估值就是讲故事

估值就是讲故事：创业融资与投资，作者：Dr.2

估值是一个复杂的问题，尤其对于创业公司，这是一个“艺术”与“科学”的平衡。各人理解不同、立场不一，对一个企业价值的评估结果也自然千差万别。我认为，该书除了比较技术性的各种估值方法外，更有价值的是深入剖析各方在估值时的立场、方法和不同的关注点，有利于创业者与投资机构换位思考，更好地共同面对创业的风险。

投资机构对企业的估值，是一个困难而且主观的过程。一个企业或者一个投资项目究竟值多少钱，投资是赚了还是亏了？投资者或者创业者该用哪些指标、工具去评判和衡量？

高成长性企业在进行融资时，通常会这样预测：比较长的一段时期将不得不面对负向现金流，业务情况具有高度不确定性，但预期未来回报十分诱人。抛开纷繁芜杂的各种表象不谈，不论何种项目，它未来回报的正向现金流是所有估值假定的基础。

主要供高成长性企业在进行融资谈判时，与投资机构进行换位思考。因为谈到估值，我们一定不要忘记两个核心的问题：为什么估值？谁来估值？我举一个实例来说明，目前最常见的一种模式是：初创企业拟出让一定比例的股份来进行融资，这样就要有一个估值的过程，然后双方谈判、博弈、妥协，最后达成一致。

作为中国的“投资女王”，徐新也给创业者提出了几个忠告：首先是要保证活下来，账上现金要够18个月；其次是判断模式是否需要调整的标准是要看老客户是否会重复购买；第三是在资本寒冬的形势下，创业者要尽量融资，不要老是在意股份多少。

徐新曾说过：“我投资的对象大致可以分成三类人：一类是跨国公司的高级管理人员，在大公司受过训练，靠系统管理建立起了企业文化，专业性比较强，劣势是成本太高；首先不管他们叫什么CXO了，之前更多的还是一个执行者，不是一个战略者。因为战略都是总部定好了，他们是走格子的人，不是划格子的人，格子划好了按照走就可以了，主要的工作基本上是销售加管理。对于大公司出来的总裁，第一次他创业不要投资，让他先交学费，如果学费交完了他还想创业，就说明这人有企业家的血液在流动，就可以投了。第二类是海归派，比较聪明但是管理的经验比较少；第三类是本土企业家，他们量很多，有杀手的直觉，低成本运作已经变成了公司的文化，生命力非常强大，最重要的是这些企业家都很善于学习。”

第 1 章 高成长性企业估值的几个方法

一个物品的价格，除了物品本身的价值之外，还要看销售者的能力和购买者的判断。

（1）被售卖的物品：“石头”。在投资估值中，这块石头就相当于是估值的标的物——某个需求融资的项目，或者被收购/并购的企业。

这里的“石头”（喻指项目或企业）有以下两个特点。

·“石头”的概念比较朦胧，有时候并不仅仅是指实际的现金价值，还包括其他的价值，具有想象空间。石头既可以作为压缸石，可能还是珠宝原石，或者是开过光的石头，有了特殊意义。

·估值的标的物是需要有“一定大小”的，因而在故事中，石头是“很大很漂亮的”，而不是“小而灰扑扑的”。这里的大小也可比作价值，也就是说物品并不能完全没有价值，比如，街边的手机贴膜小摊或者学校门口的麻辣烫店都谈不上估值。

（2）小和尚。在投资估值中，小和尚就相当于项目领军者、企业家，换个词来说，我们把他称为“操盘者”。

如果小和尚在菜场就将石头卖掉，那他只能获得10块钱。如果他在珠宝市场将石头卖掉，那他能获得1万块到10万块左右。如果他在寺庙门口遇到虔诚的信徒，那石头又可能变成无价之宝。对于企业家来说，控制住自己，保持冷静，是非常重要的。

什么是企业家？企业家就是率领团队的领导者，但是他的主要工作是，站在树上向外面瞭望，并且他向团队指挥“大家往那个方向冲啊”，于是大家就一起往那儿冲；有时候他也不得不说“对不起，回来吧，我们走错了”。于是大家就再一起回来。决定一个企业价值的影响因素有很多，但是在项目或者企业初期，企业家对企业估值的影响最大。因为投资的根本逻辑在于成长，而一个企业是否能成长，与领导者有非常紧密的关系。

对于企业家来说，成功需要非常平静、耐心，但机会来临时也要足够进取。

（3）菜场、珠宝市场和寺庙前。那些出价的人，在投资估值的博弈中，他们就是投资机构和投资人。

不同的投资人和投资机构对估值对象（标的物）有不同的判断。而对企业价值的判断并没有一定的规则，除了使用数学模型进行计算外。不同的人对市场有不同的理解，因此估值是动态的。

菜场里的人，他们对于一块石头的认识，往往只有“可以当压缸石”，这是由他们所处生活环境和理解能力所决定的。珠宝市场的人，觉得这块大而漂亮的石头，可以用作赌石，或者可能是某些宝石的原石，因此，他们对石头的估值更高。而当小和尚站在寺庙门口，遇到的很多都是虔诚的信徒，他们来到寺庙是为了信仰，因此，在他们眼中，“一块高僧开过光”的石头，对他们来说是无价的，是不能用金钱来衡量的。也可以理解为目前炙手可热的“情怀”！

但是查理·芒格曾经说过：“市面上每个投资专家对自己的评价都是高于平均的，不管有多少数据证明其实根本不是那回事儿。”可想而知，投资行业里能者确实有，而类似的“南郭先生”也大有人在。

·项目或者企业只有达到一定规模后才能获得估值；

·企业家精神对企业的估值有很大的影响力；

·不同的机构和投资人对估值有不同的判断，不必迷信他们。

在私募股权投资中，使用的主要方法有这样几个：风险收益法、比较法、净现值法、调整后现值法和期权估值法，

风险收益法：高贴现率（50%）。这也是对风险收益法最大的批评。私募基金对此做了以下辩护：

·高贴现率是为了弥补私营企业流动性不足的性质，投资人需要更高的回报来换取股份的低流动性；

·私募基金认为他们提供的服务是有价值的，承担的风险是巨大的，需要高回报率来回馈；

·私募基金认为企业家所做的预测通常含有水分，夸大其词，需要由高回报率来抵消夸大的部分。

尽管私募基金的论断有一定道理。但我们认为，也有很多地方值得商榷。比如说：

·私募基金认为高贴现率是为了弥补私营企业流动性不足，但具体溢价多少，需要评估；

·我们认为，私募基金提供的服务应该被拿来和市面上专业咨询公司的服务比较并进行估值，服务的真实价值也可用相应价值的股权的形式来抵扣；

·我们并不认同贴现率和企业家夸大的预测挂钩，而是应该做好市场和企业的调查，就事论事。

不过任何事物只要存在就有其合理性，风险投资本身是一个失败率高的职业，只要双方均诚实守信、客观公正并自愿地达成协议，不是强买强卖，就应该认可并必须遵守。

为人从商都必须有契约精神，而实际上，没有风投入股的现金实力做支撑，无形资产为企业增值，或者投资了你的对手，那么他今天是否能够成功具有非常大的不确定性。同理：对风投也是如此，当形势判断错误或者存在宏观政策风险，以及各种各样的原因导致企业失败，应该愿赌服输，即使对赌也要有底线、有节操并在契约下办事，而刻意动用各种资源让企业家倾家荡产，名誉扫地，摧残人性都是不道德的行为。

