估值偏见是超额收益的源泉

资产估值对职业投资人及机构投资者来说，是决定一个项目成败的关键。多年来的生意实践告诉我们，估值偏见处处存在。我们赚钱的途径包括估值差，折价差和利息（股息），而其中的估值差，就是市场对资产估值的偏见造成的。

比如港股市场基本上是高盛摩根这些美国投行控制，他们的研究报告左右着公司的市场价格。要了解他们如何估值，就必须站在他们的角度看问题。大家有机会可以看看美国权威的估值专家，纽约大学斯特恩商学院金融学教授Damodaran有关估值的论述。

中国在这些外资投行眼中属于新兴市场，而对新兴市场的资产估值，国家风险的权重要大于资产本身的权重。换句话说，在对中国资产估值过程中，他们首先要把中国可能动乱及破产的风险加入估值参数，在此基础上得到的估值肯定比我们通常计算的要低。因为我是中国人，他们认为的这些风险我认为可以忽略不计，反倒是如果让我对美国公司估值，由于缺乏了解，可能最后的结果同样要进行风险调整。

这就是对国情的不了解造成的估值偏见的一种情况。比如去年初内房股行情就是对这种偏见的纠正过程。现在正在发生的案例就是SOHO中国，可以参考一下A股上市的商业地产公司，谁能指出哪家公司的市值低于净资产？要知道这类公司的资产不是容易贬值的设备和存货，而是土地和附属建筑。由于土地与货币之间吊诡关系（由于不是重点，这里不展开讨论），以低于净资产的价格交易是极其荒谬的，尤其是占据中国核心地段的商业地产公司。

再比如行业是不是越大越好？合景泰富与地产龙头的PB值在去年年中时曾经达到0.6：5，这个结论似乎正确。规模经济本身没错，比如格力由于出货量大，每年铜的采购价格可能比同行低2%（我听格力董秘望靖东在股东大会是这样介绍的），但对于项目类公司的地产行业，情况真是如此吗？

翻开地产公司的财报，你会发现最大的成本不是建筑安装中间费用这些一般企业占大头的费用，而是土地和资金成本。如果你告诉我房地产公司每年的利息支出是利润的两倍，我一点也不惊讶。前段时间合景债务置换的美元利息5点多，而同期的一家地产龙头却超过9，这看似4个点的差距对应就是上百亿的利息支出差距。

恒大许老板说要从项目型公司转型到投资型公司。其实对于项目运作角度看，除非实力太细无法入场，否则像合景这样中小型公司并没有什么规模劣势可言。比如联合龙光的香港鸭脷洲一百多亿港币项目，即使被财大气粗的本地财团讥讽为“癫标”那又如何？广州土话不是猛龙不过江，项目本身的运作能力才是根本。

目前合景的PB值已经上涨一倍多到1.3而同期的行业龙头却低于最高的PB值，市场开始了估值纠错过程。幸运的是，我们把握住了这次估值偏见的机会，获得了不错的超额收益。

估值偏见无处不在，关键是要对所投项目有深入的了解和研究。只有比别人看的深远，才能赚的更多。

晚霞