香帅的北大金融课 ｜ 007 投资银行——兼并收购

本周内容主要在讲——什么是投资银行的兼并收购。

投资银行——兼并收购

这周，我们继续讲解投行最传统的一个核心业务，兼并收购。

第一天，讲了兼并收购的历史演变和本质特征；
第二天，介绍了一种特殊又重要的兼并收购，杠杆收购；
第三天，我们反向思考，讲授了反收购的一系列策略。

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兼并收购：企业的二手交易市场

投行另一个核心业务：兼并收购

很多商业嗅觉灵敏的同学应该已经注意到了，最近中国市场上什么东西最热？就是兼并收购最热。比如说，两大巨头阿里巴巴和腾讯，现在天天在搞兼并收购。

这几年中，阿里巴巴收购了300多家大大小小的企业。你耳熟能详的企业，优酷、高德，都已经被拿下了。腾讯就更激进了，收购了500多家企业，包括美国的暴雪、新加坡的 LevelUp 等著名的企业。就更不要说市场了，前一阵子我们老是听到滴滴和快的的并购案，携程收购了去哪儿，最近还疯传，摩拜单车要收购小黄车。

那你可能很奇怪，为什么市场上会存在那么多的兼并收购行为，企业不自己好好地搞经营，为什么要去折腾兼并收购这个事呢？其实，兼并收购和发行承销一样，也是帮助企业创造价值的。

在上周，我告诉你，投行在发行承销的过程中就像婚姻中介，要帮好的企业找到号的婆家。

其实兼并收购也有点像婚姻市场，只不过这个市场有点不一样，它是再婚市场，它的目的是通过资产的重组来提高效率，实现价值。

具体而言，兼并收购一共有四种创造价值的模式，下面我们一个个地来讲。

兼并收购四种创造价值的模式

• 规模和协同效应

简单地说，就是如果企业太小，太分散的话，各自为政，市场分割，就不利于业务的协同和行业的标准化，这样就会产生一个成本过高，效率过低的现象。这个时候如果有兼并收购，就会大幅地提高效率。

我们来看一个例子。世界第一次大规模的兼并收购发生在19世纪的美国，当时美国铁路行业兴起，全国居然有6000多家大大小小的铁路公司，而且这6000多家公司各自为政，有时候你会发现一条不长的铁路上，居然有2、3家公司在运营，铁轨的尺寸都不一样，铁路的价格也很混乱。

所以，当时整个美国铁路的效率是非常低的，这个时候，美国最大的银行家—— J.P.摩根就发现了这个情况。然后他就发现，这里面其实有一个可以提高效率的机会，就是把这些铁路公司全部兼并整合起来，所以当时他就联合了美国最有钱的富翁范德比尔特开始做这个事。怎么做呢？就是大鱼吃小鱼，小鱼吃虾米，把大大小小的铁路公司合并，把铁轨的标准也统一，然后派驻人进入各个公司的董事会，加强管理，进行一系列的资产重组。

据说，当时大概有1/3的铁路公司都加入 J.P.摩根 和 范德比尔特 的兼并收购的体系。在此之后，美国的整个铁路系统的面貌就变得焕然一新，变得非常地高效。所以，这是一个关于兼并收购能够产生协同效应、规模效应的很经典的例子。

其实，不单单是美国的铁路系统，那些你耳熟能详的美国巨头企业，像美国钢铁公司、通用电气公司、美国电话电报公司，其实都是通过兼并收购而来的，然后在这个兼并收购的基础上产生了规模和协同效应。

• 分散风险，多元化经营

一个企业如果业务很单一的话，它可能就会受行业景气与否的影响比较大，这时候，你如果把自己的业务拓展到其他的领域，就可以规避这种周期性的风险。

这种类型的兼并收购，出现在上个世纪的60年代。当时，有一个著名的理论，叫做风险分散理论（Diversification），就是说不要把鸡蛋放在一个篮子里，这个策略本来是运用在股票投资上的，后来投资银行家们就感到，这个理论完全可以复制到企业上，是个巨大的商机。

像摩根和高盛这种投行，就开始四处撮合企业搞多元化经营。一种是纵向的，就比如说房地产的企业，可以去并购上下游的家具、装修企业，这样不仅可以产生协同效应，还能够分散风险。另外一种是横向的，比如说你是做烟草的，可以跨界去做健康视频，这样又拓展了业务范围，提高了经营形象。

而且最重要的是，你经营不同的行业以后，东方不亮西方亮，这个行业不赚钱，另外一个行业还可以挣钱，这样，风险就降低了。

• 专业化瘦身

多元化经营是有好处的，可是如果多元化经营过了度，它也有坏处。为什么呢？企业大了，不同的行业在一起，管理上的难度就增高了，机构臃肿起来，那种协同效应不但可能不能实现，反而会有副作用。所以，到了七、八十年代的时候，人们就发现，真宗多元化经营可能是过了头，于是就开始了新一轮的兼并收购，可以把它称为“专业化瘦身”。

专业化瘦身就是把那些自己不擅长的业务、非核心的业务，不太好管理的业务都给分出去，分给别人管，这样可能各得其所。

因为我管不好的，可能别人可以管得好。

其实像我们现在证监会在审核企业上市的时候，老是要求企业要突出主营业务，其实这个原理也就是专业化瘦身的原理。通过专业化瘦身以后，企业的效率也是可以大幅度提高的，七八十年代以后，就兴起了一轮专业化瘦身，突出主营业务，增强企业核心竞争力的兼并收购的浪潮。