比较法

比较法是一种用快速简便的方法来给公司进行一个大概的估值。我们在其他有类似特征的公司里寻找比较对象。这些特征包括风险、增长率、资本结构，以及现金流和时间节点等。

用上市公司来比较私营公司的时候要考虑资本的流动性。正是因为私营公司的股权缺乏流动性，估值因此也需要打个折扣，保守估计在20%~30%，取中值25%。

“首先，我知道你是用了估值常用方法中的比较法，进行了细致地计算，并经过了双方财务核查的确认，也给出了合理的折扣，但是比较法还有几个重要的方面，不知道你考虑过没有？”

（1）比较几个公司之间的价值时，需要更加全面的衡量

（2）内部管理、技术能力、产品创新或者市场营销上是有些问题的。未来的持续竞争优势存疑。

（3）关于私营企业，还有一个无法回避的问题，就是创始人对企业的影响。

（4）还有技术储备、新产品研发、市场营销等多个方面，都要进行全面比较。才能相对正确估值。

要认识到比较法的局限性：

·首先，我们几乎不可能找到和它完全同等类似的私营企业，也不可能知道其他私营企业是怎么估值的。

·而且和上市企业不同，私营企业也不大可能将它的财务信息、客户和市场等向外透露。

·和以贴现现金流模型为基础的估值方法比较，比较法似乎出入较大，多重因素的重叠使得这个比较变得很复杂。

净现值法

净现值法是目前最常见、最传统的用贴现现金流来估值的方法。从技术上来说，似乎用贴现现金流来估值是最完美的，也不像比较法那么主观。那么现金流是怎么计算的呢？有一点需要提醒的是，贴现率（也就是我们所说的加权平均资本成本，即WACC）的计算已经考虑了因支付的利息而产生的税务抵扣的好处（即税盾）。为了避免双重计算税盾，不能将支付的利息从现金流的计算中减除：

现金流t=EBITt×（1-a）+折旧t–资本支出t-净营运资金的追加t

其中：EBIT=息税前利润，

a=企业所得税率，

t=年份。

下一步，我们就要计算终值，通常我们用永续年金法来估算一个企业的终值。

终值T=现金流T×（1+g）（r-g）

其中：g=假设永续增长率，

r=贴现率，

T=终止年。

如果我们预测现金流的增长和通货膨胀率一致的话，那么永续增长率应该和通货膨胀率一致。下一步，我们就可以计算净现值了。

净现值=[现金流1/（1+r）]+[现金流2/（1+r）2]+…+[（现金流T+终值T）/（1+r）T]

其中：r=贴现率

那么WACC该怎么算呢？r=（D/V）×rd×（1-a）+（E/V）×re

其中：rd=负债贴现率，

re=股权贴现率，

a=企业所得税率，

D=负债现值，

E=股权现值，

V=D+E。

负债贴现率（负债成本）计算与股权贴现率（股权资本成本）计算比较的话就直接多了，通常是公司所支付负债的市场利率。上面讲到公司从税盾里获得收益，那么净负债成本应该是所付利息减去税务节省。那么税后的负债成本即为rd×（1-a）。和负债不同，股权没有一个必须支付的固定价格，但这并不意味着没有资本成本。股东们肯定期望一定的投资回报，要不然投资就没有意义了。从公司的角度来看，股东期待的投资回报就是资本成本，因为如果公司没有满足股东的回报，股东们就会将股权卖掉。所以，资本成本就是为了满足股东来维持股价的成本。资本成本一般用资本资产评价模型（CAPM）来计算：

re=rf+β×（rm-rf）

其中：re——股权贴现率（资本成本）；

rf——无风险折现率，比如说国债利息，应该没什么信用风险，动乱国家除外；

β——公司的股价走势和市场的关系系数；

rm-rf——市场风险溢价，不言而喻，股东所期待的回报一定是大于无风险折现率。

·我们不可避免地需要用β来计算贴现率。既要找到相像的公司，还有着类似的特征，这比登月还难，更何况还要找到它们的β。

调整后现值法

调整后现值法，来试图解决净现值法里天生的缺陷。比如说在净现值法中，资本结构和所得税率被假设为不变的，并被融入了加权平均资本成本的计算里。

但当一个公司的资本结构发生了变化，或者所得税率发生调整的时候，又或者当一个公司出现了净营业亏损，这些亏损可以用来抵消应纳税收入时，我们用调整后现值法就比较合适。从技术上来看，调整后的现值法和净现值法很类似，然而，在应用调整后现值法时，现金流是用未杠杆资本成本来做贴现率的，从而取代了加权平均资本成本（WACC）。

期权分析估值法

期权是什么？期权和企业的估值有什么直接关系呢？所谓期权（option），其实是一种选择权，是指一种能在未来某特定时间以特定价格买入或卖出一定数量的某种特定商品的权利。它是在期货的基础上产生的一种金融工具，给予买方（或持有者）购买或出售标的资产的权利。既然有买卖，那就应该有价格，期权应该怎么定价/估值呢？

所以，我们可以用期权定价的方法来给企业估值（见表1-11）。上面介绍的B-S期权定价模型用到5个变量。一个股票的期权包括期权协议价格（X）、股价（S）、到期时间（t）、股票回报的标准差（σ）以及无风险收益率（rf）。我们可以通过B-S期权定价模型来计算期权的价值。这个模型的电脑运算很容易在网上下载。我们帮你找了一个，自己上去试试吧：http://edu.sse.com.cn/col/option/calc/#menu-list。

表1

其中前4个变量不需要多做解释，倒是第5个变量σ值得我们一起来探讨一下。怎样去估计标准差呢？一种方法就是去看同类型公司股价的波动性。同时，我们也应该看看类比公司的杠杆率。杠杆可以放大风险，杠杆越高，风险越大。一般来讲，普通公司20%~30%的波动率不足为奇，许多初创科技公司的波动率可高达40%~50%。

当投资人有这个“灵活性”去等，去看看，然后再决定是否后续投资的情况下，用期权定价模型是有用的。因为用贴现现金流的估值模型没有考虑这种“灵活性”。

第 2 章 估值，动态博弈的过程

每次计算出一个数值，我们都会进行修正，实际上数学模型的意义是为了给我们一个大概的估值区间，而投资是一个动态博弈的过程，有感觉的成分，也有耐心、运气、胆量和勇气，还要和人性的贪婪、恐惧、丑陋和自私做斗争，是人性的试炼场，投资人也是平常心和胜负心的矛盾统一体。

