指数失真，个股分化，背后的逻辑是什么，未来可持续吗？

2017年至今，约80%个股下跌，个股平均跌幅已经超过2016年，但指数跌幅却远小于2016年，A股市场出现了指数表现尚可、个股全面下跌的情况。同时，约有5%个股当前股价已经超过或者接近2015年到2016年时的高点，即在不断创新高，而另外有30%的个股在创新低。因此，当前市场存在明显的“指数失真、个股分化”特征。

那么，究竟什么样的股票在不断上涨，什么样的股票在下跌？他们有什么共同的特点？上涨背后的逻辑是什么，这样的逻辑未来能否持续？

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失真的指数，分化的个股

截至目前，2017年上证综指累计涨幅0.06%，创业板指累计下跌11.2%。对比2016年上证综指下跌12%和创业板指下跌27%，2017年的A股成绩似乎还算不错。然而事实上，2017年以来个股分化极为严重，行业龙头白马个股一骑绝尘，而同时其他个股特别是中小创个股出现了显著下跌。

2016年全年，全部A股涨跌幅的算数平均值是-10%左右，而2017年市场所有个股的平均跌幅已经达到了-12%。而2017年全部A股涨跌幅的中位数也已经达到了15%的跌幅，与2016年相同。因此，如果剔除大票对指数权重的影响，2017年前5个月市场个股的平均跌幅已经超过了2016年全年的水平。

从个股的收益率分布情况来看，截至2017年5月，有79.4%的个股是下跌的，其中有38%的个股跌幅超过了20%。2017年八成个股下跌而上证综指仍微涨，意味着指数出现了失真，当前的市场行情中个股表现分化非常明显，有一部分个股涨幅明显从而使得指数不跌反涨。

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谁在创新高？谁在创新低？

我们从以下几个角度来描述2017年以来的市场表现：

第一，从行业涨跌幅情况来看，涨的最好的是家用电器、食品饮料、金融，跌的最多的是国防军工、农林牧渔、综合。

2017年，28个申万一级行业中有7个行业目前收益率为正，分别是：家用电器、食品饮料、银行、非银金融、交通运输、钢铁、公用事业。而另外21个一级行业2017年以来收益率为负，其中国防军工、农林牧渔、综合行业跌幅最大。

第二，从市场风格来看，2017年龙头白马股票一骑绝尘，绩优股和低估值股涨幅最大。

2017年以来，A股市场最大的特点就是龙头白马股的行情越演越烈，久违的“价值投资”气息喷薄而出。以申万风格指数计算，2017年绩优股指数涨幅高达8.7%，远超大盘及其他各个指数。而且这一次的龙头白马行情并不是所谓的家电、白酒等消费行业行情，而是跨行业的，我们看到医药、化工、电子等等多数行业的龙头公司都有非常不俗的表现。

第三，个股分化明显，5%的个股创新高，同时30%的个股创新低。

我们统计了A股市场当前个股股价与2015年至2016年高点和低点相比的情况。我们定义个组合如下：

（1）创新高组，当前股价（复权后，后同）高于2015年至2016年高点的85%，即当前股价高于2015年至2016年高点或者相比高点跌幅在15%以内的。

（2）创新低组，当前股价低于2015年至2016年低点的115%，即当前股价低于低点或者比低点高出不超过15%的。

（3）中间组，除去创新高组合创新低组以外，剩余个股归为中间组。

根据上述分组定义，我们统计出当前约有143个上市公司股价在创新高组中，比例约为5%，而同时有879个上市公司股价在创新低组中，比例约为31%，余下的64%上市公司处在中间组中。

在143个股价创新高的上市公司中，按一级行业来分，创新高个股最多的五个行业分别为：化工（13个）、食品饮料（11个）、建筑材料（11个）、医药生物（9个）、家用电器（9个）。

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涨跌背后，共同特点是什么？

根据前述统计分析，2017年以来涨的最多的行业是家用电器、食品饮料、金融，跌的最多的行业是国防军工、农林牧渔、综合。涨得最多风格指数是绩优股和低市盈率股，跌得最多的风格指数是微利股、高市盈率股。