• 强强联合

这有点像那种门当户对的婚姻，意思是说，你是一个很好的企业，我也是一个很好的企业，但是我们的特性、特质不一样，我们的资源放在一起，可能有很强的互补作用，而且甚至更可能产生化学作用，让我们彼此变得更强，还可以开拓更大的市场，达到一加一大于二的效果。

这里有一个很著名的例子，就是在上个世纪末的时候，有一个世纪并购的案例，美国在线收购了时代华纳。美国在线当时的线上资源特别地好，时代华纳是线下资源特别好，所以当它们两个强强合并以后，就可以产生无数的遐想，有很大的想象力空间。这是一个1000多亿美元的并购案，在当时产生了很大的反响。

这种模式，到现在其实也是非常非常流行的。最近你在市场上看到的很多并购案，都是这种模式。比如说，阿里巴巴收购高鑫零售，就是采取这种方式。阿里巴巴有很好的线上的零售资源。高鑫零售有很强的线下零售网点，那么它们一结合起来，就实现了“马爸爸”一直在说的新零售。

所谓新零售就是要线上线下结合，开拓新的市场，这个市场是一个空间和想象力都非常大的市场。

这样的例子其实还有很多。亚马逊为什么去收购全食超市，腾讯为什么去收购永辉超市呢？其实背后的逻辑都是一样的，看中线上资源和线下资源的结合，强强结合，要把新零售这么一个巨大的潜在市场给挖掘出来。

• 投行始终推动着兼并收购的发展

投行始终推动着兼并收购的发展

刚才我们梳理了一下，兼并收购有四种模式，从而满足企业的需求，满足市场的需求，创造了价值。通过刚才的梳理，我们也发现，兼并收购背后，这种创造价值的方式其实也是经过一个时间的变化，然后发展到今天，强强联合这种模式变得越来越普及。

最后我还要强调一下，兼并收购这种业务模式是投行给创造出来的。在兼并收购的过程里面，投资银行的作用也是非常重要的。

首先，它要能发现价值创造的机会，所以这就要求投资银行家具有很好的战略眼光。

其次，你发现了这个机会以后，还要有很好的资源去整合和推动，这些资源就包括人脉资源、很高的沟通和协调技巧，以及资金资源。

最后，还需要有各种的专业知识。

而且，随着金融市场的发展，你会发现金融上专业知识变得越来越重要，覆盖了很多方面。

比如说，在合并的过程中间，两方的资产评估怎么做，要有会计审计的知识，和法律的知识，而且现在的兼并收购经常是跨国的，所以你要有国际监管的知识，涉及到不同的行业，你对这些行业还要有很多真正的理解，相关企业的专业知识你也需要有。

所以，回顾一下兼并收购的这个发展历程你就会发现，投资银行不但发明创造了各种兼并收购的模式，而且推动了整个兼并收购业务的发展。

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杠杆收购：华尔街的黄金游戏

杠杆收购：华尔街的黄金游戏

今天我们来讲一种特殊的兼并收购，叫杠杆收购。

它特殊在什么地方呢？它就是用很少的自有资金去撬动很多的外部资金来进行收购，就像用了一根很长的杠杆。

前一阵子，有个新闻家喻户晓的“小燕子”赵薇被证监会处罚了。为什么呢？就是她用了太高的杠杆去进行收购。当时，是一个价值30亿的企业，她自己只出6000万来买。等于说你买100块的东西，自己只出2块钱，借了98元，用50倍的杠杆来玩一个蛇吞象的游戏。这就是今天我们要讲的杠杆收购。

• 投资银行家是怎么玩杠杆收购的？

你可能会感觉，这个杠杆收购可能是个很坏的东西，这不就是空手套白狼吗？但是，这话很不精确。杠杆收购可以是天使，也可以是魔鬼，关键就看你怎么做。

首先，我们来看一下，这个杠杆收购到底是怎么兴起的。杠杆收购和所有的兼并收购业务一样，也是起源于投行。它是上个世纪60年代，一个叫科尔伯格的美国投资银行家发明的。

当时市场上有很多家族经营的小企业，经营不错，盈利很稳定。但是业主现在老了，就想把公司卖掉套现。但是，业主又经营了这么多年，企业就像自己的儿子一样，业主对企业有感情，想继续经营和管理企业。用今天咱们的话说，就是想卖掉所有权，保留经营权。

但是当时市场上的情况是这样的：只有大公司有钱买企业，买了以后，小业主很难保持控制权。科尔伯格是美国的大投行贝尔斯登资深的银行家，在1965年的时候，他遇见了一个卖假牙填充物的小公司，这个公司规模不大，但是利润特别好。老板已经年过花甲了，身体差了，这个时候他就想给家人留一笔钱，但是自己也没有那么老，还想继续经营公司。

科尔伯格就给他估算了一下，这个公司的市场价格大概是950万美金，他想了想，就决定另辟蹊径，做一个杠杆收购。具体地说，就是科尔伯格自己掏了150万美金，然后利用自己的人脉和资金实力，从各个渠道集资借了另外800万美金，等于就是用85%的杠杆率将这个公司买了下来。买下来以后，他说自己不要控制权，让原来的这个老板继续经营。那800万的债务就用公司赚的钱还本付息。

4年之后，这家企业经营得非常稳健，负债率也慢慢地降了下来。所以这个时候，科尔伯格再次运用自己很高潮的包装和销售能力，把这个公司打了包，重新上了市，赚了8倍的利润。

所以，杠杆收购一点也不复杂，它就是借钱买企业，然后用四两拨千斤的办法取得企业的所有权。

通过这个故事，其实你会发现，和我们刚才讲的“小燕子”的例子不一样。杠杆收购完全是可以多放共赢的。企业主套了现，保留了经营权，然后投资银行用4年的时间赚了8倍的利润，年化回报率接近70%，而同时那些借款给他的人也获得了稳健的利息收益。