全或无

“全或无”这个词似是来自物理学的概念，对于投资机构来说，对企业进行估值时，是否盈利并不是最重要的评判标准，但企业必须达到一定的规模，或者门槛，换句话说，必须跨越“生死线”，那企业才是有“估值”的，否则就没有任何投资的价值，因为要沉的船就是卖一块钱都是贵的！打个比方，就像证劵分析师张化桥老师曾经说过的那样，地上的烟屁股，看起来非常价值低估，你觉得诱惑，觉得便宜，捡起来抽了半口，呛得难受，然后就没了，实际上二级市场里这种“烟屁股”非常之多，经常看到大批分析师和股民对某股票做出论断：它曾经涨到过多少多少钱，现在才多少多少钱，所以“肯定风险小，上升空间大”诸如此类的话，各位亲，要擦亮眼睛啊。

行业估值法

·一方面，该行业具有爆发增长的趋势，市场总盘子可至100亿美元，前景广阔。

·另一方面，我们选择了行业中大概率会胜出的几家公司中的其中一家下重注。这样会加快行业进入双足（或三足）鼎立的状态，反而未来会有较高的投资回报。

A同学提出了正反两方面的4个理由，具体如下解释。

第一，在嘟嘟获得巨额投资之后，就会在客户中拥有最强的商誉，因为所有人包括用户都知道，目前这种无序竞争不可能长期存在，行业内的大批公司必然会死亡，这已经被类似团购和打车等新兴行业的经验教训不停地验证过了。

第二，行业准入门槛被提高，致使其他投资机构不敢轻易跟进行业内相关企业，或者决策周期变得非常长，甚至致使已经有了投资意向的要约也被打乱，这样又会形成连锁反应。即使已经签署了约束性协议，

行业估值法的要点在于：投资机构需要给企业投资多少现金才能让它们在行业中拥有“超级”竞争优势。能够让它一口吃成个胖子，使得它拥有强大的吸引力，战胜行业内的其他对手，成为翘楚，才是最重要的。

最后，对行业估值法用一句话描述：“你们倒下的身躯，最终成就了我。”

博弈估值法

什么是博弈？博弈是一个管理学名词，是二人或多人在平等的对局中各自利用对方的策略变换自己的对抗策略，达到取胜目标的理论。博弈分动态和静态，我们这里要讨论的主要是动态博弈，指参与者的行动有先后顺序。在一个行业中，如何能够分析自己与对手的利弊关系，从而确立自己在博弈中的优势并利用优势来获得利益，是我们需要思考的地方。

博弈估值法有以下四个特点，现分述如下。

第一，不少公司使用博弈法是为了其行业地位，具有策略价值。

第二，这个估值是有时效性的，因为价格战并不是一个长期性动作，一家公司不能为了打价格战永远都对自己的产品不合理降价并放弃自己的利润，博弈估值法使用的是在比较短的时期内能对直接竞争对手产生实时动态的压力，让其左右为难。

第三，该方法获得的估值对价通常介于被压低的报价和对手的潜在损失之间，具体的数额部分取决于谈判的能力和实际的市场反应，甚至非常主观和情绪化，没什么道理可言。

第四，通常收购方主要是从消灭对手以获取竞争优势的角度来考虑，被收购企业的净资产和贴现现金流并非至关重要，所以，价格的高低很大程度上取决于它们所处整个行业的估值和发展趋势。

重置法

什么是重置价值？重置价值就是现在重新购置同样资产或重新制造同样产品所需的全部成本。因此，重置成本相当于如果不能取得同一资产或其等价物时，采用全部自建后所需支付的钱人财物、时间成本和机会成本的总和。在你为了进入某个行业而对某亏损企业进行收购的时候，如果采用贴现现金流等数学模型来进行估值的话，那无论怎么算，该企业的收购价都是天价。那么你想低成本收购，甚至零元收购，你觉得对手盘公司会同意吗？会不会陷入太傻太天真（toosimple，toonaive）的一厢情愿中呢？因此，我们就势必要尝试另一种可以既符合自己意愿又符合市场规律的估值方法，这时候就可以使用重置法。

而在考虑使用重置法对收购企业进行估值时，一定要进行相关权益的确权，同时在合同中明确标的物，防止出现产权不清，牌照无法过户或者已经私下进行了转移等种种事情，尽职调查和风险控制是非常重要的两个工作。

重置法的主要缺点是重置所需资金的确定过程缺乏客观性。由于计算重置成本的时候，市场上所销售的商品、价格（此案例中涉及的土地价格、建筑价格以及设备、人力的价格）可能并不完全一致，因此，在重置所需资金的确定过程中，不可避免地会带有一些主观因素。再者，由于时间因素，或由于技术进步等原因，有些资产的价格会有很大变动性，或者未来很难在市场上找到同类产品，于是对这些资产的重置价格只能依靠估计，资金的确定由此更带有主观的成分。

影响力估值法。影响力是一种试图支配与统帅他人的倾向。这是一个新的概念，这里所说的影响力，并非指其他，其代表的是投资机构“我”的影响力。

·投资机构（人）拥有非常大的实力（或知名度），属于翘楚或顶峰级。没有一定实力的投资机构无论说什么，好的企业也不愿搭理你。只有金刚钻，才能揽瓷器活。

产业资本与VC/PE不同的投资思维

产业资本的定义：在资本的循环运动中，依次采取货币资本、生产资本和商品资本形式，接着又放弃这些形式，并在每一种形式中完成着相应职能的资本。

产业资本的功能有两个，一是在生产过程中创造剩余价值，二是在流通过程中实现剩余价值。从概念上可以看出，产业资本的主要目的其实是创造和实现剩余价值，以一个做实业，做产业的角度去思考问题。

VC和PE的概念相信大家都很熟悉了。VC指的是venturecapital，即风险投资。PE即privateequity，翻译为私募股权。这两个单词实际上都是指的对企业或者项目进行有风险（可能会失败，可能会成功，风险需要靠VC/PE在投资前期进行评估）的投资。不同的是，VC投早期的项目，可以承担巨大的风险，有的项目还是萌芽，有的项目初具规模，但是商业模式可能还不成熟，一般投资额并不大，我们经常看到的互联网行业中的早期投资项目，基本上都属于VC；而PE投资的项目一般都是商业模式成熟，也具有一定的规模，投资额往往都比较大（千万元以上）。

独立估值与协同估值

一个企业是否有价值，取决于它是否能够直接或间接产生的未来现金流。至于是否有能力产生现金流又取决于这个企业是否掌握着某种特定资源，包括人力资源、企业的管理能力、采购的议价能力以及销售员的销售能力等多种因素。

