私募股权投资基金基础知识 V

第五章 股权投资基金的投资

第一节 股权投资基金一般投资流程

投资流程八个主要阶段

1. 项目开发与筛选

项目开发解决项目来源问题，来源渠道多样，包括：

（1）行业研究
国内外新技术发展趋势和资本市场动态，通过资料调研、项目库、访问企业寻找项目信息

（2）中介机构
律师、会计师、证券公司、商行、财务顾问

（3）天使投资人或同行推荐

（4）企业家联盟及各级商会

（5）行业专家

（6）政府机构
金融办、上市办、高新区管委会

（7）行业展会、创业计划大赛、创投论坛
根据被投企业行业、地域、发展阶段方面投资偏好进行筛选，符合进入初步尽职调查

2. 初步尽职调查

核心
对项目进行价值判断，并非详尽调查或投资风险评估

几方面进行:
行业进入壁垒、行业集中度、市场占有率、主要竞争对手、管理团队、商业模式、发展及盈利预期、政策与监管环境等

3. 项目立项

初步尽调由投资经理或投资管理小组完成，通过立项程序，评估之前，引入更高层投资管理团队或直接提交投资决策成员对质量进行判断，节约基金管理成本，有利管理人资源集中，通过立项程序进入正式尽职调查阶段。

4. 签订投资框架协议

投资方提出，内容包括投资达成条件、主要投资条款、保密条款、排他性条款、也称投资条款清单，开始正式尽调前，与项目企业签订投资框架协议。

5. 尽职调查

详尽而深入了解业务、财务、法律，聘请外部机构协助

6. 投资决策

管理人设立投资决策委员会行使投资决策权，由管理人高级团队成员担任，有时聘请外部专家，聘任和议事规则由管理人董事会或执行事务合伙人负责。

7. 签署投资协议

一系列条款对方案进行确认，对控制权分配和利益分配进行约定，由投融资双方对投资协议条款进行谈判，最终签署投资协议，约定双方权利义务关系。

创投基金主要以增资方式投资，并购基金主要以购买存量股权方式投资。

8. 投资交割

协议生效后，进行投资交割程序，管理人按协议约定金额和时间将投资款项划转，如托管，需托管人核准办理，项目方进行股权工商变更登记，并变更公司章程。

第二节 投资调查与分析

一、尽职调查的概念、目的和作用

1. 概念

尽职调查：投资人和目标企业初步合作意向后，对投资相关事项进行调查、资料分析活动，又称审慎性调查。

2. 目的

全面获取真实信息

3. 作用

（1）风险发现
收集充分信息，全面识别风险，评估风险提出方案，考察内容：经营、股权、债务、法律诉讼、环保、监管。最终交易文件进行风险责任分担

（2）价值发现
对市场、产品和服务、商业模式、管理团队进行评估，结合投资偏好，判断投资价值，创投基金侧重公司未来发展潜力，并购基金侧重重整后价值提升空间。

（3）投资决策辅助
投资协议谈判策略、投资后管理的重点、评估项目退出的方式和可行性。

二、法律尽职调查、业务尽职调查和财务尽职调查

1. 法律尽职调查

（1）内容
定位风险发现，目的：
1）企业合法成立和有效存续
2）提供资料真实性、准确性、完整性
3）企业组织结构、资产、业务产权状况、法律状态、资质、控股结构合法合规
4）法律问题和风险，提出解决方案
5）法律意见，重要依据

（2）重点问题
历史沿革问题、主要股东情况、高级管理人员、重大合同、诉讼及仲裁、税收及政府优惠政策

（3）作用
全面评估企业资产和业务合法性及潜在法律风险

2. 业务尽职调查

（1）目的
了解企业创造价值机制，及未来变化趋势，业务尽调是尽调核心，财务、法律、资源、资产、人事尽调都围绕业务展开。

（2）内容
1）企业基本情况
2）管理团队
3）产品/服务
4）市场
5）发展战略
6）融资运用
7）风险分析

（3）考察重点
企业类型不同，尽调侧重点不同

成长投资对产品服务、发展战略、市场因素关注高，创投考察管理团队和产品服务，扩张期企业 ，管理团队是重点，早期企业对产品服务、发展战略及市场关注高，成熟期企业尽调范围广，管理团队、资产质量、融资结构、融资运用、发展战略、风险分析需考察。

