

5）行业内产品的差异化较高，用户粘性强。

6）良好的现金流。

7）具有核心竞争力，是否有资源，有技术。

8）技术变化是否没有那么快，主要是科技公司的更新迭代实在太快了。

对行业格局的分析和对公司核心竞争力的理解是道，财务分析只是术，但后者对前者起着验证和把关的作用。我们要寻找的是行业的内在特质和公司的长期经济特征。比如电影行业，利润难以预测，也不具有可持续性。可能上一部大火，但是下一部赔本。可能这部捧红一个演员，下一部因为一个演员被雪藏。但是迪士尼，具有稳定和可预见的未来收入，米老鼠唐老鸭永远都不会涨价。我们要弄明白每个行业决定胜负的关键是什么？高端酒是品牌，低端酒是渠道，无差异中间品是成本，制造业是规模，大宗品是资源……这是需要好好钻研的地方。

基本面与技术面自古以来都有争吵。研究技术面的觉得散户得到的信息太少，无法进行基本面的判断。研究基本面的觉得技术指标准确率太低，研究技术指标性价比太低。研究公司基本面三个月，你所收获的知识比研究三个月k线图的更多，应用更广，胜算更大。不过如缠师所说，运用三个独立的操作系统进行共同判断，如果失效率分别为30%，40%，30%，那这个系统的失效率就是3.6%。

【如何选择时机】

那选好了企业，我们应该什么时候买呢？一项对1926-2004年美国市场指数的研究表现，不到1%的交易日贡献了96%的市场回报。那这个1%的交易日是否可以预判呢？统计上，顶和底的成交量占全年的成交量比例极小，绝大多数人没有办法做到精确的抄底和逃顶。巴菲特有句流传甚久的话：“在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。”但我们听过无数的道理，却依然无法过好这一生。这是什么原因呢？因为任何时候都准的道理，其实很难应用。到底什么时候是别人贪婪和恐惧的顶点呢？可能抄在了半山腰，也可能逃在了半山腰呀。不过顶和底都是个区域，无论左侧交易还是右侧交易，都有弊端和优势在，关键还是心态的磨练。在各国的股市历史中，市场估值是长期均值回归的。所以如果低估值时高仓位，高估值时低仓位，避免追涨杀跌，长期可以得到超额效益。而现实里人们常做的事是，容易受到众人极端情绪的影响，在暴涨时乐观，在暴跌后悲观，所以总是高点高仓位，低点低仓位。这次体会到的一个经验之谈是，当豆瓣小组开始有帖子说，基金股票赚了钱以后，就是该减仓的时候，后来果真泪目地感慨诚不我欺啊。

【股市见底的信号】

1、市场估值在历史低位

2、M1见底回升

3、降存准或降息

4、成交量极度萎缩

5、社保汇金入市

6、大股东或高管增持

7、机构大幅超配非周期类股票

8、强周期股跌时扛跌，涨时领涨

9、机构仓位在历史低点

10、新股停发或降印花税

现在的情况是已经多次降准，但市场的钱在空转，并没有多少真正流入需要的中小企业。外围传过几次降息，也并没有真的降。大概是CPI已经比较高，而且为了高利率后续吸引全球的资金。还可能是想等情况稳定后，再释放工具箱里的工具。如今成交量极度萎缩，虽然新股没有停发，还在不停的IPO为了救实体经济，场外的钱也都在观望。但总体来说基本处在磨底阶段了，下杀空间有限。

【价值陷阱】

公司的内在价值是由现有业务（盈利、资产、现金流）的价值和未来成长的价值两部分共同组成的。价值投资着重于现有的价值，而成长投资着重于未来成长的价值。人性的弱点是容易相信公司给出的美好愿景，对未来抱有过高的想象与期待，坚守了不该坚守的，为成长过分买单。那些再便宜也不该买的股票，因为其持续恶化的基本面会使股票越跌越贵。

1）被技术进步淘汰的

2）行业内已产生龙头的小公司

3）景气顶点的周期股

4）有会计欺诈的公司（成长股中更普遍）

5）分散的，重资产的夕阳行业

价值陷阱的共性是利润的不可持续。我们应该选择的是高增长利润的高门槛公司，拥有品牌、渠道、规模、资源、资质和核心技术等等。

【成长陷阱】

历史数据表明高估值成长股的平均回报远不足低估值价值股，因为成长陷阱更常见。投资成长公司，需要预测新技术走向的专业知识，预判新企业成败的专业眼光，预知未来行业格局的远见卓识，多年行业研究的经验和专业团队的支持，否则很容易落入成长陷阱。

1）高估值的股票业绩不达预期的比例远高于低估值的股票。一旦成长预期不能实现，估值和盈利的双杀往往十分惨烈。参考最近的科技股，在暴涨之后遭遇窗口指导以及美债双杀后的流动性危机，大幅暴跌，手里有一个股票一个基金盈利都30%但一直没有动，最后付诸东流。