把行业指数和风格指数结合起来，很明显就可以看出2017年市场涨跌背后的共同特点就是两个指标：“高盈利”和“低PE”。从行业角度来看，是家用电器、食品饮料、银行这三个行业，正是当前A股盈利能力最强的三个行业（ROE最高）。

理论上来说，ROE高的公司和行业PB应该更高，高ROE和低PE照理不会同时出现。但因为种种原因，实际上在2016年底时A股ROE和PE出现了几乎完全的负相关，高ROE的公司和行业同时也是低PE的公司和行业。

2017年以来股票的估值水平居然与涨跌幅高度负相关。PE最低的组合2017年以来收益率最高，PE第二低的组合收益率其次，然后组合随着PE的递增而收益率递减。

虽然我们常常说投资低估值的公司会有较好回报，但这种PE和收益率高度负相关的情况是很少出现的，因为PE本身就是一个公开市场信息，如果任何时候可以通过市场公开信息构建出能够获得超额回报的组合，说明市场非常的不有效。所以，后面我们会重点讨论，为什么这种PE和收益率高度负相关的情况会在2017年出现。

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为什么是他们？逻辑在哪里？

前面我们得到的结论是，2017年市场涨跌背后的共同特点就是两个指标：“高盈利”和“低PE”，而且2017年以来股票的估值水平与涨跌幅高度负相关。这里我们着重讨论为什么2017年以来市场会出现这样的风格特征。

首先，估值越低收益率越高绝对不是一个普遍现象，而是2017年的一个特殊现象。这个道理其实很简单，估值是一个绝对的市场公开信息，如果仅根据公开信息就能一直获得超额收益，逐利的资本一定会不断购买低估值资产，直到超额收益消失为止。

那么，为什么2017年以来市场风格转向了高盈利和低PE呢？我们认为逻辑如下：

第一，到2016年底时，A股市场盈利能力最强的上市公司反而估值最低，出现了基本面越好估值越低的情况，优质公司的投资价值日益突出。

一般情况下，ROE越高的公司或者行业，对应的PB应该更高，所以公司或者的PE和ROE应当不会有明确的管理。但是，由于经济周期下行、结构转型、科技创新等种种原因，A股市市场在过去几年中给予了中小创公司很高的估值溢价，而同时对于那些盈利能力突出的传统公司给予了很大的估值折价。这就使得在当下的A股出现了盈利能力与估值完全负相关的情况。

当然，由于行业本身技术属性等各种情况的不同，不同行业间的PE并不具有完全的可比性。但无论如何，在整个市场中出现了ROE和PE的“高度负相关”也是很不正常的。

第二，2017年以来这批估值最低、盈利能力最强的公司动态看基本面出现了明显改善，而同时原先盈利能力一般、估值很高的成长性公司基本面出现了停滞甚至恶化。

今年以来市场的风格特征逻辑如下：

（1）由于结构转型等因素，到2016年时A股基本面最好盈利能力最强的公司估值反而最低，投资价值日益突出。

（2）2017年以来这些基本面最好估值最低的公司，边际上基本面又出现了明显的好转，而同时原先高估值低盈利的成长股基本面出现了停滞甚至恶化。上述两项因素的叠加造就了2017年以来的市场风格。

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这种逻辑，未来会如何演绎？

那么上述逻辑未来会如何演绎？市场风格短期内有没有可能再度从目前的龙头白马切换到中小创？我们认为，如果出现如下三个情况中的一个，市场风格则有可能再度转变：

第一，中小创的ROE水平再度出现明显回升。

第二，经济下行使得主板的ROE水平再度出现回落。

第三，中小创的估值水平达到能够与主板比较的相对合理水平。

从短期来看，我们认为上述三种情况出现的条件都不成熟。当前主板与创业板的ROE绝对值水平都在8.5%左右，而主板的PB只有创业板一半不到。同时，预计今年主板整体的盈利增速仍将高于去年，这意味着主板的ROE仍有进一步提升的空间，而创业板的利润增速仍在下滑通道。

因此，综上而言，我们认为短期内市场风格再度从目前的龙头白马切换到小票的可能性不大。

参考来源：国信证券

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