3. 财务尽职调查

（1）调查重点
重点关注财务业绩情况，进行合理预测，收集财务报告及支持材料，了解会计政策及会计假设，财务比率分析，考察现金流、盈利及资产事项。

不同于审计，发现投资价值和潜在风险，注重未来价值和成长性合理预测，采用趋势分析和结构分析，预测使用场景分析和敏感度分析。

（2）作用
财务尽调是方案设计、谈判决策不可或缺前提，是判断符合目标和原则的基础，对了解企业资产分布、内控、经营管理、财务风险、盈利能力、现金流、未来前景起重大作用。

（3）重大问题
尽调重点关注：
会计政策与会计估计、财务报告及相关财务资料、财务比率分析、纳税分析

三、尽职调查的方法

1. 计划制定与团队建设

（1）尽调计划的内容
包括尽调对象、内容与方法、人员组成、日常安排、配套安排等

（2）准备尽调清单
作用：从股权投资基金角度讲，划定尽调范围和重点，有序进行；从目标公司角度讲，明了投资机构需了解的内容及文件，提供准备与协调时间，提高工作效率。

（3）组建尽调小组
投资管理人员、律师、会计师

（4）签署保密协议
尽调前，由基金及外聘专家顾问与公司签署《保密协议》约定保密条款。

2. 二手资料收集与研读

（1）二手资料的内容
二手资料（次级资料）：按尽调报告目的收集、整理的现成资料

（2）收集的步骤
辨别所需的信息，寻找信息源，收集二手资料，资料筛选，资料收集

（3）收集途径
内部资料获取，网络获取，行业协会和商会获取，研究机构和调查机构获取，图书馆获取，会议获取，新闻媒体获取

（4）调查方法
查找、索讨、购买、接收、交换

3. 企业现场调研

（1）目标公司内部访谈与外部访谈

1）内部访谈
高级管理人员、关键岗位人员一对一访谈，普通员工小组座谈、随机访谈
目的：全面了解，间接考察，了解、增强信任（管理层），环节信息，各个断面窥测，真实性考证（员工）

2）外部访谈
企业与供应商和合作伙伴

（2）实地考察企业经营现场
目的：书面信息与现场调研相互印证，感性认识，现场调查包括厂房、设备、土地、产品和存货

4. 撰写尽调报告

全面调查后，客观全面概括、判断、评价

5. 内部复核

内部复核机构或人员对尽调报告材料进行审核，提出复核意见，防范风险、提高尽调质量的作用，属于内部自我监督机制。
采取项目组内部复核与项目主管领导复核两个层次，项目主管领导的复核是项目组内最高级别的复核。

四、尽职调查报告的基本内容

1. 前言

目标、方法、依据、程序、范围

2. 正文

主体，全面、客观陈述，末尾包括结论和建议，是对公司初步判断与评价、投资框架、估值、风险识别及管理、协议要点、投后管理的建议。

尽调报告包括法律尽调、业务尽调、财务尽调内容

（1）法律尽调包括法律风险识别、评估、应对建议，依据报告形成投资建议书，提交投资决策委员会
（2）业务尽调包括基本情况、管理团队、产品/服务、市场、发展战略、融资运用、风险分析
（3）财务尽调包括财务健康程度、内控程序及业务流程、交易条款建议（股指调控、保护型调控、交易结构设计）

3. 附件

重要依据，第三方中介机构的报告（审计报告、法律意见书、行业分析报告）

第三节 投资项目估值

一、企业价值与股权价值的联系和区别

1. 价值和价格

价值：长期合理、内在价值，内在属性
价格：某次交易双方认可价值的外在表现，价格=价值（有时），大多数情况价格价值偏离，受多种因素影响。
交易价格：由双方谈判确定，估值结果可作为价格谈判基础，提供支持。