我们在做并购案时常说的独立估值（StandAloneValue）就是目前企业这种能力的综合体现。以我的经验来看，并购案的估值要比创建投资（GreenfieldInvestment）复杂一些。这主要是因为有另外一个因素，那就是协同估值（SynergyValue）。说得通俗点，就是如果你的企业我来做，因此而产生的价值。

本文将协同价值分为两大类：营运协同价值和财务协同价值。

营运协同价值可以影响营运利润和增长，并通过这些使合并企业价值增加。我们又将营运协同价值分为四小类。

·规模效应：产生成本效益。通常都是两个处于相同行业的公司进行横向收购。比如说优酷收购土豆后的“优土”。

·定价权的提升：定价权的提升主要来自消灭对手，市场份额和地位的相对提高。通常这也是两个处于相同行业的公司进行的横向收购，特别是市场上竞争对手还比较少，并购后容易形成寡头，价格自己说了算。比如说华视传媒并购DMG。

·不同功能的补充：这就是所谓的功能性协同，别人有的正是我缺乏的。收过来可以填补我的空白。这样的收购就不限于同行业了。因为很多功能可以在不同行业互相迁移。比如，Facebook收购WhatsApp。

·新市场的增长：公司为了开辟新疆土，收购一家具有实力的当地企业，利用它在当地的力量来增加自己产品的销售。比如说达能入股娃哈哈，以及后面它又和蒙牛的合资。

财务协同主要来自更高的现金流或者更低的资本成本以及负债成本。财务协同包括以下两个方面。

·一个有钱没项目的公司和一个有高回报项目但没钱公司的结合，能创造出更高的价值。这种协同一般来自大鱼吃小鱼，或一个上市公司并吞一个民营企业。比如说阿里并购高德地图。

·更高的承债能力。因为两个公司合并，它们的收入和现金流或许更为稳定，或更具有可预测性，这样合并公司能从银行借到更多的钱。合并公司的杠杆增高，随之带来的就是税收利益。这个税收利益体现在更低的资本成本。

一般来说，被收购方产生协同价值的要素往往是企业掌握着某种特有的资源，这种资源不限形式。这种资源如果被收购方看重，并且如果并购成功的话，就会产生更大的价值。

·横向收购，这往往会产生规模效应，成本会因此降低，或者市场地位大增，因此销量大涨，利润提升。

·纵向收购，这就有可能产生完善产业链布局的协同。

·功能性收购，可以填补己方空白。

周期性行业的估值

投资机构在对企业进行估值时，通常都是假设：企业在未来的时间内（至少投资期内），是呈永续增长趋势的。但是有很多行业其实并不会一直向上增长，这就是周期性的行业。从定义上来看，周期性行业是指和国内或国际经济波动相关性较强的行业，一般意义上的周期性行业是指资源类、大宗工业原材料等，其中典型的有原材料（如钢铁，煤炭等）、工程机械、水泥、船舶、汽车、房地产、有色金属、石油化工、农业以及畜牧业。所以，这一节，我们就来谈谈如何对处于周期性行业的企业进行估值。一个炮弹射出后会出现一个抛物线，我们可以将其类比为一家企业的发展趋势曲线。但是如果被抛出的不是一个炮弹，而是一个弹力球呢？设想一下球在掉落后又向上弹起，然后又掉落弹起，周而复始，投资机构怎么在其所对应的时间点来确定这个企业的估值和未来发展呢？

具体执行估值操作的时候，有两点要确定，分述如下。

·企业至少穿越过一个周期，比如5~10年，这样在有好有坏，有利润有亏损的多年经营中，利用企业的历史财务季度数据或年报数据，可以算出一个加权平均EBITA（息税及摊销前利润，这样我们就不用考虑税盾的干扰了），再乘以该行业大致的总平均倍数，这样得出的一个数值暂时可以先作为企业估值的参考中枢。

·考虑目前全行业处于行业周期上的哪个点，是上行，高峰，下行还是低谷，并结合上文计算得出的企业估值中枢来进行修正，得出一个大概的估值。当然，这也绝不是说在行业低谷的时候，企业就一钱不值（破产除外），在景气高峰的时候，企业就能值天价。

我大致简化了一个周期性行业企业近年来的EBITA情况（见图3-1）。

看见企业似乎经历了两轮行业周期，现在我们处于时间点E，希望对企业未来的发展进行预估，我们就可以通过对A、B、C、D进行加权平均，算出平均EBITA约为500万元，该行业的整体估值倍数大约为8倍的EBITA，估值中枢大致为4000万元，根据行业目前的发展趋势，参考历史数据，E大致位于企业的估值中枢。

加权概率情景分析法

这个世界可以永续保持大幅度增长的行业是极为罕见的，周期性行业可见于日常生活和工作生产的各个领域。而周期性行业利润的波动给周期性企业的估值增添了复杂的成分，比如说，我们对周期性企业的历史数据必须分析，目前的利润下跌不代表长期的不景气，而只是可能正好进入了另一个周期。

如果我们用贴现现金流法来给周期性企业估值，假设我们对整个周期的现金流有极好的预见性，也就是我们常说的“先见之明”。那么，贴现现金流价值的波动性是否和企业现金流的波动吻合呢？答案是“NO”。你会发现贴现现金流价值的演变要比企业现金流的波动平缓的多。这是因为贴现现金流将未来年份的现金流缩减到只有一个价值，这样一来，任何一年的现金流波动都变得不重要了。对于周期性企业来说，现金流高的年份和现金流低的年份相互一抵消，我们只能看企业表现的长期趋势。

假设你正在给一个看起来在周期峰顶的企业估值，根据你的经验，参照过往数据，你认为行业已经在其收益高位，应该马上就要下滑。然而，正在这个关头，又有许多因素显示这行业将突破老的周期曲线。你根本无法完全洞察市场周期的变化，这时你该怎么估值？

图3-2

我们认为这种方法应在估值上也挺适用。我们可以建立两个不同的情景来权重评估企业的价值。假设行业周期还是根据老趋势，也就是说行业马上就要出现下滑的概率为50%，第二个情景就是行业会突破现有的周期，根据现有的表现形成一个新趋势的概率为50%。那么这个企业的价值就是这两个情景价值的加权平均值。

情景分析法的假设基础是没有什么高人可以准确预测企业的收益周期，而且任何单一的预测都是错误的。多情景加权概率分析有效避免了单一分析的局限性。

以下，我们列举一下用两个情景（当然可以多个情景）来给周期性企业估值的步骤，假设我们还是采用贴现现金流的方法来估值，具体操作分述如下。

·给基础情景（basecase）估值：这需要行业周期的历史数据。需要看企业长期的趋势包括但不限于营业利润、现金流、投资回报率，因为这些因素决定价值。另外一个值得提醒的是选择终值。终值不能选在周期的峰段也不能选在谷段。应该选在企业长期现金流趋势的某个点上。