所以，在这个案例之后，科尔伯格就联合了另外两个年轻的投资银行家，一个叫克拉维斯，一个叫罗伯茨，用这3个人名字的第一个字母成立了一个叫 KKR 的基金公司，在市场上募资，专门来做杠杆收购的生意。

• 成功的杠杆收购需要满足的三个条件

成功的杠杆收购需要满足的三个条件

现在你已经明白了，杠杆收购不一定是坏事，它可能实现多方共赢。但是，实现多方共赢其实是有条件的。有哪几个条件呢？

第一，从刚才我们这个例子里，你就会发现，公司的现金流或者说利润，一定要非常地充沛和稳定。因为如果现金流不稳定，不充沛，还不出利息的话，企业很容易就破产了。比如说一家生物制药公司，就算利润好，但是今年利润好，明年利润不好，只要哪一年还不上本，付不上息，企业也会倒闭的。所以，第一条就是企业的现金流一定要稳定和充沛。

第二条，就是你真的要能够找到那种又有能力，又靠谱的公司管理层，能够大幅度地提高企业的经营业绩，还要能够削减成本。为什么呢？因为杠杆收购以后，企业的负债率就很高，还本付息的压力会很大。所以，如果不能够削减成本，提高经营业绩的话，那种高负债企业就会像走钢丝一样，很容易出问题。

第三条，就是杠杆率也要适中，融资计划要和企业的经营状况吻合。因为杠杆率，比如像刚才说的50倍杠杆率，会给企业带来太大负担。还有，就是企业是长期融资，还是短期融资？偿还条件到底是什么？这些都会对杠杆收购的成败造成巨大的影响。所以说，听上去杠杆收购这个业务很简单，就是借个钱，买个企业，但是它非常考验投资银行家的智慧。你怎么选择标的，怎么筹资，融资计划怎么定，怎么改组企业，怎么退出，每一步都非常地重要。只要所有的方面做好了，你才能够实现多方共赢。

就像我们刚才例子里说的，科尔伯格做好了，就能够帮助这种中小型的家族企业转型，还有他可以换掉那种不得力的管理层，提高整个企业运营的效率和估值水平，让中小股东受益。

比如说，刚才我们说到，科尔伯格组建了一个叫 KKR 的杠杆收购基金，它在2002年的时候就收购了加拿大的黄页公司，然后他们经过研究以后发现，加拿大的这些员工一天只打两个电话，这里面可以提高的空间太大了。所以 KKR 就聘请了一个人力资源专家，重新设计了一个管理机制，然后规定，每个员工每天必须打20个以上的电话。这么一来，只用了半年时间，公司的销售额就翻倍，很快地就实现了盈利。

还有，就是大家很熟悉的例子，2015年的时候，宝能打算杠杆收购万科，在它举牌收购万科之后的14个交易日内，万科的股价被拉了5个涨停板，不少万科的中小股东当时做梦都笑醒了。所以说这种杠杆收购就好了的话，可以帮助中小家族企业的转型，可以换掉不得力的管理层，很多时候中小股东还可以受益。

• 高杠杆率也会压垮企业

杠杆收购需要具体问题具体分析

高负债率，其实也很容易拖垮企业。比如说有一个非常著名的案例， KKR 在1986年的时候用246亿美金的价格收购美国最大的烟草公司，雷诺兹·纳贝斯克。当时管理层和投资银行尔虞我诈，有一本畅销书叫做《门口的野蛮人》，写的就是这个案例，导致后来杠杆收购就称为“门口的野蛮人”。

当时 KKR 在这个案例上就用了非常复杂的结构化融资方案，杠杆率高达90%多。但是，后来随着烟草行业慢慢地下行，一个很好的企业被过高的负债率压得喘不过气来，效益一路下行。

一直到1995年， KKR 以零利润退出。尽管在80年代的时候，这件收购案闹得沸沸扬扬，但是这无疑是一个非常失败的杠杆收购的案例。所以，高负债率很容易拖垮企业，这就是为什么赵薇这种用50倍杠杆收购的案子，在中国会被监管层果断叫停的原因。因为杠杆率高到这么一个程度的话，不是要正经搞好企业的做法，看上去更像一种投机和套利的做法。

所以，杠杆收购既不是天使，也不是魔鬼，要具体情况具体分析。现在，中国的情况和美国的60、70年代有点像。你看，有一波50年代的企业家已经慢慢地开始进入退休的年龄了，他们的下一代基本上都是80后和90后。这一代人的生活方式更加多样化，很多人根本不愿意接受家族企业，所以很多的中小企业，现在就面临着杠杆收购的情况。再加上现在全球利率低，资金便宜，所以我们看到的未来的趋势是，在中国会出现一批杠杆收购的浪潮。这个趋势肯定是值得投行和企业注意的。对于普通百姓来说，也不妨关注这样的企业。为什么呢？因为就像我刚才说的，一旦进入杠杆收购，这种目标企业就会相当程度的溢价，是很好的投资标的。

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毒丸计划：如何抵御门口的野蛮人？

毒丸计划：如何抵御门口的野蛮人

这两天，一直在讲兼并收购、杠杆收购。在前两天的课程里，我也跟你讲过，在兼并收购的过程中间，投资银行会到处去帮收购方寻觅猎物。但是，很多目标企业，不愿意束手就擒，所以它们也会雇佣投行，设计各种的防御方案，然后在资本市场就上演了很多精彩的对攻战。所以，今天我们就从这个维度来看看，企业为什么要反对收购，以及它们有哪些策略可以来反收购。

