股市投资的本质

股票是一种典型的资产存托凭证，代表了入股人对企业资产的索求权。换个说法，股票代表的是你所拥有企业或者任何盈利体的资产份额的权益凭证。

最早的股票发轫于 16 世纪的荷兰，那时候商船出海，面对汹涌无垠的大海， 风险不小，船老板们为了降低风险，减少个人成本，由多人入股运输船或者货物， 分散风险，这个时候入股的股东是无限责任，如果船翻了，公司破产，船老板不 但损失了本金，船和货物，还要偿还债务(如今的股票二级市场投资者是有限责 任，公司破产，最极端的情况是股价接近零，你损失掉你的本金，但并不需要你 再去偿还企业的债务)，如果货物顺利运输并销售出去，获得了不菲的利润，那 么这个时候入股的股东要怎么获利呢，那就是分红，根据入股时确认的那张纸片 (也就是股票的雏形)上写的份额给各船老板来分红，留一点积累资金后，剩下 的都分掉，每次都是如此。

那时候是没有流动性的，即便可以转让，也很困难，但是如果股东要把资金 急用，要抽出来，就只能把那张纸片转让给其他人，以兑换、抽出当初投入的本 金，慢慢地，演变出了提供足够流动性的股票交易所，随着不同的盈利预期和前 景，预期分红会随着公司经营改善而不断提高，相对于最初投入的本金，股票价 格产生了溢价。通过不断交易产生的差价盈利成为了一种获利手段，但是本质上， 股东获利的根源依然是分红。除非你是 100%拥有一家公司，可以把他出售给其 他经营者。

接下来请让我来明晰下两个概念。关于分红率和股息率说法——分红率是公 司当年度分红金额与净利润的比值，分红率越高，表明公司越慷慨。而股息率是 指分红金额与当时公司市值的比值，显然，买入时候的市值越低，股息率越高。

对于在股票市场上买入股票的众多股东，分红是重要的回报方式。一是公司 管理层往往也是公司的主要股东，大量中小股东对公司经营层面难以起到影响作 用，改变不了公司决策，分红是唯一能得到的东西，如果二级市场股票不再流通 的话。如果企业破产，损失本金是免不了的，那么对于持有股票的股东来说，持 有期间的分红就是所得。不管是什么上市公司，不管从事的是什么行业，一定要 分红。即便现在不分红，以后也要分红，对于初期发展的企业，现在的不分红， 是为了以后更好地分更多的红。不管什么企业，总有消亡的时候。即便前 50 年 不分红，那么第 51 年也要把前 50 年积累的盈余，分红给最后持有他的股东。如 果没有分红的潜在预期，整个股票市场便是个击鼓传花的零和游戏，手头的股票 一再交易、易主，在企业消亡的时候，最后那些持有的依然得不到分红回报的股 东或者接盘者将损失惨重。不管是伯克希尔.哈撒维还是亚马逊，亦或是腾讯控 股，即便现在为了不断滚大雪球而不分红，在将来也要通过把几十年积累创造的 利润以分红回报给股东。如果上市公司在某一刻让投资者知道公司永远也不会分红，等到自然消亡也不分红，那么股票价格会踩踏，跌到地狱里，股票就是一堆 废纸，因为要获利只能寄希望于有傻子以更高的价格来接盘。对于通过瞒天过海、 通过欺诈来操纵股票、制造幻象来吸引“旅鼠们”接盘赴死的嗜血的魔鬼们不在 讨论之列。

对于投资者来说(这区别于投机者)，通常意义上，股票价格的波动不是风 险，但是对于靠每年卖出一部分股票，取得收入来维持生计的投资者来说，波动 就是风险，会产生实际的亏损，而且如果你恰好卖在低谷的话。如果你所持有的 公司每年稳定分红，甚至每季度分红，你就可以正常用分红补贴家用，你不用面 临在熊市迫不得已卖出股票的尴尬。虽然在大熊市你的市值同等程度缩水，但你 持有的股票数量没变，你并没有实质上的损失。长期稳定的大比例的分红，对于 长期投资者来说，将在熊市播种下财富起飞的种子，在熊市，用分红你可以买到 更多的心爱公司的股票，这将成为改变命运的契机。