·给新情景估值：新情景当然是根据企业的新情况而建立的。同样我们需要看新情景的长期趋势。

·对情景（两个或多个）加以市场分析，包括但不限于：市场需求及增长、竞争状况、行业发展趋势等会对市场供求造成影响的因素。

·给各情景分配不同的概率，然后计算它们的加权平均价值。用市场分析的结论给各情景分配权重。

情景分析法不仅可以用在对周期性企业的估值上，还可以用在对高增长行业的估值以及对初创行业的估值上。因为这些行业的共同特点就是未来有太多不确定性，有太多路可以走。所以熟知一些基本理论和数学模型，对我们科学决策是有很大帮助的

市值管理法的理论

首先，我们来试图介绍一下市值管理法的理论。企业价值、市值以及估值，这三个词是经常被投资者们挂在嘴边的，我们先来解释一下它们三个的具体含义。

·企业价值是企业遵循价值规律，通过以价值为核心的管理，使所有与企业利益相关者（包括股东、债权人、管理者、普通员工、政府等）均能获得满意回报的能力。显然，企业的价值越高，企业给予其利益相关者回报的能力就越强。而这个价值是可以通过其经济定义加以计量的。

·企业的市值是指一家上市公司的发行股份按市场价格计算出来的股票总价值，其计算方法为每股股票的市场价格乘以发行总股数。

·企业估值是指着眼于企业本身，对企业的综合价值进行评估。企业估值是投融资、交易的前提。一家投资机构将一笔资金注入企业，应该占有的权益首先取决于企业的内在价值。

将它们之间的关系用公式描述如下。

公司市值=公司价值-债务-优先股股东权益+现金及等价物+各种不确定因素

估值就是进行前瞻性预测，更多要考虑的是未来的变化，可以长期或永续经营的企业才有估值和贴现的基础。

市值管理法是建立在价值管理基础上的，其内涵是管理者怎样将创造价值的原则应用在实际的管理决策中。它包含但不限于业务组合的设计策略，怎样做绩效管理，怎样从兼并，收购甚至业务剥离中创造价值，怎样搭建一个合理的资本结构，以及企业应该怎样提升和市场的沟通能力等一系列的价值创造和维护行为。

所以，业务组合设计作为市值管理法的核心对于企业来说有三个重要的含义。

第一，业务剥离重组并不丢人，它和并购一样都能为企业创造价值。

第二，业务组合的增加和减少是个不间断的过程，在企业的生命周期里，它会经历不同的最佳管理者。每一个管理者都会采取不同的行动来为这个企业创造价值。

第三，业务组合的多元化并不是简单的好和坏，而是不断动态变化的，要与时俱进。

通常来说，管理者要回答这一系列问题：企业的债务和股权怎样组合才最合理，并且还需要能够解决企业的融资、业务的灵活性以及稳定性等问题；企业需要多少资金才能支撑其关键业务，一方面当机会来临时可以去进行投资，另一方面又要抵抗由于行业周期或经济不景气带来的业务下滑的可能性；企业需要怎样调整资本结构才能满足企业的长期目标，建立反脆弱体系并有足够的业务弹性和安全边际。通常一个管理不善的资本结构可能会引致财务窘迫，但是资本结构并不是市值管理法的核心。对于一个有着合理杠杆水平的企业来说，与其在现有的资本结构上锦上添花，还不如花精力在确保足够的财务灵活性后再来支撑核心业务，同时减少风险。

市值管理法的实战

该方法通常是以公开上市的公司为操作标的物进行实战操作，但抛开上市带来的商誉、无形资产溢价和流动性溢价以外，企业的价值与是否上市关系不大，主要还是看它的市场占有率、创新能力和现金流。其实非上市公司一样有市值，尤其是在它们规模变大了以后，两者区别就在于非上市公司流动性没有上市公司好，市场参与交易的主体少，不容易寻找到合适的对手盘，交易成本高。中国最大的一些私营企业好多都是非上市公司，如华为、万达和娃哈哈等，欧美也有很多巨型的非上市私营企业。

在并购或重组的时候，无论是上市公司或者非上市企业，投资机构都在其中扮演了非常重要的角色，而估值也是交易达成的基石。而什么是资本运作呢，一个故事就可以回答。现在有一批水果运来，但是其表面有一些坏的部分，你会怎么办？打折处理吗？但是有人就会把烂的部分削掉，然后把优质的部分精心做成果盘去市场上卖高价，这人的名字就叫——投资家。

对公司进行市值管理的好处有以下三点。

·可以随时进行股权抵押、融资，在不断做大后可以再抵押，再融资，企业资金具有流动性、灵活性，资金可以进行循环使用。资金的使用效率上升，如果把钱放在金库里，那么它就永远只是那么多钱，而且并不能创造价值。但是如果企业规模特别大的时候，还是需要保持合适的杠杆率、安全边际，并进行风控，这就像打仗永远都要有一支预备队一样，以德隆溃败的历史为鉴，企业资金不能过度透支。

·充分利用资本运作手段，通过有效地并购或参股来进行扩张，学习德隆做产业的思路。在第3章第1节的文章中提到：VC/PE对趋势性沉船的企业一般不会进行投资，但是产业资本或企业却可以。只有将自己的企业做成产业，才能通过持续的并购、参股和重组来进行协同，不断将企业做大。

·通过有效的市场营销，不断传播公司价值，树立行业地位。市值管理离不开资本市场的关系营销。为什么要做全产业链整合，为什么要发展新媒体，为什么内生性增长与外延式布局并重？酒香也怕巷子深，你想要有大发展，首先得需要别人知道你吧，那么做大市值本身就是一种强有力的营销战略。

企业家精神

决定一个企业价值的影响因素有很多，财务能力只是其中之一。

“收购”这件事本身是很困难的，对企业家来说是非常大的一次人生考验。

对企业的收购并不像影视剧上演的那么简单和光鲜，其中有非常复杂的博弈、估算和对远期前景的判断。如果能将“收购”这件事做成，那对企业综合发展的价值是非常巨大的，而且这也是对企业家能力和企业家精神的一次很大的挑战。

投资的根本逻辑在于成长，成长才是我们最关注的东西，才是投资的精髓

成长有内生性成长和外延式成长两大类，收购可能更多关注于后者。

企业家精神用本山大叔的一句话概括就是：没有困难，创造困难，也要上。

控制权溢价

企业的价值在很大程度上是由这个企业的管理水平决定的。经营一个企业，领导者需要不断地做出各种决定，比如说，做什么项目，去哪儿投资，投什么，怎样融资，怎样为股东创造价值等。当在给一个企业估值的时候，投资机构一定会问：“是谁在经营这家企业？他是怎么经营的？”换句话说，即使这是一家好企业，但是由一个不称职的CEO来经营，其价值也是会大打折扣的。假设这家企业是由一个拥有企业家精神且具有极高管理水平的CEO来经营的话，那么它的估值就要高得多了。我们所说的这两种情景估值之间的差异，就是控制权溢价。

