银价持续下跌，2018 年初至今下跌8.9%

2017 年以来，国内白银价格呈一路走低的态势，从17 年初的4.12 元/克下降到当前的3.55 元/克，降幅达到13.76%，18 年初至今累计下跌8.8%。而伦银的弹性更足，表现也略强，17 年至今累计下跌11.19%，好于国内银价，但由于18 年初伦银位于价格高位，年初至今价格下跌14.8%，跌幅比国内更大。

大类资产中白银表现靠后

在全球主要大类资产中，白银的表现靠后。货币方面，美元指数相对强势，年初至今上涨3.7%，日元兑美元汇率年初至今上涨0.13%，其他主要货币兑美元的汇率有不同程度的下跌，但跌幅均在9%以内。股指方面年初至今下跌较多的有上证综指和深成指分别下跌22.9%和33.1%。另外，南非、德国、韩国和香港恒生指数跌幅也超过10%。大宗商品方面，相对白银表现更差的只有铜。其他如债券指数同比涨幅5%以上，而商品房价格同比同样保持增长。

金银比达到历史高点，2000 年以来白银弹性更大

另外一个市场关注的金银价格比方面，回顾1968 年至今国外成熟金融市场的金银价格比，从最初的16.3 逐渐上升。80 年代以后的中枢值在60 左右，而历史上只有90 年代初在金银比突破80 之后继续上行，接近100。其余时间很少有超过80 的，而现在，伦金/伦银的价格比已经再次突破80 的历史相对高位，截止10 月19 日达到84.04。

从长历史的维度来看，1968 年至今，黄金的最低价和最高价分别为34.8 美元/盎司和1875.3 美元/盎司，最大涨幅53.0 倍,；而白银的最低价格和最高价格分别为1.3 美元/盎司和49.5 美元/盎司，最大涨幅为37.5 倍。从更近的2000 年以来的价格变化来看，白银的最大涨幅达到10.9 倍，而黄金为6.3 倍，白银的弹性比黄金更大。

白银到了历史性关口

从价格来看，当前白银价格比美联储首次加息时的银价13.8 美元/盎司，仅有3.0%的涨幅，接近阶段性历史低位，在后续贸易战局势仍不明朗、而全球经济复苏仍在持续的态势下，兼具避险属性和工业属性的白银或许已经迎来了不错的配置时机。

经济危机下存在大涨可能

在整体经济平稳运行的情况下，贵金属的投资机会并不特别显著。基于美元指数和贵金属价格走势的强负相关性，我们首先回顾一下美元指数的历史走势。2001 年以来，美元指数从高位的超过120 点到经济危机时的71.6 点跌幅达到40%。2004年到2014 年这11 年间，美元指数都在相对较低的位置。另一方面，尽管白银在2001 年到2011 年期间涨幅超过11 倍，但当年涨幅较大的则是2008 年-2012 年这5 年时间，也就是全球经济危机发生和缓慢筑底的这六年,2013 年基本呈单边下跌的趋势。因此我们认为，在不出现大的经济危机的情况下，贵金属出现大涨尤其是当年出现大涨的可能性较低。

2018 年迄今表现为2001 年以来最差

2001 年至2017 年，历年的振幅最小为2001 年的17.7%，最大为2008 年的129.8%，中位值41.6%，2018 年迄今白银价格振幅22.7%，低于中位值水平。在当年最大涨幅方面，截止2017 年，涨幅最小为2001 年的11.0%，最大为2010 年的101.9%，中位值30.4%。2018 年至今最大涨幅5.8%，远低于中位值及2001 年以来的最低水平。

投资热情逐渐回暖

近日，包括欧盟、挪威、中国、加拿大、墨西哥、土耳其、印度、俄罗斯和瑞士在内的9 个WTO 成员递交了申诉，指控特朗普对钢铁和铝加征的关税违反了WTO规定，并且呼吁成立解决争端工作组。从当前的局势来看事态或将进一步升级，全球贸易格局的不确定性可能增加，短期内避险情绪有望维持在高位。以最大的SLV 白银ETF 为例，持仓量从年初9904.1 吨逐渐增加到当前的10471.5 吨，其成交量规模也在近期逐渐增加。截止9 月21 日，SIVR、PHAG、PSLV、CEF 和SLV 五大ETF 的合计持仓规模达到16717.4 吨，年初以来同样呈逐渐上升的态势，当前规模高于2015 年以来的中位值16463.5 吨。

实际需求连续五年短缺

2017 年，全球白银市场再次录得短缺，全年短缺量达到2600 万盎司，从历史供需来看，白银已经连续5 年呈短缺态势，而2017 年的短缺量相较而言已经最为轻微，此前2013 年和2015 年短缺量分别达到1.38 亿盎司和1.21 亿盎司。占当年需求比例分别达到12.3%和10.4%。

