拒绝给银行打工的企业, 股权价值增长率才是我们需要关心的

（个人浅见，欢迎友善探讨，不喜勿喷）

巴菲特曾说过，如果只能选择一种指标来衡量一家公司好坏，他认为是ROE。但是实际应用中，我发现，同样一个ROE水平的公司，有些股价表现不错，有些股价表现不怎么样。

因为有些公司融资发展，却并没给股东带来什么收益！所以今天探讨的内容是“股权价值增长率”，用以辅助ROE作为一个更直观的观测指标。

这里的股权是指区分于债券和少数股东权益的股权，对一般投资者，购买一个公司的股票，不是为了享受分红派息，就是为了享受股价增长带来的增值收益。

从长期来讲，分红派息和股价增长，回归到本质都是股权价值的增加。

谈论之前，首先深入理解一下财务杠杆

财务杠杆是什么？按照生活的例子理解：比如说我们贷款买房，或者借钱开店铺，这些都是动用了“财务杠杆”的表现，它可以近似理解为债务。

投资人通常非常关注的指标ROE的算法其中包括了一个权益乘数，而这个权益乘数就和财务杠杆密切相关。假设公司借鸡生蛋谋求发展盈利，那对最终的收入通常是会有一个乘数效应。

但真实的市场并不是这么简单，我们考虑以下可能1.借了钱之后经营不善没挣钱，还要给利息，或者拆东墙补西墙2.银行借不出来了或者债务压力太大了，跑去二级市场定增融资

第一种情况：企业的税后盈利必须能覆盖利息支出

但是并非企业盈利就可以了，还要能够覆盖利息和税收，最起码能覆盖利息支出，否则等于白给银行打工了！

我们看一个假设，A公司是用自有资金经营的非杠杆公司，B公司除了自有资金，还以10%的利率额外借了一笔钱来经营。假设两家公司的息税前利润都一样，在三种利润背景下，最后的股东回报率却出现了比较大的变化（如下图）：

@财务杠杆的作用原理

第一种情况，B公司以10的利率借款资产创造了14%的回报，借鸡生蛋，股东回报高于A

第二种情况，B公司资产回报10%刚好覆盖借款利率，白借，股东回报等于A

第三种情况，公司以10%的利率创造了8%的回报，倒亏，股东回报低于A

这里想举格力的例子还深入说明财务杠杆的影响

董明珠曾有一个著名的言论是：格力电器坚决不借款，实际这句话是在什么背景来的呢？在长虹倒闭后的那几年，家电行业经历过一个低迷期，但格力电器多年发展，坚持只利用无息债务（用自己议价权加大应付和预收，占有上下游的钱），而不借有息债务（银行的钱），在好日子就多积粮，存储大量货币资金，坏日子来临时才没有被剧烈下滑的营收现金和债务压垮，最后做成了国内空调的寡头之一。

也许她坚持一个道理：债务的杠杆加上容易，卸下难，所以不如一开始就保持不借钱，哪怕被别人批评古板，也在某些环境有正确的一面。

第二种情况：不要以为股东的钱就是风吹来的

实际上股权也是有成本的，而这种成本更为隐性

很多个人投资者这里也许没有那么清晰的意识，毕竟买了股票放着，公司又不给利息。

实际上这里的成本要考虑替代因素，就是这钱我不投资股票，放银行一年也有个定期利率吧，投资了带风险的股票，预期的收益应该要比无风险的高一些才行——这就是风险补偿机制。

股权的资金成本就是由无风险利率+特定的风险补偿因子构成的，我们可以平均化假设为8%

一旦预期某公司未来创造价值的能力低于股权成本，专业的投资机构有可能卖出股票，做更好的选择，因为继续承担风险持有该公司已经不划算了。

这里举一个二级市场中的现象作为例子：老股民都知道，牛市一旦上市企业定增，起码也值几个板，熊市定增就不是什么利好了，跌的概率远大于涨，这只是因补跌或者补涨吗？

其实不然，牛市时，风险资金（俗称的热钱）很多，按照供需原理，要求的风险补偿就会比较低；熊市时候，风险资金量少，要求的风险补偿就比较高，稍有不及预期的风吹草动就可能砸盘出货。

而且熊市通常伴随着经济下行预期，在经济下行预期下，如果一个企业本身就带有不少的债务，还要去二级市场融资刮股东的钱，现金流明显趋于紧张，所以股民大概率是要用脚投票的。

怎么计算一家公司的钱有多少是给债权人创造的？多少是给股东创造的？

只要我们知道债务的成本和占比，股权的成本和占比，就可以进行一个快速简单的测算。

但实际应用中，点开F10看到公司财务三大报，并没有一栏单独写出：债务性资金带来的支出是多少钱，只能在利润表里看到财务费用，我们只能根据年报中的单独列项找到财务费用那一栏并且具体考虑。