2. 企业价值和股权价值

企业价值：出资人（股东和债权人）运营公司产生价值（股权、债权价值）。
股权投资者关心股权价值，交易价格以股权价值为基础确定。

估值方法中，有些方法是企业价值非股权价值，需要运用价值等式进行转换。

（1）简单等价值等式
企业价值+现金=股权价值+债务
债务-现金=净债务
企业价值=股权价值+净债务
（各项值为市场价值，债务不等于负债表中的负债，只包括支付利息负债-贷款，不包括不用支付利息的负债-应付）

非核心资产公司不适用

（2）一般价值等式
企业价值科学定义：公司核心资产运营产生的价值，核心资产对应主营业务，主营业务价值体现企业价值。非核心资产对应非主营业务，交易性金融资产或投资性房地产，不应包含企业价值中。

核心与非核心资产划分依据具体公司的情况具体分析，不绝对，股权价值归属母公司股东的股权价值。

一般价值等式将股权价值和企业价值联系，自由转换。

企业价值+非核心资产价值+现金=债务+少数股东权益+归属于母公司股东的股权价值

3. 企业估值的特点

（1）整体不是个部分的简单相加
整体性功能表现：通过特定的生产经营活动为股东增加财富

（2）整体价值只有在运行中才能体现出来
企业估值因阶段、行业、经营环境不同而不同

（3）整体价值来源于要素的结合方式

（4）部分只有在整体中才能体现出其价值

4. 企业估值常用方法

相对估值法、折现现金流估值法、创业投资估值法、成本法、清算价值法、经济增加值法

股权投资主要用到：相对估值法、折现现金流估值法、创业投资估值法

（1）相对估值法
创投和并购基金中大量使用，可比价值评估，常用市盈率倍数、市净率倍数、市销率倍数、企业价值/息税折旧摊销前利润倍数、企业价值/息税前利润倍数。

（2）折现现金流估值法
企业现金流稳定、未来可预测性高，包括红利折现模型、股权自由现金流折现模型、企业自由现金流折现模型

（3）创业投资估值法
创业早期企业选用，基于目标收益率倒推当前价值。

（4）成本法
辅助方法，企业历史成本与未来价值无必然联系

（5）清算价值法
常见杠杆收购和破产投资策略

（6）经济增加值法
应用特殊行业

二、相对估值法的原理和方法

1. 相对估值法的原理、估值步骤和特点

（1）基本原理
比较其他公司价格为基础，评估目标公司的相对价值为基本原理
所得价值是股权价值或企业价值

公式：
目标公司价值=目标公司某种指标×(可比公司价值/可比公司某种指标）
可比公司价值/可比公司某种指标为倍数

（2）步骤

1）选取可比公司
可比公司：行业、主营业务、主导产品、规模、盈利能力、资本结构、市场环境、风险度相同或相近公司
根据一定条件初步挑选后，分为可比公司类和次可比公司类

2）计算可比公司的估值倍数
根据特点，选择合适估值指标，计算估值倍数

3）计算适用于目标公司的可比倍数
选取若干可比公司，用平均值或中位数作为倍数参考值，剔除异常值（负值、非正常大值、非正常小值）
比较目标、可比公司特点，选取平均值或中位数进行调整

4）计算目标公司的企业价值或股权价值

（3）特点

优点：
1）简单易理解
2）反应市场看法变化
3）主观因素少

缺点：
1）受可比公司偏差影响
2）可靠性受可比公司影响，难找到合适可比公司

2. 常用的倍数

（1）市盈率倍数法
市盈率倍数法
反应股权价值相对净利润的倍数

公式
市盈率倍数=股权价值÷净利润
市盈率倍数=每股价值÷每股收益

先确定可比公司市盈率作为市盈率倍数，然后计算目标公司股权价值或每股每股价值，公式：
股权价值=净利润×市盈率倍数
每股价值=每股收益×市盈率倍数

关注盈利数据所属期间，盈利数据选择：
1）预测年度盈利数据
2）近12个月数据
3）近一个完整会计年度的历史数据

估值的市盈率倍数不应只是特定时刻的可比市盈率，不是简单地跟随市场潮流，以平均市盈率作为参考标准。
净利润和市盈率易受经济周期影响，叠加会导致周期型企业估值呈现大起大落