低估值公司，高分红再投的长期收益率是惊人的，尽管他的利润增长率可能 没有那么引人瞩目。美国教授们的研究回溯的结果早已表明，长期持有高分红低 估值的价值股获得的收益要远高于持有那些炙手可热的成长股的收益。原因在 于，一是人们为成长股支付了过高的代价，部分地透支了潜在收益，二是价值股 的高分红再投产生了复利的奇迹。

分红也是弥补毁灭性风险的最好的方法。人类从事的绝大部分活动都有风 险，股票市场当然也不例外。投资者最怕的是遭遇黑天鹅，给上市公司以及股东 带来不可估量的打击和损失，有时甚至是毁灭性的。在特定的国家和市场发展不 成熟的时期，有些风险，无论通过分散持股还是资产大类配置，都无法避免，比 如近两月处于风口浪尖的某造假疫苗企业——股东价值面临清零的危险，而没有 任何补偿措施，甚至这种风险是持有他的投资者完全没有预料到的。如果说，早 期买入持有的投资者，在这家公司身上获得了足够的分红，或者好一点的情况是 分红就已经回本，那么至少损失没那么大(虽然这结局也够悲惨的了)。

作为保守的投资者，考虑一种比较极端的情况——经济大萧条，这不是熊市 这么简单了，而是十几年的低迷和流动性严重匮乏。经济大萧条时期，大量企业 倒闭、破产、民不聊生，但道指的主要成分股依然坚持每年为股东派息，陪伴坚 定的股东熬过了那段无比艰难的岁月。作为我们目前投资的市场，如果也遭遇了 如此境地，会不会傻眼?显而易见的是，我们持有的那些优秀公司的分红将为我 们提供安慰和崛起的种子。

针对不同阶段、不同类型企业的分红必要性的评估，想必能引发读者的深入 思考。价值投资的集大成者、著名投资大师沃伦.巴菲特对于企业该不该分红有 着精彩的论述，简称一美元法则——如果公司账上每一美元留存的现金，能创造 至少一美元的利润，那么留在公司账上是价值最大化的做法，否则就应该分给股 东。不少分红不多的上市公司宣称，留存的利润以现金形式留在公司账上，有利 于股东价值。这样说不假。而且对于净资产收益率很高的公司，暂时不分红确实 可以滚大雪球。但有一种情况例外，那就是对于那种资本投入很少的商业类型， 这样做完全没有意义，因为公司账面上积累的现金大部分都不参与生产经营活动，只是冗余资金，除了获得一点可怜的利息外，别无好处。如果能分给股东，股东可以买入更多自家股票，有利于股东价值的提升。

在 A 股市场，一个典型的例子便是贵州茅台，其独特而不可替代的轻资产 的生意模式，先款后货的财务风格，高经济商誉，宽广的护城河，使其成为了价 值投资的典范。只需要很少的资本投入，就能产生极高的利润，真正的资本回报 率异常惊人，就是因为账面积累了巨额现金，但是绝大部分都不参与资本投入和 生产、销售、经营。在这种情况下，多余的现金理应分给股东，不仅应年报分红， 甚至季度分红都没什么问题。但是实际上，这家著名公司在分红上却相当“含蓄”， 分红率也只有区区 30%多。对于有些行业，现阶段不分红或者少分红是可以接受 的，比如医药领域，尤其是上市的创新药企业，比如创新药龙头恒瑞医药，其核 心资产就在研发管线上，要不断诞生新的重磅药品，就要大幅度投入。对比国际 巨头每年上百亿美元的研发投入，恒瑞医药和其他国内药企还有很长的路要走， 现阶段处于攻城拔寨的时候。未来有一天，那些如今花巨资研发出的层出不群的 重磅药品，将会为医药企业带来源源不断的现金流，那时，分红自然会变得丰厚。