@F10只能看到财务费用

@年报中的财务费用则包含具体项目构成

注意：为什么财务费用不等于债务资金带来的支出？我们从财务费用的会计构成（如上图可以看到）发现，

其中财务费用是扣减了利息收入的，而利息收入通常是金融资产带来的利息收益，和债务性支出并没有关系；

而汇兑损益也有很多种可能，比如

公司因向银行结售或购入外汇而产生的银行买入，卖出价与记账所采用的汇率之间的差额，

如果汇兑损益是由于公司筹集外币债务资金引起的，则构成债务资金成本；

如果汇兑损益是由于公司在经营活动中的外币应收账款和外币应付账款引起的，则应当为营业费用；

如果汇兑损益是由于公司持有外币金融资产所引起的，则归入金融资产收益

在实际应用中，汇兑损益一般是由经营活动的外币应收应付，或者外币金融资产带来的，如果是债务性资金，公司的年报在借款分类中通常会有说明，如下图

@新宙邦17年年报短期借款分类

手续费支出，担保费，未确认融资费用都算作是债务性支出，那么其它财务费用一般是什么呢？其它财务费用典型的有融资租入固定资产发生的融资租赁费用等，我认为也属于债务性支出

而承兑汇票贴息不应该属于债务性支出：这里面承兑汇票的贴现是申请人由于资金需要，将未到期的银行承兑汇票转让于银行，银行按票面金额扣除贴现利息后，将余额付给持票人的一种融资行为。所以应该属于利息收入的损失，但不等同于债务性支出。

理清了计算原则，就来动手做一个EXCEL表格

我选了三家新能源中游的企业，分别是当升科技（正负极），杉杉股份（正负极）和新宙邦（电解液）

@当升科技，杉杉股份，新宙邦对比

注：大多数计算都在项目里列出简单的方式，或者财报里直接有列举，最后一项股东权益超额增长率我的算法是：（负债和股东权益合计（12）X ROE（14）- 有息债务期末数（8）X 债务资本成本率（10）)/归母股东权益合计（11）-8%

说明：这个计算是我自己设定的，用以观察企业多大程度给股东创造超额收益

为什么要减8%呢？因为这个8%仅仅是股权资金持有这只股票的底线，所以扣除了看增长比较好。如果最终结果是负值，说明企业在拿股东的潜在利润去补贴债权人

如果最终结果低于ROE，不能说明增长不达预期，而是说明企业在扣掉股权和债权资金成本之后，为股东创造的超额增长率没有ROE那么好看，所以传统基于ROE进行的估值，也许会存在偏高的情况，这个假设我还没去做大量数据的验证，仁者见仁智者见智。

有意思的是我发现，杉杉股份的计算结果债务资本成本率均超过了5%，这和一般公司平均2.2%-5%的债务成本不符合，债务成本明显偏高

对比三家公司的资产负债率，发现杉杉股份是最高的，达到了50.84%，其它两家公司均在30%多，而杉杉股份行业偏高资产负债率，并没有带来多少超额收益，16年和17年，均不如其它两家公司

横向对比16-17年的表现，发现了一个什么问题？没错，这样子计算，会加大数据观测的弹性，所以相对好坏一眼便知。

而它和股价实际波动也有一定对应关系：

当升科技16-17年，超额增长率翻了5倍左右，股价在16-17期间最高涨幅达到了4倍；

杉杉股份和当升科技的业务类似，但16-17年数据明显弱于当升科技，股价在16-17年仅有2倍多涨幅，且回撤幅度也较大；

新宙邦业务不完全类似，但是也是新能源中游产业链，16-17年数据表现稳定，2年最大涨幅也有2倍多，但回撤幅度小于前两者。

总结与思考

据此我做一些假设，就是超额增长率向上变化的弹性越大，对股价影响越大。但是绝对值要达到一定程度，目前观察, ROE和股东权益超额增长率最好是大于15%的。

但是ROE大于15%就一定是好股票吗？

如果资产负债率过高，且债务成本过高，那就不一定了；

周期股某1，2年ROE很高，其余时候甚至亏损；

利润是质量也是很需要考虑的；

这里面暂不讨论周期股。对于大多数公司利润质量非常的重要

公司的当期利润是投资收益占比很大？（比如华谊影视）还是变卖资产？还是拿了高额的政府补贴？这些都会拉低利润的质量，导致ROE出现了注水的情况。

且一旦利润质量注水，很容易像巴菲特说的：如果你在厨房发现一只蟑螂，背后可能隐藏着一窝！意思就是一旦有不良迹象显露，实际问题也许还要严重许多。

所以下一篇内容，我大概会讨论这个话题：你通过ROE找到的“好公司”有没有注水？论企业盈利的质量

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