（2）市净率倍数法
市净率（P/B）倍数
反应股权价值相对其净资产的倍数

公式
市净率倍数=股权价值÷净资产
市净率倍数=每股价值÷每股净资产

可比公司市净率作为目标公司市净率倍数，计算目标公司股权价值或每股价值
股权价值=净资产×市净率倍数
每股价值=每股净资产×市净率倍数

资产流动性高的金融机构适用

（3）市销率（P/S）倍数法
反应股权价值相对销售收入的倍数

公式
市销率倍数=股权价值÷销售收入
市销率倍数=每股价值÷每股销售收入
先确定可比公司市销率作为目标公司估值的市销率倍数，计算目标公司的股权价值或每股价值

公式
股权价值=销售收入×市销净率倍数
每股价值=每股销售收入×市销净率倍数

创业企业净利润为负，现金流为负，账面价值低，市销率倍数适用，公共交通、商业服务、互联网（电子商务）、制药、通信设备制造

局限：不能反映成本影响

（4）企业价值/息税折旧摊销前利润倍数法
扣除利息费用、税、折旧和摊销前的利润

公式
息税折旧摊销前利润（EBITDA)=息税前利润（EBIT）+折旧+摊销

企业价值/息税折旧摊销前利润倍数法的企业价值计算公式：
企业价值（EV）=EBITDA×（EV/EBITDA倍数）

考虑资本结构的影响和折旧摊销，适用重资产企业等折旧摊销影响较大企业

（5）企业价值/息税前利润倍数法（EBIT）
对应EV,扣除债权人利息前的利润，所有出资人（股东和债权人）对息税前利润享有分配权

公式
息税前利润（EBIT）=净利润+所得税+利息

企业价值/息税前利润倍数法企业价值计算公式：
EV=EBIT×（EV/EBIT倍数）

剔除资本结构影响，息税前利润不受股权和债务比例（资本结构）影响，所有股东和债权人分配前利润

三、折现现金流法的原理与方法

1. 折现现金流法的原理、估值步骤和特点

（1）原理
估值时点后，未来现金流以折现率进行折现，加总得到相应价值，评估所得价值可以是股权或企业价值。

使用需预测目标公司未来每期现金流，因非永续，不可能预测，在实际中设定一个详细预测期，通过收入和成本、资产和负债详细预测，得出每期现金流。

（2）估值步骤

1）使用的折现现金流估值法，参数主观性不同，结果不同，公司类型不同，适用估值法不同

2）确性详细预测期数（n），预测期时间长短选取原则：进入稳定经营状态为基准，周期性明显行业，没有长期稳定经营状态，至少包括一个完整的商业周期。

3）计算详细预测期内的每期现金流，不同折现法使用现金流不同。

4）计算折现率，选择取决于使用的现金流，两者对应，股权自由现金流和红利对应折现率为股权资本成本，企业自由现金流对应平均资本成本

5）计算终值。终值倍数法和gordon永续增长模型是终值常用计算方法

6）详细预测期现金流及终值折现并加总价值
得到企业价值而非股权价值，需用价值等式推出股权价值

（3）特点

优点：
1）折现现金流估值法，受市场短期变化和非经济因素影响小
2）需深入分析财务数据和经营模式，发现核心驱动因素，从未来发展战略和经营决策依据，提升价值方法

缺点：
1）需较多主观假设，结果差异大
2）计算复杂

2. 红利折现模型

投资股权，获得持有股权期间现金红利和期末卖出价格两种现金流，之和为目前股权价值。

适用：红利发放政策相对稳定，不发放红利或未盈利无红利可发的公司难用

3. 企业自由现金流折现法

定义
正常运营下，向所有出资人（股东和债权人）自由分配的现金

公式
企业自有现金流（FCFF)=息税前利润(EBIT)-调整的所得税+折旧+摊销-营运资本的增加+长期经营性负债的增加-长期经营性资产的增加-资本性支出

调整的所得税计算方法：
（1）直接用息税前利润乘以当期所得税税率
（2）在利润表中当期所得税的基础上进行调整，加回财务费用的税盾，再扣除非经常损益对应的所得税

4. 股权自由现金流折现模型

定义
自由分配给股权拥有者最大化的现金流

公式
股权自由现金流（FCFE）=净利润（E）+折旧+摊销-营运资金的增加+长期经营性负债的增长-长期经营性资产的增加-资本性支出+新增付息债务-债务本金的偿还

