下面继续其他案例的分析来巩固对国家债务周期的理解。

## 案例：美国去杠杆化 2008至今

和美国1930年代的去杠杆一样，本次去杠杆的前奏是债务驱动的经济繁荣。此次去杠杆化主要包括两个阶段：先是收入收缩，紧接着是再通胀和经济增长。

跟上次不同的是，由于美联储及时采取相应对策，包括迅速对债务进行担保以及大量印钞，经济萎缩期仅仅持续了六个月就结束（而1930年超过了3年）。随后，提升增速、债务违约和还债等一揽子措施混合实施，美国经济进入再通胀和债务削减阶段。

如下图所示，跟美国1930年代案例和日本1990年案例截然不同的是，美国经济迅速进入复苏状态，“恶性的通缩去杠杆”被终结（始于雷曼倒闭的2008年9月，止于美联储用量化宽松来货币化债务的2009年3月）。

在这一“恶性的通缩去杠杆”的阶段中，收入水平下降，债务水平占GDP比重从340%升高到370%，股市缩水了近一半。由于全世界众多债务都以美元计价，全球信贷紧缩和美元流动性变差造成美元挤兑，相对于一篮子货币加权，美元升值了14.8%，出口需求比国内需求更快崩溃。

2009年3月再通胀之后，收入水平恢复，债务水平下降到初始水平之下，占GDP比重为335%左右，股市几乎全部收复失地。与此同时，信贷市场很大程度上得到恢复，私人部门信贷增长率也有所提升。到目前为止，这次去杠杆是历史上最成功的一次。未来的关键是政策制定者要维持平衡，以确保债务/收入比有序下降。

美联储实施的宽松政策力度确实很大。美联储不仅在流动性危机中降低了利率，支持基本的信贷，而且还采用了一项最激进的量化宽松政策，即将资金注入风险资产。

2009年3月，美联储宣布开始第一轮量化宽松政策，通过购买国债和政府担保债券将资金注入风险资产。2010年8月，第二轮量化宽松开始，美联储增持长期政府债券（主要是国债），并于2011年秋天开始实施操作（注：卖出较短期限国债，买入较长期限的国债，从而压低长期利率）。

在这三个阶段，如果将持有的资产久期全部调整到10年期，可以计算出资产持有量占GDP比顶峰时为8%，随后降到5%，最后在2%左右。

如下表所示，在经济紧缩期间，实体经济在2008年9月至2009年2月之间的衰退，导致名义GDP以年化5.4%的速度下滑。收入水平的下降意味着更高的债务/GDP比，尤其在信贷系统崩溃后更为严重。

在2009年3月，美联储采取积极的量化宽松政策，通过购买国债，将大量货币注入经济系统（超过1.5万亿）。大量的资本注入以及随后的再通胀刺激了经济复苏，随后经济以3.5%的年增长率反弹。

GDP增长率也略高于政府利率。尽管政府部门借贷有所上升，但由于私人部门进行了去杠杆化，债务/GDP比年化下降率达13%。GDP增长使得债务/收入比年下降12%，债务违约使其下降6%，债务偿还使其下降15%，而利息支付导致债务/收入比上升20%。

如图所示，债务水平在经济紧缩时期有所上升，在经再通胀时期有所下降，现在比危机刚爆发时略低。由于债务水平如此之高，利息支付成为巨大的负担，但是两者随着债务偿还、缓慢通胀以及债务违约而有所缓和，其中债务偿还作用最大。

私人部门债务/GDP比减少了约37%。虽然债务违约和通货膨胀也有一定作用，但债务偿付才是最大的影响因素，其发挥的作用远不止减轻利息负担。

除了利息支付以外，私人部门产不多一半的债务偿还被政府部门的新增债务所抵销。

## 案例：西班牙的去杠杆化 2008年至今

如下图所示，西班牙正在经历去杠杆化的第一个阶段，而且是“恶性的通缩去杠杆”阶段，因为它无法“印钞或债务货币化”，目前仍未取得任何进展，其未来的前途取决于欧洲央行。

如图所示，西班牙的收入水平从2008年9月也开始下降，从那个时间点算起，西班牙债务/GDP水平从365%左右增长到近400%，随后债务水平开始稳定，但是仍然比去杠杆化刚开始时要高。股市最开始时下跌了45%，现在仍然比2008年9月还低25%。

虽然西班牙不能直接印钞，但欧洲中央银行拿出了相当数量的货币购买西班牙的债券，而且向西班牙的银行提供流动性以防止更严重的通货紧缩。欧洲央行在2010年夏天和2011年秋天两个时间段都采取过这项支持政策。