• 恶意收购：抵御门口的野蛮人

要讲这个反收购的策略，我们就得从恶意收购和协议收购说起。

在前两天讲了，企业的兼并收购像婚姻市场，一种是双方情投意合，坐下来协商怎么操办婚礼，这就叫“协议收购”。投资者和目标公司的股东，就进行私下的协商，然后商量我们的价格是多少啊，怎么来实现控股和兼并的目的。和协议收购对立的另外一种就是“霸王硬上弓式”的恶意收购，收购公司不经过目标公司的董事会的允许，就强行进行收购活动，希望取得控制权，成为大股东。

比如前年，沸沸扬扬的“万宝之争”中，“姚员外”就是想入主万科的董事会，所以被王石的管理层斥为“门口的野蛮人”。

恶意收购，一般的目的就是，我要取得这家企业的控制权，控制董事会，所以原有的管理层自然地就很容易被取代或者架空。比如说新浪的王志东，上海家化的葛文耀，这些都是我们中国人很熟的企业家。当时都是因为和投资方的分歧，最终离开了自己一手养大的公司。所以，当收购方来的时候，如果一个目标企业不愿意就范的话，它肯定就会奋起反抗，所以它就会联合自己的投资银行设计种种的防御策略，击退收购者。

像你狠熟悉的高盛，就是在七、八十年代，美国兼并收购的浪潮中，以策划和支持反收购的浪潮中，以策划和支持反收购而著称的。它策划了当时美国的电池巨头 ESB 反击加拿大公司 INCO 的恶意收购，帮助美标公司反抗百得公司的恶意收购，这一系列的经典案例都是出自于高盛之手。

现在你知道了，为什么企业要反收购，我们再来看看到底有哪些办法可以抵御这些“门口的野蛮人”。

• 毒丸计划

为了应对恶意收购，采用不同的“毒丸计划”和“白衣骑士”

比如说吧，毒丸计划就是在市场上非常常见的一种策略。毒丸计划的正式名字叫做“股权摊薄反收购措施”。它的原理很简单，就是让除了收购方以外的所有股东能够用超低的价格买到新股，然后把恶意收购者的股权稀释掉，增加它的收购成本。

更形象一点说，毒丸就像武侠小说里边写的，包在蜡油里边的一颗毒药，只有当恶意收购发生的时候，毒性才会触发，让这种恶意收购者中毒、退兵。

如果你觉得这个概念很抽象的话，我就给你讲一个毒丸计划的经典案例。2005年的时候，新浪网就用毒丸逼退了盛大游戏的恶意收购。

当年年，盛大游戏风头正劲，陈天桥登顶了首富位置，他就将下一步的发展方向定在了传统行业，所以在暗地里就开始在二级市场不断地收购新浪的股票，也不跟人家新浪的董事会打招呼。

一直到2005年2月19号，盛大突然发了一个很简短的声明，说已经持有高达19.5%的新浪股票，是新浪的第一大股东。更重要的是，由于这两家企业都是在美国上市的，按照美国的法律，一旦盛大持股达到20%，新浪和盛大就得合并财务报表。那么作为第一大股东，盛大酒会成为新浪的实际控制人。

所以到这个时候，新浪才如梦方醒，意识到它自己面临着一场恶意收购，管理层就紧急开始了反击，然后他们在自己的投行，摩根斯坦利的帮助下，联合了很多律所，迅速地推出了毒丸计划。

具体地说，当时新浪的股价是35美元，这个计划就是让除了盛大之外的所有的老股东用15块钱的超低价格购买新浪的新发股票，进行增持，然后把盛大持有的股份给稀释掉，让他们就卡在19.5%，达不到20%这个坎儿。如果盛大在二级市场再买的话，就再发行，再稀释，让盛大永远达不到20%。

这个计划一推出以后，盛大被逼退了，就坐下来，和新浪谈判。但是新浪特别地决绝，就说不管你提什么条件，我就是不同意你进入董事会。所以，最后陈天桥没有办法，智能慢慢地分3次把自己买下来的这些新浪股份减持干净。他的这次恶意收购就宣告失败了。

• 白衣骑士计划

说到这里，很多同学可能会想，刚才我们不是说到闹得沸沸扬扬的万宝之争吗？为什么万科当时不使用这个毒丸计划呢？

实际上当时市场上也有很多自媒体说，万科应该实施毒丸计划来阻止宝能，这其实是不了解我们国家的法律背景。

因为毒丸计划的实施是有法律条件的，毒丸计划为什么在美国能流行起来呢？

美国实施的叫做授权资本制，所谓授权资本制就是公司上市以后，它可以授权董事会进行资本扩张，也就意味着董事会不需要经过股东大会，可以随时发行新股。

中国完全不一样，咱们中国实施的叫法定资本制，也就是说你发行新股，必须通过股东大会。那你想象，宝能已经是万科的第一大股东了，开股东大会，它怎么可能同意一个针对自己的毒丸计划呢？

所以，在中国的法律环境下，毒丸计划实施的概率几乎为零。所以说，万科当时根本就没有办法实施毒丸计划。

那么万科采取的是什么呢？是另外一种反收购的策略，我们把它叫“白衣骑士计划”。白衣骑士这个词你一听就知道，就是王子来英雄救美，也就是在碰到恶意收购的时候，企业去找一个跟自己的企业有合作关系，但是又不想控制企业的有钱人来控股自己，驱逐哪个不受欢迎的登徒子，也就是恶意收购者，这就叫做白衣骑士策略。在万宝案中，最后入主的深铁集团就是白衣骑士。

白衣骑士策略在反收购战中被广泛地应用，比如前面提到的高盛帮助 ESB 反击 INCO 的恶意收购案例中，也是请来白衣骑士联合飞机制造公司协助，击退了 INCO 。