四、创业投资估值法的原理与方法

1. 原理

适用范围：创业早期，利润、现金流为负，未来回报很高，高度不确定
创投估值法通过公司退出时的股权价值，基于目标回报倍数或收益率，倒推当前价值

2. 步骤

（1）估计基金退出时的股权价值，使用相对估值法，预测投资退出时点，估算该时点股权价值
（2）计算当前股权价值，使用目标回报倍数或收益率将退出时的股权价值折算当前股权价值
（3）估计基金在退出时要求持股比例，获得目标回报倍数或收益率应有的持股比例投资额除以当前股权价值
（4）估计股权稀释，计算投资时持股比例

五、成本法和清算价值法的原理与方法

1. 成本法

（1）重置成本法
定义：完全重置成本减去贬值后差额作为资产价值为重置成本法
现条件重置全新状态资产所需全部成本为完全重置成本

公式：待评估资产价值=重置全价×综合成新率
待评估资产价值=重置全价-综合贬值

综合贬值包括有形损耗（物质的）、无形损耗（技术的）
重置成本法作为辅助方法，主观因素大，历史成本与未来价值无必然联系

（2）账面价值法
定义：账面价值为总资产减去总负债的净值，真正价值必须对资产负债表做调整，得出双方接受的公司价值

2. 清算价值法

清算包括破产清算和解散清算

方法
企业破产解散，拆分可售的业务或资产包，分别估算变现价值，加总后为参考标准
采用较低折扣率，企业正常可持续经营不会采用清算价值法

步骤
（1）市场调查，收集类似资产价格资料
（2）分析、验证科学性、可靠性
（3）逐项对比参照物的差异程度
（4）根据差异程度及其他，估算价值，得出结果
（5）根据市场调查计算，对清算价格评估

第四节 投资协议主要条款

除保密性条款和排他性条款外，投资框架协议（投资备忘录、条款清单或意向书）内容不具有法律约束力，但包含投融资主要条款，作为后续谈判和合作基础，成为正式投资协议一部分。

一、估值条款和估值调整条款

1. 估值条款

直接影响谁控制公司和出售时股东能获得多少现金，最重要条款，投资者最看重，核心是控制权和收益权。

投资前估值：公司接受投资前估值
投资后估值：公司接受投资后估值=投资前估值+新投资额

估值条款同时约定投资方式

2. 估值调整条款

保护投资者利益，约定估值调整条款，一定期限内如果企业未能完成指标，投资者获得一定补偿，弥补实际价值降低所受损失（对赌安排）

估值调整机制（估值调整协议、对赌条款），两种方式：
（1）条款形式存在投资协议中
（2）专门协议——估值调整协议存在
实际业绩未达到约定或未在约定时间前实现ipo、原大股东失去控股、高管严重违约等是估值调整机制触发条件

估值调整机制分为现金补偿类（行使回售权）、股份补偿类（股东间较低名义价格进行股份转让或调整优先股普通股转换系数）。

二、优先认购权条款

针对股权变化，优先认购权、第一拒绝权、随售权、拖售权条款提供完整保护。

优先认购权
新股份或可转换债券，基金按持股比例获得同等条件下优先认购权
增发股份，优先认购权保护股权比例不被稀释。

投资协议会额外约定优先认购权不适用于ipo、员工持股计划新增加、银行债转股协议新增加等特殊情况

三、第一拒绝权条款和随售权条款

1. 第一拒绝权条款

常见股东权利：优先认购权和第一拒绝权
第一拒绝权：其他股东对外出售股权，老股东在同等条件下优先购买权

2. 随售权条款（共同出售权）

随售权条款与第一拒绝权条款同时出现
随售权条款：其他股东对外出售股权，基金有权以其持股比例为基础，同等条件参与该出售交易

四、反摊薄条款

反摊薄条款（反稀释条款）
适用于后轮融资为降价融资，保护前轮投资者利益的条款，本质是价格保护机制

降价融资
后轮投资者认购价格相较前轮投资者认购价格更低
降价融资由于经营业绩变差，或实际控制人以稀释投资方股权目的

反摊薄条款原因：此前投资价格高昂，投资者损失，创投基金多见，保证基金权益约定，根据新一轮融资发行股数比例、价格不同，采取完全棘轮法或加权平均法，调整完前，公司不得增资。