著名的投资大师达莫达兰教授总结了企业达到更高价值的5条通道：

·更有效的经营和管理能使现有资产产生更多现金流；

·在市场好的时候，通过加速投资或投资更好的项目来提高增长率；

·通过增强目前的竞争优势来延长高增长期的时间；

·通过改变融资比例或手段来减少资本成本；

·管理好非经营性资产，使其不会贬值。

有趣的倍数

有读者说：“关于周期性企业估值的文章，我读过了，里面用了一个EBITA的倍数来估值。我不明白的是，为什么要用EBITA的倍数而不是别的，同时你能对其他的基本概念用通俗易懂的语言来进行描述吗？”

我们在估值系列的第1章里提到过，用贴现现金流来给项目估值是相对最准确的。但是这个准确是基于对未来现金流的预测基础上的。这样我们在实际操作中可以通过对类似企业的比较来估值（倍数分析法），以此来检验预测的现金流是否合理。大多数情况下，特别是传统企业，用“企业价值/EBITA”是最好的倍数。尽管在股票市场大发展的这20年，大多数老百姓都被教育了用市盈率的倍数PE（股价/净利润）来评价企业的好坏，因为这比较简单并且可以和分红送配挂钩，但市盈率的倍数最大的问题是没有考虑资本结构和非经营项目产生的利润或亏损，以及可以通过调节费用和财务手段来对企业进行操控。

在这里，Dr.2要向大家介绍以下几个概念。

·NOPLAT（扣除调节税后的净营业利润）：读起来很绕口吧，但它是企业价值最重要的组成部分之一。它是指用企业核心业务所产生的利润减去与核心业务相关的税收。

·已投入资本：是指企业已经投入核心业务的资本总和。

·ROIC（投资回报率）：是指企业从每一元钱投资中所赚取的回报。

ROIC=NOPLAT/已投入资本

·WACC（加权平均资本成本）：是指投资人期望从投资项目所获得的回报。

·g（增长率）：是指企业每年的NOPLAT和现金流的增长率。

以上的概念都是企业价值的核心驱动。

企业价值=[NOPLATt=1×（1-g/ROIC）]/（WACC-g）

（以上所有这些公式推演起来比较复杂，况且不是此文的重点，具体可以参考财务理论书籍，就不解释了。）我们可以将NOPLAT分解成EBITA以及企业的税率（T），那么：

企业价值=[EBITA×（1-T）×（1-g/ROIC）]/（WACC-g）

然后，公式的两边再除以EBITA，就得出：

企业价值/EBITA=[（1-T）×（1-g/ROIC）]/（WACC-g）

EBITA就是息税和可摊销无形资产摊销前利润。以往我们说的净利润，是在营运利润的基础上减去税赋、利息、折旧摊销等成本计算出来的。如果将净利润作为衡量企业表现的指标，那其中重大的缺陷就是净利润会受税收水平、以往财务运作导致的折旧摊销等因素影响，并不能真正反映一家企业当下真实的运营状况。因此，相比净利润，EBITA指标能更纯粹地反映企业经营的水平。

从上面这个公式本身来看，我们发现有4个因子决定“企业价值/EBITA”的倍数：

·增长率（g）；

·投资回报率（ROIC）；

·税率（T）；

·加权平均资本成本（WACC）。

如果我们将同一个国家同一个行业内的公司进行比较，你会发现，税率和加权平均资本成本应该都差不多，但每个公司的投资回报率和增长率肯定有所不同。所以，每个公司的估值（倍数）当然要有所不同。

尽管市盈率的倍数更为大家所熟悉，那为什么不用这个倍数呢？这是因为市盈率的倍数有两个主要的缺陷。一是会受企业资本结构的影响。一个企业的融资情况（债权和股权的比例）会在很大程度上影响市盈率的倍数。通常在利率较低的情况下，杠杆越高，市盈率会下降。但有些企业会受影子银行所累，承受较高利息。杠杆越高，市盈率越高。二是在净利润的计算中包含了企业的非经营部分，比如说，无形资产的摊销，一次性的盈利或亏损等。所以说一次性的非经营亏损（比如法律诉讼）就能减少净利润，这样会导致市盈率倍数虚高。有一个著名的案例（读过MBA的同学理论上应该都学过），就是对美国在线和时代华纳合并后的估值。合并收购成本为1470亿美元，减去时代华纳净资产账面值和资产负债之后，再加上美国在线的剩余部分，商誉总价值突破1300亿美元。天文数字般的商誉以及每年的商誉摊销（无形资产计提）成为美国在线时代华纳的一个沉重包袱。截至2002年年底，美国在线时代华纳一共摊销了大约1000亿美元的商誉和其他无形资产。即使EBITA有640亿美元，但公司的账面上显示的是980亿美元的亏损。所以，既然净收入为负数，那么市盈率的倍数就没有任何意义了。

那么，什么是EBIT呢？EBIT指的是息税前利润。它和EBITA的区别主要在于前者扣除了无形资产的摊销。我们知道，无形资产的摊销是一个由于收购而出现的会计学产物。企业在被收购前，是没有无形资产摊销的。除非一些软件企业的开发成本，这是可以资本化进行摊销的。正是因为摊销和未来现金流无关，所以如果扣除了摊销，就会造成倍数的扭曲。当收购发生后，由于产生了无形资产发生了摊销，这就会造成合并公司EBIT的减少，而“企业价值/EBIT”的倍数上升。这样的倍数上升只是会计学上的产物，企业价值并不会因此提升。所以为避免造成错觉，不要用“企业价值/EBIT”的倍数。

那么，EBITDA又有什么不同呢？EBITDA是指税息折旧及摊销前利润。因为从严格意义来说，通常我们认为折旧就是非现金支出，是沉没成本。记得以前做投资模型时，我们认为对目前资产的折旧就是为了将来替换被折旧完的老旧资产而做的资本支出储备。但是这个资本支出是已经记录在现金流里了，和EBITDA并没有直接联系。所以我们认为，EBITDA没有考虑重置资产的现金需求，所以用EBITDA的倍数也是不合适的。当然，世事无绝对。比如说有两家公司生产一样的产品，用一样的设备，两家公司的生产成本和售价也差不多。由于历史遗留问题，如果其中一家公司现在运转的设备的采购成本比另一家贵，那么这家公司的折旧就会较高，就造成了其EBITA较低。如果从估值的角度来看的话，这两家公司的现金流是一致的，它们应该有差不多的估值。然而，两家公司的EBITA是不同的，所以在这种情况下，EBITDA的倍数比EBITA的倍数对企业估值更准确。

