茅台，茅台，又是茅台……

聊起了茅台……

就是那个你想买买不到，想买到得托人和加价，买到了还要担心真假的那个茅台。

龙头

茅台集团今年上半年和第三季度，营业收入和净利润依然是以2位数的速度在增长，三季度的收入增速10%，净利润增速11%。这个增速很了不起了，毕竟今年上半年的疫情那么凶残，大家都在家隔离，减少了那么多的聚会聚餐。但虽然有这个增速来支撑，下半年以来，茅台的股价却没有上半年强势，一直在一个平台波动。

股价咱们不管，赞松当时说，他注意到了另外一个变化，茅台半年报还透露了一个特别的反差：就是内地基金对茅台的持股比例在减少，而外资的持股比例在增加。

从2019年6月30日到2020年的6月30日这一年，每个季度，内地基金持有的茅台股份比例从4.96%，降到了4.81%，再降到4.63%，再降到4.55%，再降到半年报的4.54%。而外资持股呢，从8.45%，到8.01%，到8.15%，到8.02%，再到半年报的8.45%。中间有一些抖动，但你要注意，从3月底到6月底，外资持股比例是增加的。

当然到了今天，其实内地基金和外资对茅台的持股又有新的变化。比如按照前面的算法，到三季度末的时候，外资对茅台的持股又降回到8.01%了。我们不管这里，我们先把时间节点钉在今年的6月30日，好去理解赞松跟我聊天的时候他的思路。

从哪看外资呢？你可以去看看茅台的十大股东名单，你会发现，第二大股东叫做香港中央结算有限公司，它在截至6月30日的时候，持有茅台8.45%的股份。你别小看这个比例，虽然还不到10%，但它已经是茅台的第二大股东，前面只有茅台的法人股东，茅台酒厂集团。

香港中央结算有限公司是什么来路呢？它是香港联交所的全资附属公司。内地跟香港资本市场不是开了互联互通机制吗，内地的资金要是想买卖港股，可以走一个渠道叫港股通，反过来，香港资本和国际资本要是想买卖A股，也可以走一个渠道叫陆股通。所以这些走陆股通来北上买卖A股的香港资本和国际资本，他们买的股份就会集中存放在香港中央结算有限公司。

所以啊，光是通过陆股通买进茅台股份的境外资本，在2020年的二季度末，就占了茅台总股本的8.45%。这还没算那些另有神通、不走陆股通的境外资本。

说回来，为什么在今年上半年同一时间段里，内地基金在减持茅台，而外资在增持它？我能快速想到的一个原因是，在全球范围内，中国是最先从疫情中恢复过来的经济体，尤其是4到6月期间，最强劲的经济增长发生在中国内地，最好的资产肯定也在中国内地。正好上半年欧美国家又在大放水，为了维持经济，拼命给市场发钱。那钱肯定要往优质资产这边流。

张赞松说，你说的这肯定是原因之一。但另外还有一个原因你可能没想到：外资买茅台的逻辑，跟我们还有个微妙的不同。

对茅台这样的，肯稳定分红的公司，我们会给它一个前提假设：它相当于一家现金公司，它的绝大部分净利润都会用来分红，只是节奏快慢不同，今年发多少明年发多少不一定。这样的前提下我们去看它的半年报，它的动态市盈率是45倍，意思是我们每投资1块钱，用45年回收回来，每年回报1/45=2.22%。

这个回报其实对内地资金来说吸引力不大，买茅台的投资者，更期待的是它股价本身的上涨可能性。内地群众买茅台，是因为懂得茅台在中国文化里的品牌价值，相信群众永远愿意加价追捧它，相信「茅台永远涨」。

但同样是2.22%这个回报率，对今天的境外资本来说，可就不得了了。外资看茅台的时候，他们参考的重要坐标系其实是海外市场的利率水平。那几个月，为了对抗疫情对经济的影响，欧美国家的央行拼命往市场撒钱，比如美国在3月份就降了两次息，直接把基准利率降到了0%-0.25%的水平。而且还直接往市场注入了两三万亿美元的新流动性。

除了美国，澳大利亚、马来西亚、沙特、阿联酋、巴林、加拿大、阿根廷、英国等10多个国家或地区也各自启动了降息，开闸救市。

你想想，零利率代表什么？代表你向银行借钱的成本是零。而同时中国这边有一家靠靠谱谱、踏踏实实的消费公司，永远赚钱，产品永远供不应求，每年始终稳定分红，股息率在2.22%，还没算股价上涨带来的收益。那乔治和约翰们可不得找银行借钱，无脑买入这家消费公司吗。

我听得心情很复杂。我说，难道就仅此而已吗？这些年乔治和约翰们就一直无脑买入，然后就押中了股王吗？它们能获得的信息量不如我们，反而让它们的判断标准变得更简单有效了？这也太不公平了吧。

赞松说，你要说外资里有没有真正理解茅台这家公司的，当然有，但其实不懂也不影响它们搭上茅台这班车，就是因为前面这个简单的逻辑：把茅台股票当成优质债券买。所以，不止是茅台，无论是在A股还是H股，只要一家公司它的现金流是正的，每年稳定分红，股息率高于外资的资金成本，外资就都喜欢。

我说，那中国的散户和机构们的想法有什么不同呢？

赞松说，这分两种情况，先说散户。茅台股票对散户们是很不友好的，散户们不容易买茅台。你就看它今天一千六七的股价，买一手至少要有十七万块钱，这门槛基本就告别年轻人的第一支股票了。但散户也知道茅台是好东西，就会曲线救国，去买那些消费类基金或者宽基基金，因为基金们会买茅台。

所以茅台也是公募基金持仓最多的股票。到今年第二季度末，持有茅台股票的基金，总共有1109只，它们联手持有的茅台市值为590多亿元。这可是公募基金们持仓单一股票市值最高的纪录。

这就是为什么茅台的持股集中度越来越高，就是说，持有茅台股份的投资者越来越少了。我们拿工商银行来做个比较啊 ，大家喜欢把工商银行叫做宇宙行，因为它按市值算已经是全世界最大的银行了，有1.7万亿元人民币，它的股东数量有70多万户；而茅台市值已经超过2万亿了，比工行还大，但是茅台的股东户数才不到12万户，不到工行的1/6。

那为什么跟外资比，中资机构们对茅台的持仓其实是在减少的呢？一方面是因为茅台自己有一些自己的原因，比方说政策的导向啊，产能扩张到顶啊，需要用利润去承担地方社会责任啊，等等；另一方面也是因为中国的基金经理们更熟悉中国市场，能发现更好的选项。所以这一两年，中资机构们对茅台的态度也有一些转变。

说到这，赞松开始总结陈词，说了一句我从无数价值投资者口中听到过的话：「茅台是个好公司，但它已经太贵了。」

好，再叨叨一句，公司咱们敞开聊，股票你可别瞎买。我和赞松讨论茅台所基于的事实和数据，都已经是1-2个月以前的了，所以请你重点关注的是赞松的这种视角和思路，而不是把他的逻辑简单总结成了：外资都买，那我也要买。

欢迎你给我留言，聊一聊你听说过的有意思的投资思路和视角。

再见。

公司敞开聊，股票别瞎买。

划重点

不止是茅台，无论是在A股还是H股，只要一家公司它的现金流是正的，每年稳定分红，股息率高于外资的资金成本，外资就都喜欢。