银总供给量连续七年下降，矿产银2015 年达到高位

从供应结构来看，全球的白银供给几乎全靠矿产白银和废料供应，2017 年二者占比分别达到85.9%和13.9%，净对冲供应不到0.2%。

从历史趋势来看，全球总的白银供给量在2010 年达到10.74 亿盎司的顶峰后呈逐年下降的趋势，尤其到2017 年回到10 亿盎司以下的水平，达到9.92 亿盎司。从各个分项的历史走势来看政府销售、净对冲供应和废料都持续减少。其中废料供应从2011 年最高时的2.6 亿盎司下降到2017 年的1.38 亿盎司，下降量达到1.22 亿盎司。矿产供应方面则持续攀升，从2007 年的6.68 亿盎司一直增长到2015 年的8.95亿盎司，近两年略有回落，2017 年矿产铜产量为8.52 亿盎司。

新矿山开发+基本金属产量增加有利于白银产量增加

由于基本金属尤其是矿产铜、矿产铅锌每年预期将保持较高增速。铜方面，ICSG此前对于矿产铜2018 年的产量增速预期为2.5%，但上半年实际产量增速达到5.1%，远高于预期。矿产铅锌上半年产量低于预期，但对应19 年仍然保持乐观。相应的，伴生银产量亦将随之增加，另一方面，原生银矿同样处于持续开发的周期内。综合来看白银产量在2018 年有望接近900Moz，增速在5%左右。

光伏保持增加，银币银条或将企稳回升

在白银的下游需求中，珠宝、银币银条和银器额分别占20.5%、14.8%和5.7%，剩下接近60%都是工业应用。在工业应用中，电子行业占全部需求的23.9%，焊接、摄影和光伏需求占比分别占到5.6%、4。3%和9.2%。按国家划分，消费占比靠前的国家主要有中国、印度、美国、日本等，四国占比分别达到19%、18%、18%和12%，合计占全部消费量的67%，加上墨西哥、加拿大、德国等，CR10 集中度达到82.8%。

银币银条收缩显著，光伏行业需求持续增加

2015 年为白银需求的高峰，达到1165.2Moz，随后逐年下降，2017 年为1017.6Moz，相比2015 年下降147.6Moz。细分领域中，银币银条的需求波动较大，2017 年151.1Moz，相比2015 年减少141Moz，与总消费的减少基本一致，其它几个领域的白银消费量基本保持稳定。其中光伏行业的需求增长较大，相比2014 年的低位增幅达到81.7%。

银饰银器：中国下降趋缓，印度银饰出口额大增

银价2011 年达到十年来的峰值，随后开始逐年回落，银饰中大部分国家合计消费量大约在115Moz，2008 年至今保持稳定。另外有两个国家的消费量出现截然相反的走势，中国的银饰消费量在2013 年到达峰值后开始持续下降，从最高的62.9Moz下降到2017 年的26.7Moz，另一个国家印度的需求则出现大幅增长，从2012 年之前的20Moz 水平增长到2017 年的66.2Moz，两个国家的需求变化基本左右了行业的需求升降。

银器行业2008 年至今大部分国家的消费呈收缩趋势。2011 年至今，除中国和印度外其它国家消费较为平稳，而中国的消费从2013 年开始显著下降，从10Moz 下降至2.4Moz，而印度则从15Moz 左右的水平大幅增长至39Moz。从进出口贸易额的变化来看，印度的银饰需求中其实包含了一部分其他国家的需求，因为印度的银饰出口金额从2013 年的10.3 亿美元快速上涨到2017 年的43.9亿美元，可以看出消费者对银饰银器仍然较为青睐。中国的需求下降有一部分原因是作为礼品需求的短期结构性下滑，在回归消费属性后银饰银器的需求有望企稳回暖。

其它行业：有望缓慢回升

白银的需求还体现在焊接、摄影成像、环氧乙烷和其它工业等。

在焊接领域，银焊条凭借其强度高、塑性好，导电性和耐蚀性优良等特点，可以用来钎焊除铝、镁及其他低熔点金属以外的所有黑色和有色金属。银焊条以其含银量分类，含银量高的用于首饰、眼镜等的焊接，含银量低的用于用于制冷、灯饰、五金电器、仪器仪表、化工、航空航天等工业制造领域。随着工业的持续发展，其焊接领域的需求有望得到维持。

全面的数码化显著降低了摄影成像领域的白银需求，包括普通胶片和相纸、光刻、电影胶片和医疗应用（X 光）。过去十年这一转变已经相当彻底，但未来或许会出现反转，一方面，现有需求已经较为稳定，比如传统摄影爱好者仍然追求胶片相机，而传统X 光因其低廉的成本，在欠发达地区仍然有广阔的市场，另外就是“拍立得”的再度兴起可能会提升胶片相机的需求回升。总体而言，这些领域的白银需求比较稳定，工业属性更强的焊接等领域则有望随着工业的发展稳中有升。

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