2）技术路径踏空。

3）无可持续的利润增长，参考上一轮互联网泡沫的烧钱送钱手段，以及最近的xx。如果是客户黏度和转换成本高的行业，发展初期的利润牺牲可以实现赢家通吃，是高明的手段。但如果是客户黏度和转换成本低的行业，让利带来的无利润增长往往不可持续。

4）成长性破产。快速扩张，大量投入固定资产、广告，现金流为负。极端条件导致资金链断裂，引发成长性破产，例如开店过快的直营连锁，这又让我想到了瑞·资本收割机·幸。而便捷酒店的发展方式一般都是快速扩张，比如如家等，形成网络的规模效应，以更好的吸引客户。

5）盲目多元化。为了赚钱随意进入新领域，主业不清晰，为了短期业绩偏离长期目标。当然互补多元化和相关多元化（横向完善产业链和纵向整合产业链）的公司另当别论。

6）树大招风。没有门槛的企业，太成功会引来太多竞争。创新者必须面对无尽的跟风和山寨。而如果有门槛的企业如果动了行业的奶酪，一样会凉凉。参考浏览器的竞争故事以及被腾讯碾压的各种公司。

7）新产品的风险。新产品投入大，风险大，但是收益不确定。

8）寄生式生长。命脉在别人手里，自身没有核心技术和定价权，利润的增长不可持续。

9）所谓的成长股已经过了成长的黄金时期。对行业的成长空间把握不当，对渗透率和饱和率跟踪不紧。

10）会计造假。成长投资中特别普遍。

成长投资的陷阱是成长的不可持续性。成长本身不是陷阱，但是人性的弱点中对未来成长习惯性地过高预期和过高估值却是不折不扣的陷阱。

【卖股票的时机】

投资的第一步在于忘掉你的成本。在某只股票上赚了钱，一定要等到回本才卖，或者回本了盘整结束立马卖掉。结果就是哪里跌倒就在哪里趴着，失去了很多别的机会。投资是不断比较不同股票的过程，与成本无关。卖股票的三个理由：基本面恶化、价格达到目标、有更好的投资。三个理由都与成本无关。

熊市阶段，价格显著低于估值，有很多黄金坑。价格投资者常常买在左侧，止损容易倒在黎明前的黑暗里。而如果右侧交易，又可能没有足够好的安全边际。止损有很严格的前提条件：必须避开各种价值投资的陷阱，所买的股票有足够的安全边际，承担的下杀风险有限。（这点其实也很难做到，这次的全球系统性风险，据说巴菲特抄底航空股，50%亏损离场后迎来美股的技术性牛市反弹。）

【价值投资的局限性】

价值投资的基本条件：

1）所买公司的内在价值应该是相对容易确定的。

2）所投资的公司内在价值应该独立于股票价格。当股票下跌时对公司的估值没有影响。

3）合适的市场阶段使用，牛市的上半场更适合价值投资，否则很容易错过下半场的牛市。

4）更适合长线投资。价格偏离估值是常态，需要漫长等待价值回归。

股市是人们对未来预期的投射，往往领先于市场行情。股市的历史就是政策和经济博弈的历史。政策底领先于市场底，市场底领先于经济底。因此在经济差成为共识的时候，更需要关注政策。股市见底回升的速度和力度，取决于货币政策放松的速度和力度。参考这次美股的多次熔断以及后续的20%反弹。当股市经过大跌达到合理的估值水平后，开始在资本面和政策面的推动下上涨，这时不应该过多的担忧基本面，这就是华尔街常说的翻越忧虑之墙。资本面推动下的上涨情况参考过年全国隔离时，在年后第一天史诗级的暴跌之后，数天成交量每天万亿形成的盘面暴力拉升。但写文的最近几天（复活节后），市场在北向休假的几天成交量萎缩一半，场内套牢，场外观望。熊市见底时，基本面总是很不理想。

常见的情况，价值投资者买早了下跌没有守住，宜缓建仓。趋势投资者卖晚了，下跌又不舍得斩仓。卖晚了斩仓要狠，因为趋势破了修复很难。在市场上生存，有的人靠跑的快，有的人靠熬的住，两种人都能赚钱。最怕的是那些初跌时跑不快，深跌后又熬不住的人。当市场上悲观情绪或者乐观情绪泛滥的时候，若要保持观点的独立性，最好是不和他人讨论，不看大V的观点，不读当期的买方报告（现在的很多报告其实是为了找接盘侠）。关起门来读些老书，翻些旧报告，心里重温那句老话：这很快将会过去。

【成长投资的局限性】

当市场繁荣的时候，有利于企业拓展新业务新产品，对成长企业环境很好。在经济低迷通胀增高的时候，企业发展举步维艰，更难创新。所以这种时候追捧的成长股，大多都是炒主题炒概念的“伪成长股”。成长股的现金流主要出现在几年以后，在高通胀的环境下，未来现金流的折现值大幅降低，成长股的估值也会相应的降低。风来了猪也会风，但是很多人忘记了，风是会停的，这时候猪的下场可想而知。