在这两个时间段内，欧洲中央银行投入到西班牙风险资产的货币最多时超过西班牙GDP的10%（调整至10年久期）。这些注资主要用于主权债务和担保债券的采购，再加上短期贷款，例如近期的LTRO（长期再融资计划）。这次印钞，欧洲中央银行并能够使西班牙主权息差和利率下降的足够多，来实现增长率高于利率的目的。

可以理解的是，由于能实施的政策有限，西班牙政府的政策反应速度要比美国要慢得多，最关键的是：西班牙无法印钞。很显然，西班牙已经看到其信贷息差上升，而且上升的债务偿付成本已将债务/收入比抬高。

不同于其他案例，由于西班牙无法印钞，西班牙的政府债券存在严重的信用风险。在西班牙去杠杆过程中，增长已经为负值，因为通货膨胀率已经达到0.6%且实际增长为-1.1%，导致的结果就是，增长率比政府债券利息率低5.5%。欧元兑黄金的汇率已经贬值20%，但由于所有主要货币兑黄金都贬值，欧元兑美元汇率的贬值程度要小的多。

如下图所示，西班牙的债务水平有所上升，原因是高企且增长的利息负担、偿债产生的新债务、以及实际负增长的经济。增多的利息支付是最大的部分，因为西班牙信贷息差的增加使得债券偿付成本增加。通货膨胀和债务违约在一定程度上减轻了债务的负担。

虽然私人部门一直在偿还债务，私人部门的债务仍高于2008年06月份水平（尽管最近有所下降），这是由于利率支付产生了新的借贷以及实际负增长的经济。

在此期间，政府提升了杠杆率。政府债务在经济危机刚开始时相对较低，到目前为止仍然只占总债务的一小部分。

在目前时间点上，尽管欧洲中央银行提供了帮助，西班牙的前景仍然黯淡。以目前他们的货币政策，名义GDP增速依然疲软，而且太多的调整过程需要依赖紧缩政策和债务削减。

## 案例：德国魏玛共和国 1918-1923

魏玛共和国中，恶性通胀和债务违约大大减轻了高企的债务负担。1918年，战争给德国政府留下了160%的债务/GDP比率，主要是因筹集战争经费而产生的大量借款。

在盟国给德国强加赔款并要求用黄金支付后，政府的总债务甚至飙升到GDP的913%。1918年-1919年是经济紧缩期，实际收入在这两年中分别下降了5%和10%。在1919年12月到1920年2月间，即经济紧缩末期，德国将马克纸币兑美元和兑黄金都贬值50%，收入和资产价格都有所恢复。

随着货币贬值，通胀开始起飞。在1920年到1922年间，通货膨胀削减了以当地货币计价的政府债务，但由于赔偿债务以黄金计价，所以然并卵。但在1922年夏，德国停止支付赔偿，实际上就是债务违约。

经过一系列的协商直到1932年，赔偿债务被重组，最后被有效地抹掉了。货币的贬值让很多债权人倾向于短期贷款和将钱转移出德国货币，这使得德国央行购买更多债务以便填补空缺，这导致了恶性通货膨胀，并在1923年达到顶峰，地方政府债务占GDP比例变成了0.09%的水平。

在1919-1920年货币贬值后，德国央行增加了印钞量，而且在1922年和1923年加速印。到1923年恶性通货膨胀末期，德国国家银行在1919年到1923年间的货币供给增加了1.2万亿。

魏玛共和国的案例是最极端的通胀去杠杆过程。在战争末期，德国政府只有两个选择：要么面临现金短缺的经济紧缩，要么就是增加印钞刺激收入增长。政府选择印钞和贬值来刺激经济，在1919年末将货币贬值50%，使经济走出衰退。

但最终，对货币信心的丧失和大量的印钞导致了恶性通货膨胀的产生，货币变成了废纸。

如下图所示，货币兑黄金几乎跌了100%，而且印钞还是指数增长的，债务/GDP比从913%降至0。剔除赔款的政府债务占GDP在1919年为133%，这一数字被通胀清零。以黄金计价的战争赔款占GDP比例为780%，并在1922年夏停止支付，实际上就是债务违约，在下表中进行了总结和梳理，详见下表。

下面的图表显示了政府总债务和它的两个组成部分：以黄金计价的战争赔款和其他政府债务：

如上所述，战争赔款之外的政府债务在通货膨胀中会迅速被削减。由于赔款部分直到1921年才强加给德国政府，这个赔款在战后仅有效存在了很短的时间，而且关于赔款的数额很久都没达成一致（在1921年初才确定了赔款数额，然后在当年春天就下降了将近50%，但仍然是个庞大的总数）。因为赔偿部分是以黄金计算的，它一直没变直到1922年德国停止支付。在接下来的十年间内，战争赔款被重组了几次，最后被彻底抹去。