除了毒丸计划、白衣骑士之外，其实还有很多反兼并收购的策略。这些策略大多是在80年代的兼并潮中，被收购企业的投行、律所一起研究发明的。它们的目的都是很接近的，就是增加收购者的成本，从而击退敌人。

比如说有一种策略叫“金色降落伞”，就是规定恶意收购发生的时候，如果这个目标公司的高管被炒掉了的话，你需要支付大笔的离职费用，也就是增加收购的成本。

还有一种就是超级狠的策略，叫做“皇冠明珠自残计划”。也就是说被收购的公司，卖掉自己最核心、最值钱的资产来降低自己的吸引力，从而使这个收购失败。比如说，当时要是万科被宝能收购，万科可以大幅地折价，把自己的核心土地储备金全卖掉，那万科的价值立马就下降了。这一招，跟姑娘自残容貌，对抗抢亲差不多，是一种鱼死网破的招数，所以用得并没有那么多。但是在必要的时候，也会发生这种情况。

• 在恶意收购中看到盈利机会

现在你已经知道了很多反收购的策略。最后，再给你讲讲这些策略在创业和投资中到底怎么用。

第一点，就是这种被恶意收购盯上的企业，一般来说它是好企业，为什么？姑娘要是长得不好看，哪有狂蜂浪蝶来追逐啊。而且，在这种神仙打架，就是收购方和管理层博弈的过程中，大家都一定要尽力争取中小投资者，股价发生溢价的可能性是很高的。

有研究表明，平均的溢价，短期内能够达到30%以上。所以，当我们投资者看到这种重大资产重组消息的时候，不要以为和自己没关系。

如果你发现这种恶意收购的事情发生了，目标企业一般是非常好的投资标的。

第二点，对创业者而言，现在是一个创业家兼并收购的资本大时代，我在北大给这些企业高管上课的时候就曾经提到过，现在在这种强势资本面前，创业团队应该如何自保。像这些反并购的策略，在不同的土壤里，其实还有很多种变形。所有的创业团队，都应该好好地了解这些反兼并收购的策略。

所以你要穿上金铠甲，才能好好地去追逐自己的五彩祥云。

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延展话题：创始人怎么用较少的股权控制上市公司

这两周的时间，我们都在讲投资银行的传统业务，发行承销、兼并收购。你可以看到的是，在过去的几十年中，依靠超强的人脉、资金和营销网络，大投行在资本市场扮演着上帝一样的角色。它们既是财务顾问，又是信息和资金中介，赚取着超级丰厚的利润。

但是就像我们在上周的延展话题中说到的，时代变了，我们现在正处在一个资金不稀缺，好项目稀缺，企业家稀缺的宏观大背景里面。

所以，企业和企业家的话语权变得越来越强。在整个的发展趋势上，我们可以看到两个很明显的趋势：

第一个，是双重股权结构的流星，让创业者能够用较少的股份控制企业。

第二个，就是分散投行权力的联合承销越来越流行，投行的权力被分散掉了。

• 控制权之争：合伙人制度与A／B股权结构

去年的12月15号，香港交易所宣布，修改的上市规则，允许存在双重股权结构的新兴企业上市。

这个宣布出来以后，很多人感叹，早知今日，何必当初呢？为什么这么讲？因为2013年的时候，阿里巴巴本来是要在香港上市的，但是港交所当时特别顽固，坚决不同意同股不同权这种事情，所以才让阿里“远嫁”了美国。否则，如果当时阿里在港交所上市，那么现在的港交所，全球十大市值企业独占两员，岂不是风光无限？所以这里面，就牵涉到一个股权和控制权的问题。

你可能知道，一般的上市公司，是同股同权，一股酒意味着一票。但是，现在的创业公司在上市之前，为了快速地发展，可能会经历多轮融资，那么创业团队的股权就不可避免地会被稀释。有时候，甚至可能大权旁落，失去控制权。

比如说，大家很熟悉的乐视入主易道，就强势地派驻了新的管理团队，导致创始人周航最后出走易道。

还有，比如俏江南，当时鼎晖向俏江南投资了2亿元，但是中间也是因为各种波折，最后张兰被迫净身出户，离开自己一手创办的俏江南集团。

所以说，资本和创业者之间的控制权之争，其实是这些年，资本市场上的一个焦点。

阿里巴巴的情况跟很多创业团队一样，在发展壮大之前一定会经历多轮融资。它大概经历了4、5轮的融资，又经历了 B2B 业务在香港上市、退市这么几个轮回。所以到2013年准备重新上市之前，马云团队的股份已经被依稀到了10%左右，远远地低于日本软银集团和美国的雅虎。

但是，管理团队不愿意丢掉控制权，所以在重新上市之前，阿里的 CEO 陆兆禧就和港交所谈判，他想引入阿里的合伙人制度。就是说让现行的管理团队拥有董事会里多数董事的提名权，

比如说董事会现在有9个人，我们合伙人可以提名5个，也就是提名董事会里面的多数。所以，即使管理层只有10%的股份，也可以把阿里巴巴的控制权牢牢地抓在自己手里。

但是，港交所不支持这个合伙人制度。阿里管理层就认为，这是他们的底线。最后双方就谈崩了，阿里就远走美国的纽交所。而且在2014年以218亿美金的募资金额成为美国股票市场有史以来最大的 IPO 。而且到了2017年底，阿里的市值已经突破4500亿美金，是全球的第九大公司。

阿里为什么会落户纽交所呢？其中最大的原因就是纽交所允许A/B股制度存在。

A/B股制度，说白了就是同股不同权。公司在发行股票的时候发行两种，一种叫A股，一种叫B股。A型的股票就卖给我们这些普通的公众，B型的股票由管理层持有。B型股票的投票权是A型的10倍。