1. 加权平均条款

新增出资数量作为重要考虑因素，考虑价格和融资额度，容易被各方接受，对公司和创始股东有利
调整后新价格=前价格×（新发行总股数+没降价后轮原本购买股数）/（新发行总股数+降价后轮实际购买股数）

2. 完全棘轮条款

特点：简单对比前后轮融资差异，不考虑新发行数量
适用：前轮投入资金全部按新的最低价格重新计算，增加部分由创始股东无偿或象征性价格转让

最大限度保护前轮投资者，谈判中基金要求适用完全棘轮条款
使用可转换优先股或认股权证，棘轮条款通过调整优先股的转换系数或认股权证的购股数量保护前轮投资者利益。

五、保护性条款和董事会席位条款

1. 保护性条款

保护性条款：基金为保护自身利益设置公司执行可能损害投资人利益或对利益有重大影响的行为，需投资者同意的条款。

针对：经济利益或控制权的重大事项
赋予基金在重大事项中一票否决权

重大事项：股权或债权发行、资产处置、关联交易、知识产权交易、控制权发生变化或清算、章程、董事结构或议事规则变更、业务范围变化、会计政策或外审机构变更

创投中，创投基金是被投企业小股东，保护型调控，防止被大股东侵害是设立目的。

2. 董事会席位条款

董事会席位条款：约定董事会席位构成和分配
被投企业控制权分配进行约定是实质

六、回售权条款和拖售权条款

1. 回售权条款

（1）定义
回售权：特定触发条件，基金持有全部或部分股权以约定价格卖给创始股东或指定利益方

（2）触发条件
包括两类：
业绩指标触发条件和非业绩事件触发条件

（3）功能
1）达到估值调整的目的
2）达到触发条件，基金具有流动性，获得畅通退出渠道重要手段

2. 拖售权条款

（1）定义
拖售权（领售权、强卖权、强制出售权）：第三方向基金发出股权收购要约，基金接受，则其他股东有权要求以相同出售条件和价格向第三方转让股权

初衷：基金通过被第三方并购成功实现退出

（2）随售权和拖售权区别

1）随售权：基金强行进入其他股东与第三方的交易
拖售权：基金强迫其他股东进入基金与第三方的交易

2）随售权交易价格以其他股东第三方协商为准，拖售权价格以基金与第三方协商为准

3）与随售权比，拖售权赋予基金更大权利

（3）拖售权行使条件

创始股东拒绝行使拖售权，为行使设置条件，条件有：
1）估值高于某一事先设定数值
2）创始股东有权按照第三方卖家同等交易价格受让股权，创始股东拒绝受让后拖售权行使

七、竞业禁止条款

1. 竞业禁止条款的定义和目的

竞业禁止条款：确保公司发展和利益，通过保密协议或其它方式，董事或高管不得兼职有竞争的职位，离职后一段时间，不得加入有竞争关系的公司或从事竞争关系业务

目的：保证利益不受损害，保障投资者利益

2. 常见的竞业禁止

（1）约定竞业禁止：基于合同约定产生
（2）法定竞业禁止：基于法律规定产生

八、保密条款

保密条款：双方知悉的商业秘密承担保密义务，未经对方书面同意，不得向第三方泄露
列明具体内容、期限、违约责任，双方共同义务

（1）基金知悉公司非公开技术、市场、产品、客户、商业计划、财务计划
（2）公司知悉基金非公开尽调方法和流程、投资估值意见、投资框架协议、投资协议条款

九、排他性条款

排他性条款：公司现任股东及职员、董事、财务顾问、经纪人或代表在排他期内不得与其他投资机构进行接触，保证双方时间和经济效率，投资框架协议中的条款。

排他期几个月（双方约定），投资方签署协议之日前，不再执行投资立即通知公司，排他期在公司收到通知后结束。