在资金追捧这些公司的时候，很大程度是一个击鼓传花的游戏，就看最后鼓会落到谁的手里。这次的系统性风险，大幅杀跌的就是很多已经涨的过高的科技股。虽然中途平安茅台也遇到了资金的抽离去平头寸，但后续很快就回调了，而科技股很多现在还在盘整。

*蟑螂理论*你从来不会在厨房只看到一只蟑螂，一个公司一旦爆发出一个问题其背后往往隐藏着更多的问题，因为一个问题的话一般都会被解决或者掩盖而不会轻易暴露出来。该理论特别适用于高估值的成长股。

*估值与预期*高估值的成长股预期很高，只要有一点坏消息，人们往往认为暴露出来的问题只是冰山一角，股价立即跳水。统计表明，许多成长股一旦有一个季度业绩低于预期，之后数个季度低于预期的概率就会大大增加。

*仓位思维*一旦买成了重仓股，对利好的消息就照单全收，对利空消息就不以为然。心理学上叫做确认偏误，民间说法叫做屁股决定脑袋。正确的决策流程是先有论据，再有结论。但大多数人是先有结论，再找论据。这样一来，就对反面的证据视而不见。有了仓位，思维就不客观。

*锚固偏见*常用于奢侈品和促销品的营销。潜意识把原有股价当成合理的，有参照性的锚点。一个股票是否便宜，看估值比看近期涨跌更为可靠。基本面的大幅超预期时会越涨越便宜，反之会越跌越贵。

*短期趋势长期化*某公司利润去年六毛，今年七毛。财务报表改成了去年五毛今年八毛，增长高达60%。于是市盈率大涨。这就是利用了人性中容易把短期趋势长期化的倾向手法。行为金融学称为过度外推。把过去的增长过度外推到未来，把不可持续当成可持续，是成长股和周期股陷阱的共性。

*亏损厌恶症*很多韭菜们股票涨为成本就抛，亏了就死拿，还自欺欺人说只要不卖就不是亏损。这也是上面所说的以成本来判断是否卖出的错误性标准。一万元亏损带来的痛苦是同样盈利带来喜悦的两倍。求稳怕亏体现在机构身上是尽管在牛市中周期股常常领涨，但周期股再便宜也不买，稳定类的股票再贵也拿着。

*榔头症*美国消费股多，适合价值投资。加拿大资源股多，适合趋势投资。互联网赢家通吃买龙头，休闲服装百家齐放买成长，差异化产品买品牌，同质化产品买成本低的。不同的国家，不同的行业，适用的方法应不同，但人们常生搬硬套同种模式。在一个榔头看来，世界上所有的东西都是钉子。

*后视镜总结*投资者不断总结，但是都想在今天做昨天应该做的事情。即使想从自己的教训中吸取经验的投资者，也常常以偏概全吸取不当的经验。牛熊交替的市场风格都是在不断变化的，前一年正确的做法在下一年可能是不合时宜的。冰球运动员说过：应该跑会球将要去的地方，而不是现在球所在的地方。大多数人做的只是刻舟求剑式的总结，而不是前瞻性的预测市场未来的行情。

*傻瓜定价论*古董价格由头脑最发热的人决定，同理股市处于底部的时候，因为流动性萎缩，任何抛盘都能打压股价。因此，股价跌多深往往是由最恐慌的人决定的。换言之，市场的极端价格往往是由最大的傻瓜决定的，所以股价总是上涨时超涨，下跌时超跌。我们要理解市场的非理性行为，淡然处之并加以利用。但是逆向投资的风险在于，市场持续非理性行为的时间可能超过你将持续不破产的时间。可以参考当年次贷危机做空提前破产的人们。逆市而动的时候懂得自我保护，注意安全边际，最好不用杠杆，避开价值陷阱，远离反身性（股票暴跌会影响估值的股票），精选低估值高品质（特别是高端品牌或者寡头垄断的股票。然后分期分批建仓，确保判断错误的时候不至于粉身碎骨。（此处安利一部相关的电影《大空头》，解读次贷危机中逆向操作获得丰厚回报投资人的故事）

*这次不同了*人性的弱点总是喜欢把短期的事情长期化，乐观起来就是黄金十年，悲观的时候觉得一片黑暗。但其实经济周期和市场周期总是起起伏伏，周而复始的。太阳底下没有新鲜事。人们几十年来的行为反复验证了这么一句话：人们从历史中学到的唯一教训就是人们从来不吸取任何教训。而最后人们以为的即将到来的新经济，金融海啸，网络泡沫，基本都没有到来。每一次的危机或泡沫当时都以为是史无前例，最后发现都不过是历史长河中一朵小浪花，转瞬即逝。投资者的悲哀，永远是轻易地放弃和错误的坚持。

【最后】

投资理财，金融经济，越了解越觉得需要学习的东西无穷尽，而整个体系的知识也随着社会发展在不断更迭。生命不息，学习不止吧。