分红与公司治理是一个很值得探讨的话题。一般意义上，分红的多寡很能够 反应一家公司对待股东的态度。那些慷慨分红的公司被赞誉有加，那些长期一毛 不拔的铁公鸡公司大多数都是股东价值创造的雷区，平庸而乏味。有时，出于市 值维护的考虑，已有连续分红记录的上市公司趋向于维持分红不下滑，为了一贯 符合投资者的预期。整体上，公司在景气阶段，自然有稳定的分红派息，容易令 市场给予一个比较好的估值，给管理层一个好的评价。然而问题就在于，在公司 遇到暂时的困难时候，职业经理人组成的管理层为了讨好股东，为了不被指责， 为了不打破长期分红的预期，不顾公司发展的需要，仍然坚持高分红，甚至借债 分红，使得公司负债高企，压力徒增，如同竭泽而渔，削弱了公司东山再起的机 会。这形成了与一毛不拔的铁公鸡相对的另一个分红畸形。

在 A 股市场，一个有意思的现象出现在银行业。上市银行，一方面高分红 (所谓高分红只是因为低市盈率，这使得股息率看上去还不错，实际分红率大多 数都只有 30%)，一方面不停地巨额融资用来补充核心资本，股东权益不断被摊 薄。一边“慷慨”分红，一边巨额融资，形成了一个怪圈。这揭示了一个不为人 知的情况——银行的巨额利润是一种受限制盈余，真正能够归属于股东的利润， 原低于账面上的数字。银行，尤其是国内的银行股，如同一个黑箱，你永远不知 道里面有什么。基本上，就投资银行来说，读懂他那复杂的财务报表是远远不够 的。低估值有其一定原因，用股息率贴现估值法对银行股估值是值得参考的方向。

分红与公司治理的另一个极端反面现象是，通过高分红，某些上市公司沦为 其控股股东的提款机。在 A 股市场，一个典型的值得批评的案例是承德露露， 公司每年的分红接近净利润，甚至超过净利润，大股东持有股份数过于集中，权 力得不到制衡，强迫公司超额分红，并且通过集团的财务公司，占用公司账面现 金，使得公司没有足够的钱去拓展业务，加强市场营销。公司的营收多年停滞不 前，市场面临萎缩的风险。还有一个例子是双汇发展，自从母公司万州国际巨额 资金收购了美国猪肉企业后，大股东处于还债目的，使得双汇发展每年超比例分 红，业务守成，没有进取，营收停滞不前，靠挤压成本缓慢提高利润(当然这是

不能长久的)，连续 4、5 年如此，对股东价值来说很难说得上是很好。当然， 今年以来有了一些变化(可能是大股东债务还清的缘故)，积极进取，加大了资 本投入，难得令人有了期待。

对于一些主流观点，甚至是部分优秀公司管理层的观点，依然要谨慎看待。 那些公司认为，上市公司分红额超过融资额，就够了，甚至以此作为向在股东大 会向股东炫耀的理由。他们所说的是事实，但观点却很荒谬。因为分红金额超过 融资金额，这是个底线，而不是可炫耀的标准(虽然很多上市公司连这个底线都 达不到)，这好比一个人说:“我不犯法，所以我是个好人”一样缺乏说服力。 因为分红金额超过融资金额，考虑通货膨胀和货币贬值，原原不能覆盖投资者为 获得权益报酬而支付的代价和承担的风险，尤其对于后来买入的投资者更是如 此。这不足以作为投资者投入重金买公司股票的重要理由——投资者需要的是除 了能够长期超越社会无风险利率，并能战胜通货膨胀的投资，否则应该购买债券。 当然，在一个还在不断发展、不算特别完善的市场中，他们确实做得很好了。

对于目前能够在 A 股市场获利的投资者，无论是什么风格的投资者，不可 否认，获利来源的大头依然是来自股价上涨的价差，分红占的比例还不够大，但 我们应当知晓，投资股票回报的根源，如同一张浮息的债券，是分红。这是所有 围绕买卖过那只股票的中小股东获得收益的本质。无论公司是选择在现在分红， 还是选择在 50 年、100 年以后分红。

大体上，随着 A 股市场监管和制度的完善，投资者股东意识的觉醒，市场 对上市公司进行优胜劣汰的甄选，相信读者和我一样将会看到，公司股票对股东 的回报将教以往具有相当大的提升——而稳定增长、健康合理、贴合公司发展实 际的长期分红，无疑会是那盏最亮的灯。