指数估值之盈利收益率

盈利收益率指标最早由本杰明.格雷厄姆提出。格雷厄姆晚年越来越倾向于分散的指数型的被动投资，也曾郑重地向大众推荐此安全可靠的投资方法。那如何对指数进行估值，进而选择哪种指数进行投资呢，他在长期投资实践过程中开创性地提出了盈利收益率方法。

1.定义

盈利收益率一点也不神秘，其实就是我们经常说的市盈率的倒数，市盈率PE=P/E，即市值/盈利，盈利收益率=E/P，即盈利/市值，可见，盈利收益率就是代表我们以当前的价格买入后所取得的收益率。

原本用市盈率这个指标，是为了方便看出我们回本的年限，比如10倍市盈率，即P/E=10，也即P=10E，代表我们在十年内的盈利E能够达到我们付出的本金P，但我们用着用着就再也没有人关心市盈率原本的含义了，所以我们动辄购买50倍，甚至100倍市盈率的股票（指数），很少会想到我们需要50年，甚至100年才能收回本金。

格雷厄姆的盈利收益率，只是把市盈率做了一个倒数，但让我们的收益率一目了然，比如10倍市盈率，盈利收益率即10%，50倍市盈率，盈利收益率即为2%，100倍市盈率，盈利收益率即为1%。

明白了盈利收益率的定义，那我们接下来看格雷厄姆在什么情况下买入指数，什么情况下卖出指数。

2.买入标准

盈利收益率达到多少才足够便宜值得买入呢，格雷厄姆认为有两个标准。

2.1盈利收益率超过10%

这是格雷厄姆观察总结股市历史估值得出的结论，他发现历史上大多数国家的股市在熊市最低谷的时候都能够达到10倍市盈率以下，也就是说，市盈率达到10倍以下代表市场整体已经处于低估状态，此时买入未来大概率会上涨。

从美国历史看，市盈率大部分时间处于10倍至20倍之间，香港和美国类似，我们大陆A股波动性大，大多数时间处于10倍至60倍之间，总之我们可以发现，一旦市场整体市盈率处于10倍以下，那真的是很便宜了，值得买入。

此时买入，我们大概率能够取得10%以上的收益率。

2.2盈利收益率超过国债收益率的两倍

国债收益率代表的是无风险收益，也就是说当盈利收益率超过无风险收益率的两倍时可以买入。

背后的原因是，股票是有风险的，我们投资于股市，必然要求有一个风险溢价，也就是说我们要求的收益率要超过无风险收益率，不然我们直接投资于无风险国债就行了，这个风险溢价是多少呢，格雷厄姆认为应该是1倍的无风险收益，太低了没法覆盖掉风险，太高了我们可能会错失投资机会。

上述两个标准只要满足其一即可投资。以国债收益率为代表的无风险收益率是动态变动的，要看当时具体的情况以作比较。

当然，我们每个人的风险承受能力不同，风险偏好不同，可以在上面的标准基础上根据自身情况进行微调，但只要确定了，就不要随意修改。

3.投资策略

定投。这是符合绝大多数普通人的投资策略，只要指数符合以上买入标准，我们就可以定投对应的指数基金。这样我们就可以把成本控制在比较低的位置，成本低了未来收益率就高了。

之所以定投，一方面是我们可以把资金比较均匀地分布在各类低估指数上，平滑我们的成本，另一方面，也是因为对于绝大多数人来说工资是最主要的收入来源，每个月定期收进来，我们通过定投，每个月定期投出去。定投显然不适合当下就有一大笔资金等待投资的土豪们。

4.卖出标准

盈利收益率低于债券收益率

也就是说，如果我们能够找到相对于股票指数基金来说，风险更低，收益更高的品种，那我们就应该逐步卖出指数基金，买入新的品种。

在实践中，风险更低收益率更高的最大可能是债券基金，长期收益率为6%左右。

5.适用范围

再好的东西也是有它的适用范围的，或者说再完美的理论也是有它的前提假设的。

从盈利收益率的定义，我们可以看出这个方法仅适用于持续盈利且盈利稳定的指数，如果亏损，盈利收益率失效，如果盈利不稳定，那我们计算的盈利收益率就会很不准确，也没法使用。

具体指数上，仅适用于成熟期企业构成的指数上，比如上证50，上证红利，中证红利，恒生指数，H股指数等，成长股和周期股构成的指数不能使用盈利收益率法来判断。

总结：针对盈利稳定的指数，当盈利收益率超过10%（或两倍国债收益率）时定投买入，当低于6%时分批卖出，在两者之间时，持有不动。

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本文部分内容参考1976.3.6巴特勒对格雷厄姆的访谈、@银行螺丝钉《指数基金投资指南》