我们再来看看市销率。就是“总市值/销售额”的倍数。在这里，我们假设总市值=企业价值。通常来讲，我们认为用这种倍数来估值比较不靠谱。为什么呢？回顾一下我们之前讲的“企业价值/EBITA”的倍数由4个因子决定，其中包括税率、加权平均资本成本、投资回报率以及增长率。而市销率还需要多考虑另一个限制：类似的毛利率。让我们来看看EBITA的倍数和市销率之间的联系吧。

市销率=企业价值/销售额

=（企业价值/EBITA）×（EBITA/销售额）

这个公式告诉我们，市销率等于EBITA的倍数乘以毛利率。

所以，尽量不要对收入波动性高或者收入不能持续的企业用市销率来估值。但是对不少早期的TMT企业、电商或团购企业，无法拿其他的指标来衡量，那么市销率至少是一个简明的、可测量的指标，对估值有一定的帮助。

还有一种叫PEG比值。传统的PEG比值是指当市盈率的倍数由于收入增长的不同，因而造成两家公司的市盈率的倍数也不同。为了控制增长的变化，有人发明了PEG比值。它的公式是：

PEG=市盈率/收入增长率×100

上面我们阐述了市盈率作为倍数的缺陷。所以，我们套用了“企业价值/EBITA”的概念调整了一下PEG比值的公式：

PEG=（企业价值/EBITA）/期望EBITA增长率×100

PEG比值是将普通的倍数升级了一版，考虑到控制增长率的变化。但是这个比值同样有缺陷。比如说，只考虑了增长率，但没有考虑投资回报率（ROIC），所以在同类企业中，变化还是存在。另外，期待的增长率也没有时间范围。一年、两年还是10年，说不清楚。最后，公式假设增长率和EBITA的倍数是一个线性关系，如果收入好多年都维持不变，没有增长，那么企业价值为0吗？

在现有的估值工具中，我们还是认为贴现现金流法是最科学的，但是如果选择合适的可比公司，选择合适的倍数，用比较法来估值可以同样出彩。比较法用得好，完全可以和贴现现金流法互相印证，相得益彰

商誉

商誉（goodwill）是指企业由于种种原因，在用户中享有较高信誉、经营情况特别良好而形成的高于同行业一般水平的获利能力，是能使企业中的人、财、物等因素在经济活动中相互作用，形成一种“最佳状态”的客观存在。商誉是一项资产，但不能随时入账，只能在特殊的形式下入账，商誉的本质，比较权威的观点当属著名会计理论学家埃尔登·亨德里克森在其专著《会计理论》中介绍的三个论点，即好感价值论、超额收益论和总计价账户论。关于商誉的“三元论”等基础理论，如有兴趣可翻阅专业书籍，这里不再赘述，

从会计学的角度来看，商誉的含义并不限于企业和客户之间这层友好关系，商誉被定义为“不可辨认资产所带来的未来超额经济利益”，并且企业视商誉为非流动资产。商誉由许多因素产生，它包括顾客对企业的信任和忠诚；一流的管理团队；相对高的生产效率；广泛的社会关系，强烈的社会责任感以及不错的市场份额等。一个成功的企业会孜孜不倦地发展和巩固自己的商誉，但是我们并不能十分清晰地厘清企业为了发展和巩固这些商誉所付出的努力和成本。所以，商誉这个词的发明正好描述了这些道不明、理不清的资产。

商誉可以是购买来的，也可以是企业内部生成的。但只有购买的商誉才能入账，原因是有明码实价，可以客观估值。反之，企业内部生成的商誉就无法自我衡量了，即使花费巨大并且证明它和创造商誉存在某种联系，但根据谨慎性原则，我们只能将这些支出作为费用处理，而不能将其资本化。因为无法确认哪笔支出是专为创造商誉而“生”，也不可能算出它创造了多少商誉。

所以，商誉不能够单独地被出售或购买，只有在企业收购或者部分收购了另一家企业的时候，商誉才能在账上承认。资产负债表上首先列出的是被收购的可辨认净资产的公允价值总和，剩下的就是商誉了。那么，公允价值是什么呢？公允价值是在公平交易的原则下，一个资产在一个清醒的买方和一个清醒的卖方之间交易的价值。

再议控制权溢价

企业家为了自身的利益，故意做差业务，然后进行恶意退市或私有化的，要结合法律合规对这些拟退市和私有化的企业进行独立的第三方调查，并且应该像对待由于“安然”造假案而破产的会计师事务所那样，对参与干坏事的机构，也依法严责。调查应该是针对企业从上市之前到后来的整个阶段内，不仅是账面和业务，还包括资产的收购和剥离，特别是计提和减值。短期的报告可以滴水不漏，但是长期的报告总是可以看出一些端倪。

公司的实际控制人与其他股东和公众股东，天然就处于不平等的位置。控制人可以利用其在公司管理结构中的优势地位，用一些合法的或不合法手段侵犯他人的利益，让你高你就高，不高也高，让你低你就低，爱咋咋地。因此这是一种标准的“控制权溢价”的表现。

“有趣的倍数”里学过的企业价值公式：

企业价值=NOPLAT×[1-（g/ROIC）]/（WACC-g）

因为：

·自由现金流+新增投资额=NOPLAT

·新增投资额=已投资本额t+1-已投资本额t

所以，我们将公式重新组合一下：

企业价值=（自由现金流+新增投资额）×[1-（g/ROIC）]/（WACC-g）

从以上的公式可以推导出一个结论，就是自由现金流、新增投资额、增长率以及投资回报率（ROIC）是与企业价值成正比例关系。WACC则是风投机构所需承担的风险成本，所以WACC与企业价值成反比关系，WACC越低，则企业价值越高。以上5个变量就是企业价值的核心驱动。

那么企业管理团队的合适度与估值有什么关系呢？Dr.2认为这取决于管理团队是否可以撬动影响企业价值的5大变量。也就是说，投资者需要找出哪些管理团队因素是可以促进自由现金流、新增投资、增长率和投资回报率的增加的；如果相反，那就变成是危险因素了。

我们知道，企业是通过投资，产生未来的现金流去计算价值的，当然投资的回报率一定要大于资本成本。根据价值守恒原则（任何不能增加未来现金流的行为都不能创造价值）。当一个企业的管理团队被认为没有能力改变企业现金流的总量，或者产生的投资回报率（ROIC）不能达到投资者要求的最低回报率（WACC）时，那么投资者则认为管理团队和这个项目不匹配。根据“全或无”的概念，投资者多数会选择不投。

