“ 对许多投资者来说，

股市是世界上最大的赌场。 ”

—— 杰里米·西格尔

这是屠夫的第 149 篇原创，全文 1900 字

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金钱永不眠，屠夫问候各位早安。

没有哪个股票投资者会不在乎自己的投资收益率，正如没有哪个赌徒会不在乎自己能赢多少钱。

然而他们都有一个共同的困惑 —— 是什么决定了股票的收益率？

面对这个困惑，不同人给出了不同的解释。

有的人从估值角度出发，对估值偏低的股票青眼有加；

有的人从公司前景出发，对更看重公司的发展潜力。

今天，我们继续跟随西格尔教授的实证研究脚步，通过一个真实而又简单的例子，思考决定股票收益率的关键因素。

01  一道选择题

一般投资者在挑选战胜市场的股票时，会优先考虑那些提供高收益、保持高增长的公司。

然而实证数据显示，对成长性的追求会使收益低于平均水平。

西格尔教授举过一个「埃克森美孚 VS IBM」的例子。

假设一名20世纪50年代的投资者手中有1000美元可供投资，目前有两家公司可以选择：标准石油（日后的埃克森美孚），或是一家更小、更有前途的公司 —— IBM。

在接下来62年里，这名投资者将一直持股不动，并将所有股息全部用于购买公司的股份。

如果你是这名投资者，你会怎么选？

02  价值与成长

为了你的决策有更充分的数据支撑，西格尔教授整理了两家公司在接下来62年的实际增长数据。

是的，连预测都不用，直接告诉你未来62年的【实际数据】，够慷慨了吧？

IBM公司与标准石油公司的增长率、估值与收益率 (a)

注：收益率指标选取年份为1957~2012年

（来源：杰里米·西格尔，《股市长线法宝》）

从表中的a部分可以看出：无论采用哪种华尔街的选股标准 —— 收入、盈利、股息还是行业增长 —— IBM公司的增长都远胜于标准石油公司。

就拿华尔街最喜欢的「每股盈利增长率」来说，在这62年里，IBM的年增长率比标准石油高出3个百分点。

除此之外，随着信息技术的发展，科技行业在市场中的比重由3%狂飙至20%。而同一时期，石油行业在市场中的比重锐减：由20%下跌了近一半（注意表中的a - ①）。

根据这些「成长性」标准，似乎IBM的股票是你的最佳选择……

可事实，并非如此。

03  价值决定收益

让我们再来看看表格的b部分。

IBM公司与标准石油公司的增长率、估值与收益率 (b)

（来源：杰里米·西格尔，《股市长线法宝》）

标准石油公司股票的年化收益率比IBM高出1% —— 这意味着什么呢？

假如你在62年后将投资变现，在标准石油上投资的100美元将变为1,620,000美元，几乎是IBM股票投资的2倍！

明明IBM在每一个增长率指标上都领先于标准石油公司，为什么投资收益却不如后者呢？

西格尔教授的回答很简单：

价值是你为所收到的盈利与股息

而支付的价格。

……

价值，决定了投资者的收益率。

04  股息与再投资

我们再来看看表格的c部分，就不难理解上述说法了。

IBM公司与标准石油公司的增长率、估值与收益率 (c)

（来源：杰里米·西格尔，《股市长线法宝》）

标准石油的平均市盈率几乎是IBM公司的一半，而平均股息率还比后者高出2个百分点。

换句话说，标准石油公司在价值上战胜了IBM，投资者们为IBM支付了过高的价格。

由于标准石油的股价较低，其股息收益率明显高于IBM。

如果投资者购买标准石油的股票并进行股息再投资，他们所持有的股票会是开始时数额的12.7倍；而购买IBM所累积的股票只是初始数额的3.3倍。

尽管标准石油公司股票的价格增值率（表格的b部分）落后于IBM，这家石油公司的高股息收益率为股东提供了更高的回报。

西格尔教授强调：股息是投资收益的关键驱动因素。

05  是什么决定了股票收益率

20世纪60年代，威廉·夏普和约翰·林特纳在资本资产定价模型 (CAPM) 中有一个基本结论：在一个有效市场中，投资者持续获得高收益的唯一途径是接受更高的风险。

这里说的“风险”，是指某项资产收益率与市场整体收益率之间的相关性，也叫贝塔系数 (beta) 。

然而在解释单个股票收益率之间的差异上，贝塔系数的效果并不明显。

以前面的例子来说，标准石油股票的贝塔系数远低于IBM，但收益率却要高得多。

也正是因为这个原因，尤金·法玛和肯·弗伦奇在1992年发表于《金融期刊》上的文章宣称“CAPM模型不是股票收益率的一种有效估计”。

为了解决收益率估计问题，法玛和弗伦奇找到了两种比贝塔系数更重要的因素：一种因素与公司的股票市值有关，另一种因素与股票的估值有关。

前一种因素，可以将股票分成小盘股和大盘股；

后一种因素，可以将股票分成价值型和成长型。

这两种因素交叉之后，投资者应该如何选择？

杰里米·西格尔教授再次发挥实证研究的威力，用上百年的数据为我们拨开收益率迷雾。

下周同一时间，屠夫继续为你带来“股票收益率迷思”系列，看看西格尔是如何看待估值的。

敬请期待！

​文：屠夫1868

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