也就是说咱们拥有的是一股一票，人家是一股十票。你看，这样一来，马云团队用10%的股权就完全可以控制住企业了。所以这种制度的本质和阿里的合伙人制度是一样的，就是让创始团队能够用较少的股份来控制公司。

这种股权结构，要是在原来那种资本为王的时代，是想都不敢想的,但是宏观形势变了，科技密集型企业也兴起了，所以慢慢地也逼得交易所开始改自己的规则，美国的金融创新做得好就是在于这些地方。

美国在1992年的时候，就提出了新的上市标准，允许上市公司设立不同的投票权，在这之后很多创业企业都是采取的这个制度。比如说谷歌的两位共同创始人加上他们的 CEO ，三个人持有谷歌大概三分之一的B类股票。这样一来，他们就稳稳地把谷歌的决策权拿在自己手里。

更有趣的是，谷歌的创始人在上市之前就给自己的投资者写信，说新投资者对于本公司战略决策的影响将大大地小于他们在其他上市公司所拥有的影响，就是“傲娇”地表示，我们是最懂自己企业的，我们知道怎么更好地运营自己公司。当然了，事实也证明，他们确确实实是对的。

• 分散投行权力的联合承销

除了阿里、谷歌以外，还有 Facebook ，它采取的是双重股权制加表决权代理的结构，确保扎克伯格的绝对控制权。

Facebook 跟其他的公司一样，它也有A类和B类两类股票，B类拥有10票的投票权，A类仅有1票。扎克伯格拥有的是全部的B类股票。然后在 IPO 之后，扎克伯格还拥有超过半数的投票权，这样就保证自己对公司的绝对的控制力。而且 Facebook 还跟多家的投资者签订了一个叫表决权代理协议。它就对这些股东说，你们要买我的股票，就得同意，在某些投票场合授权扎克伯格，代表股东的所持股份进行表决。

所以， Facebook 的这个案例里面，扎克伯格的绝对控制权更加地稳固。

京东也是一样的。京东2014年在纳斯达克上市， 同样也是发行了A/B两类投票权，而且这一次更好玩，B类股票的投票权是A类股票的20倍。

所以，“大强子”用了更少的股权，就牢牢地把京东商城控制在自己手里i。除了双重股权结构以外，现在在明星企业的上市过程中，你也会发现另外一个趋势，就是对单个投行的依赖越来越少。

一般来说，在 IPO 的时候，企业在承销中间会找一两家作为主要的承销商。这个时候你会发现，主承销商的位置就很特殊了，对于发行价格、数量的影响都很大。

比如说2004年，腾讯在香港上市，当时高盛是作为主承销商。它帮助腾讯确立了上市的地点，发行的价格，还有数量等等。

到了阿里巴巴2013年上市的时候，世界已经变化了，它当时雇用了35家承销商，主承销团队由瑞士信贷、摩根斯坦利、摩根大通、德意志银行、高盛、花旗等6家大投行组成，而且每个投行，分管完全不同的部分。比如说瑞士信贷和摩根斯坦利负责招股说明书，还有监管上市以后有一个禁售期的工作。摩根大通就负责估值和发行。花旗银行负责对所有承销机构的销售人员进行培训，高盛负责股价稳定。

这样以来，6家投行各司其职，也就没有一家投行能够了解整个的状况了。阿里巴巴就把整个的发行承销的过程牢牢地控制在自己手里，防止了这种过度依赖某一家投行的情况。

当然，联合承销可能也有问题。比如说会使得协调的成本过高，所以这些投行也抱怨，增加了他们额外的工作。但问题是，好女不愁嫁，阿里巴巴当时定的路演是10天，结果只在仅仅2天的时间，所有的认购都已经完成了。

现在你会发现，近年来，多家拟上市公司都是采取的联合承销模式，京东和搜狗也是采取的这种联合承销模式。这就是之前一再强调的，这个世界是钱越来越不值钱，创业者独一无二的人力价值越来越值钱的时代。

世界潮流在变，企业的核心价值，企业的边界都在变，投行自然也在变。这就是为什么我们在课程里一再地强调，动态演化的过程。所以你如果拿一个固定的逻辑来套用金融市场的话，会永远陷在追赶的迷雾里面。

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本周问答：苹果和谷歌的垄断是好是坏？

这周我们都在讲兼并收购，从特殊的杠杆收购和反收购几个维度，讲述了兼并收购整个的过程，还有它的作用。很多同学都在问，兼并收购会不会带来垄断？比如说滴滴收购 Uber 以后，大家普遍的感受是补贴没有了，司机好像抱怨也很多，觉得滴滴越来越强势。

Q1：优秀企业兼并的益处是无可厚非的，可以带来更好的收益更规范的市场……但是这样长此以往会不会形成巨头企业对市场垄断场景了？

A：我觉得这个问题提得特别好，说明这个同学对市场的运作有很深的思考。这个问题的实质其实是企业规模和垄断中间的一个权衡，一方面兼并收购扩大企业规模，在这个过程中你可以改进效率，降低成本，这是正面的效果；但是另外一方面，市场规模过大的话可能会形成垄断，反而降低市场的效率。这里我觉得你要想真正地深入理解这个问题，就要对垄断这个概念进行深入的思考。

第一点，我想跟你讲的是，垄断不一定是坏事，大家现在可能一听“垄断”这个词就联想到“恶霸”的场景，其实不是的。垄断分好的垄断和坏的垄断，一个特别典型的例子是什么呢？