而以下矩阵基本可以反映风险投资人的决策取舍。请注意中间有问号的部分，这时投资人的取舍十分困难，那就需要判断管理团队的合适度占整个投资决策中的权重了。

《风险投资评估决策方法初探》中，将企业的管理团队的评估分为以下四点，分述如下。

·企业家素质：可以从以下几个方面重点考察，一是正直诚实；二是身体健康，精神良好；三是动机与责任感；四是分析能力。

·管理技能：一是各成员在行业中的经验和背景；二是管理团队的经营理念；三是领导者的管理能力；四是各成员的专长能力。

·财务技能：一是对企业的财务分析和预测能力；二是创业公司财务计划的合理性。

·营销能力：有无良好的营销计划和出色的营销人才。

那么自由现金流是由什么组成的呢？

自由现金流=EBIT-经营税负-净投资额

其中：EBIT=净利润+所得税+利息。

因此企业管理团队对自由现金流的影响主要集中在净利润上。净利润取决于两个因素，其一是利润总额，其二就是所得税率。

某种融资会导致企业死亡，甚至会加速死亡。因为融资对企业有两种相反的力量：推动力和破坏力。

估值的生命周期

生命周期是一个非常重要的概念，很多同学会把它和周期性行业的“周期性”混淆。其实周期性行业可以是永续存在并发展的，即使高峰与低谷不断地来回波动，比如农业、畜牧业、采矿业等。而标准的生命周期都是分为发展、成长、成熟、衰退几个阶段，从长远来说和有机体一样，最终还是会死亡的。

而生命周期在经济活动中还衍生出许多分支，包括产品的生命周期、企业的生命周期、产业的生命周期，以及客户的生命周期等。首先我们看一下产品生命周期，简单说就是产品的市场寿命，即一种新产品从开始进入市场到被市场淘汰的整个过程。

所谓“企业的生命周期”，是指企业诞生、成长、壮大、衰退甚至死亡的过程。因为企业是为市场提供各种产品的，那么产品生命周期自然会影响企业的寿命周期，尤其是对那些单一产品的企业更是如此，因此为了抵御周期，基业长青的企业通常要完成多个产品线的布局，多品牌布局、技术和产品储备。

而产业的生命周期是指行业从出现到完全退出社会经济活动所经历的时间，它包括了四个发展阶段：幼稚期、成长期、成熟期、衰退期。由于产业的生命周期构成了企业外部环境的重要因素

以上四个周期环环相扣，相互制衡。就对企业的估值来讲，处于产业成长期阶段的企业，通常要比处于产业衰退期的企业的估值高。从业务模式来说，将客户锁定在一个较长周期的产品里要比短周期产品的估值高。所以我们分析一个企业的估值，往往需要考虑其外部环境（产业生命周期、客户生命周期），以及其内部优劣势（产品生命周期），如果企业再大一些的话，还要考虑宏观经济和政策等。

企业的生命周期有其特殊性，主要表现在以下3个方面。第一，企业的发展具有不可预期性。有些企业由年轻迈向年老可能会经历20~30年时间，也可能会经历好几个世纪的时间，而有些企业很快度过婴儿期、青春期，进入青年期，甚至快速死亡（比如TMT行业、快消品行业、娱乐传媒行业和游戏行业）。还有技术的进步对一些行业的企业影响特别巨大，好比蒸汽机的出现让打马掌的铁匠一夜之间全部失业。所以在周期的每个阶段，都会有一些企业闯不过去，可能是因为资金链断裂且无法融资，或是因为无法开展新业务等。第二，企业的发展过程中可能会出现一个既不明显上升也不明显下降的停滞阶段，这是生物生命周期所没有的。第三，企业的消亡也并非不可避免的，企业完全可以通过变革实现再生，从而开始一个新的生命周期，构建基业长青。

1.初创期（婴儿期）

从图5-3可以看出给初创期的企业估值是一件多么痛苦的事。处于此阶段的企业基本没有或者只有很少的资产，绝大部分的价值来自基于未来增长的预期。财务报表惨到让人看不下去，也没有过往的数据来支撑风险分析。更加麻烦的是，绝大多数初创企业无法度过婴儿期，就夭折了。就算幸存下来，也要过五关斩六将，战战兢兢，如履薄冰，之前的估值系列曾经论述过，创业的人通常都是一些脑子有问题的人，因为普通人很难承受这种压力。另外，初创期的企业的成败往往取决于人的因素。一个好的团队对企业价值有极大的影响（可以部分参考前文“团队价值的量化分析”），如表5-5所示。

2.成长期（青春期和青年期）

一些幸运的企业度过婴儿期的艰难，进入了成长期。一般来说，在这个阶段，产品和服务已经成型，也已经找到自己合适的细分市场，收入开始很快增长，企业开始扭亏为盈。但是，就如前面所提，在企业生命周期的任何阶段，生命可能都会戛然而止。这有可能是由于客户端或者自己所在的行业生命周期走到尽头，也可能是竞争对手的压力，比如巨头或流氓杀入这个市场。在此阶段，估值相对于初创期要来的容易一些，关于成长期企业估值所面对的问题，如表5-6所示。

表5-6

3.成熟期（中年期）

企业在进入“不惑之年”后还是会遇到成长的烦恼。在金融学中有个“期望跑步机”的概念，就是无论你的业绩有多么好，企业在股市上的表现不见得比市场上的同类可比公司强多少。在此阶段，公司大部分的价值来自于现有资产。财务报表已经看起来非常具体翔实。收入与利润都趋于平稳。关于企业在成熟期估值所遇到的问题，如表5-7所示。

4.衰退期（老年期）

衰退期（老年期）的麻烦一点也不小于初创期（婴儿期），我们常说的“老小孩”就是这个道理。初创期有能否成长的烦恼，而企业走到衰退期则一样有死亡的恐惧。真正做到“凤凰磐涅，浴火重生”的企业则属极品。大多数企业到此阶段，市场缩小，利润降低，达到了生命周期的转折点，价值全部来自现有资产，而且不断减少。为此阶段的企业估值不比为初创企业估值容易，怎么估计未来的现金流，是否还有增长空间？一不小心，结果就会高估。因为趋势性沉船企业的价值为零。关于企业在衰退期估值所遇到的问题，如表5-8所示。

表5-8

企业和人一样，身处生命周期的不同阶段有不同的价值评判标准。其估值方法和我们在估值系列中描述的（绝对估值法，如贴现现金流法；相对估值法，如比较法等）没什么不同，但一定要综合考虑企业所处的阶段和遇到的问题。不过，站在更宏观的角度和从长远来看，我们都是要死的，不能因为会死，所以我们就要唯唯诺诺，是吧？

其实风险资本只是任何机构投资基金（LP）里占很少比例的资产类别。大多数LP机构通常只将不超过5%的资产类别份额分给私募基金（PE）。就算在私募基金的世界里，风险基金（VC）只是其中一个更小的分支。其他私募基金的分支还包括：收购基金、夹层基金，甚至大的LP还设置了国际私募基金用来专门针对海外市场的私募投资。我们将主要资产类别分为四大类：

·公募股权（股票）；

·债券；

·另类资产（包括PE、对冲基金、房地产、初级产品）；

·现金。