大家现在都知道，互联网时代是个强者恒强的时代，因为互联网有一个网络效应，它会加快这种资源的集聚，形成一种自然的垄断。但是一个企业如果是凭着垄断的地位固步自封，牟取暴利，这就是坏的垄断了；但是如果一个企业不断地改进服务，和社会一块共赢成长，然后依靠不断的技术进步来保护自己的垄断地位，这就很难说得上是坏的垄断了。

比如说Google，大家都知道它在全球的搜索市场上具有垄断地位，但它做了什么呢？你看它的系统都是开放的，它不是采取保护主义的色彩，而是不断地依靠技术进步来保护自己的垄断地位，然后为消费者提供更好的搜索服务，这就是好的垄断。

作为对比，咱们可以看到百度在中国的搜索市场上具有垄断地位，但这个垄断地位是怎么形成的呢？是因为 Google 退出了中国市场，然后获得垄断地位，但这个垄断地位是怎么形成的呢？是因为 Google 退出了中国市场，然后获得的垄断地位。

但获得了垄断地位以后，它并不是进行技术改进，为顾客提供更好的搜索服务，而是不断地在商业模式上榨取更多的利润，所以遭到了很多人的诟病。

这两种垄断我们可以看出，一种是好的垄断，一种是坏的垄断。所以兼并收购形成了垄断以后，你要具体的案例具体地分析，跟企业的文化和初心是特别密切相关的。

第二点，其实垄断是一个非常动态的过程，而且世界上没有哪一种垄断是可以永久保持的。比如说微软，微软在操作系统和软件行业是有垄断的，但是苹果虎视眈眈，微软你稍微造次可能就被干下去了；

还有以前的诺基亚、戴尔，这都是曾经具有垄断地位的企业，但是现在慢慢地斗被新兴的企业取代了，就证明垄断地位是动态的，不会永远保持，因为潜在的竞争者会不断地攻击你，取得你的地盘。

很多时候企业为了维护自己的垄断地位，防御一些潜在的竞争者，就会花精力打造“护城河”。比如说苹果，就打造了 App Store这样一个苹果商店，这是一个开发者的平台，又是一个收费的系统，当时确确实实是一个非常大的创新。

但是通过苹果自己的产品，形成了市场垄断地位以后，它就对自己 App 上的交易额开始收过路费，只要是苹果 App 上的交易额就要收30%的过路费，这是对营业额，而不是对最后的利润抽成，这比任何一个国家的税都要重得多。

这意味着苹果打造了一个商业的闭环，形成了对 App 应用入场权的垄断，这等于是用市场力量形成了一种行政垄断。

当然你可以说苹果形成这种垄断地位，确确实实是它自身强大，从2007年开始，在全球的智能手机市场上你也可以看到，苹果手机的性能性能特别好，用户的黏度特别高，所以所有的 App 开发者都必须接受这个30%的抽成。

商业行为没有办法用好和坏来评价，但是你比较的话就回发现，其实 Google 的安卓系统就是开放系统，连代码都是开放的，，所以它不带任何的垄断色彩，这一点上看好像Google的做法更佳符合互联网时代的开放进取精神。

苹果的垄断地位是不是就完完全全牢不可破呢？也未见得，比如微信，去年的时候就跟苹果发生过一次正面的交锋。苹果对微信的打赏都要收取30％的过路费，微信就坚决不从，因为它认为这个不是 App 的交易额度，最后微信宁可关掉了在苹果手机上所有打赏的功能，也就是说我坚决不接受这个30%的抽成。所以我觉得从这点上看，马化腾其实是挺有这种互联网极客精气神的。现在微信在做一件什么事呢？大家都知道他们在开发小程序，因为小程序是可以脱离 App 应用存在的，从这点上来说也是为了打破苹果在这个方面的垄断。

所以不管是对小程序的开发者来说，还是对用户来说，我都觉得这一仗特别地让人期待。从这个方面上看，我觉得咱们应该真心替中国的互联网企业打 call ，我们的很多产品已经处于从追随者往领航者转型的过程。

这是事例其实再一次地说明了，世界上没有一种垄断是永远牢不可破的，它是一个动态变化的过程。

所以当我们理解企业形成对市场垄断地位的时候，我们要从两个方面来看：

第一个就是你要区分什么是好的垄断，什么是坏的垄断；

第二个，你要意识到世界上没有一个垄断是永恒不变的，它是一个动态博弈的过程，会不断地遭遇到潜在竞争者的挑战。

Q2: 原来贷款买房也是一种变相的杠杆收购，购房者是利用自己小部分的自由资金，借入银行大部分的资金，用时间消化负责。开发商为了回笼资金，银行收取稳定的利息，三方达成合作共赢局面。作为投资者的购房人，如果买在好地段则升值潜力巨大，则三方共赢。如果买在好地段则升值潜力巨大，则三方共赢。如果房子不升反贬值，购房人偿付能力出现问题，那么存在的风险就是，购房人损失是房子被银行回收拍卖，银行失去稳定利息收入。那开发商的损失是什么呢？他已经收到资金了，看起来似乎没什么损失啊？

A：我猜这个问题其实也是很多人心里的问题。你看房价这么高，房地产商咋看咋像奸商，稳赚不赔。我来简单地给你回答一下这个问题，我们普通人进行杠杆收购，也就是贷款买房的过程中，这三方的利益诉求到底是怎么实现的，尤其是在房价下跌的时候，这三方到底会经历什么样的利益变动？

这里我们要区分两种情况：

第一种就是房价下跌，但是购房人的偿付能力没有出现问题，这时候购房人损失的是房子价值的下降，但银行在这笔业务上没有没有损失，房地产商在这笔业务上也没有损失。

在今年以来，北京一些边远地区的房价出现了稍微下降，有的下降5%、有的下降10%，但是这个时候没有人违约，就是购房人的收入足以支撑房地产贷款，所以没有人受到损伤，受损伤的是什么呢？就是购房者的财富效应，购房者感觉到自己的财富缩水了，其实没有实际影响。

第二种就是房价下跌，下跌得特别厉害，另外，购房者自己的资金出了问题，就是他的偿付能力出了问题的时候，购房人就违约了，我不付这一笔银行贷款了。

但是因为你的房子是银行的抵押品，银行就会把房子收回去拿去拍卖。这个时候购房人失去了房子，银行损失了稳定的利息收入，也损失了房子价格下跌的部分。

那么房地产商在这个上面是什么状态？咱们静态地看，房地产商在单笔的业务上并没有直接损失，因为房子已经卖出去了，但是如果动态地来看这个问题的话，开发商也是有损失的，因为开发商开发房子都是动态滚动开发的，这个房子卖出去，然后去开发下一个小区，或者说同一个小区的下一期。

如果房价的跌幅很大，开发商手里的存货就会卖不动，这其实跟我们金融市场上讲的流动性危机非常像，存货卖不动以后就需要低价出售，有时候越低价还越卖不出去，这个时候开发商的资金链就会出现问题了。而且由于开发商他们也是杠杆操作的，所以买地的资金经常是借来的，如果房价大幅下跌，房子销售不出去，他们的资金链就会断裂，也是有风险的。

最典型的一个例子就是在次贷危机中，美国四大房地产开发商，有的是市值折半，有的甚至退了市。所以，房价真正要大幅下跌的时候，三方利益都要受损，实际上这跟杠杆收购一样，也要满足三个条件：

一个是现金流，被收购企业的现金流要非常稳定；

第二个就是杠杆率不要太高；

第三个就是管理层靠谱。

其实换到购房里面也是一样的道理，购房者自己的收入要比较稳定，今天吃了上顿没下顿，那肯定是不能购房的。杠杆率不能够使用得太过分，另外就是你寻找的这些中介机构，最好是那种信誉比较卓著的大型机构，这样会比较好。

Q3： 像很多经济学家，比如亨利·曼尼就认为，恶意收购是悬在管理者头上的达摩克利斯之剑，它可以约束投资者，所以恶意收购可以约束管理层，然后保护中小投资者，您怎么看这个问题？

我觉得这个问题特别有意思，因为我觉得对这个问题的理解，不仅仅是局限在这个案例，其实更可以上升到对整个资本市场运作的理解。

我分两层跟你讲：

第一层，首先我们需要理解恶意收购这个概念对应的不适善意收购，而世界上也没有善意收购这回事儿，它对应的是什么呢？对应的是协议收购。

所谓恶意收购就是指协议收购谈不成，直接在市场上买股权进行收购，所以恶意这个词语针对的不适收购的动机，而是指的是收购的方式，所以无所谓褒贬。

那么资本市场上的玩家是什么心态？他们都是从个人利益最大化的角度出发来做某件事情的，这一点他们不会因为收购方式而改变。

有时候收购会对其他的人有利，比如说帮助帮助散户抬高股价，就像在万宝之争中“姚员外”的介入，就让小股民赚了几个涨停板，但是这是连带的效果，和“姚员外”的动机是没有关系的，“姚员外”的动机并不是要帮助散户，而是要控制万科。

其次，“恶意收购可能是约束管理层，保护中小投资者”，这个观点就更加片面了。其实恶意收购这个词在英文里叫 Hostile acquisition ，它有很强的时代背景，当时很多做恶意收购的投资银行家，被称为资本市场上的兀鹰，也就是秃鹫，就是说它们是以食用动物尸体上的腐肉为主的。这个词带有很大的贬义，这是为什么呢？其实我跟你举两个例子你就知道了。

比如有一个很著名的电影，叫做《风月俏佳人》，理查·基尔演的银行家，他就是专门买企业，然后大卸八块去赚钱的，所以实际上当时很多企业被买下来以后，就被这么分散卖掉了，引起了市场、社会、企业的非议。

你从这个例子里面很难看出，搞杠杆收购、恶意收购是要保护中小投资者的利益。

另外一个例子，大家经常在香港娱乐新闻里看到的一个大亨叫刘銮雄，他被称为著名的“股市狙击手”。股市狙击手是什么意思呢？他其实经常用这种杠杆收购，悄无声息地在市场上收购一家企业的很多股份，悄无声息地在市场上收购一家企业的很多股份，然后就找这个董事会谈，要么我拿着这么多股份进入你的董事会给你捣乱，要么你就用高价把我这点股份收购回去。

管理层很多时候没有办法，就坐下来跟他们谈，然后动用公司的钱把这个股份给高价收回去。这种事情可能很多人会在 TVB 的剧集里面看到， TVB 剧集里面的这种情节其实很多都是有原型的。

你从这个例子，也很难看出恶意收购者是为了约束管理层，保护中小投资者的利益。在下周我们还要讲到另外一个金融创新——垃圾债，你也可以看到这种情形，用杠杆收购去威胁和讹诈管理层，从而牟利的银行家。

实际上在整个80年代，利用这种杠杆收购、恶意收购，游走在金融市场的灰色地带进行牟利的情况非常常见，这也就是为什么会把他们称为秃鹫，并被市场诟病的一个原因。

从这些例子你都可以看出，当我们说恶意收购好或者恶意收购坏，这种评价都是非常片面的，你不能单纯地从字面上理解这种恶意收购，而要从每个案例的历史背景、行业背景、收购标的等等细节去分析。

轻易的价值判断往往会导致我们陷入片面的误区，然后做出错误的投资决策。