REITS临近,中国地产金融化的路径猜想
随着中国房地产进入下半场,寻找出路和转型变成了房地产企业的主旋律。开发商们急进入联合办公、长租公寓甚至特色小镇的战场,除了在探索更好的赢利增长点之外,可能更多是因为害怕落伍成为被吞食对象的恐惧。
从国内外经验来看, 在房地产这一行里,最顶级不是造房子的,也不是卖房子的,而是玩金融资产化的企业。这些企业已经不是典型的房地产企业,它们更应该算是地产基金公司或者说是资产管理公司。
1.黑石和铁狮门的时空博弈
最为大家熟知地产金融化典型应该算是黑石和铁狮门。
黑石的玩法是私募基金,被成为称为华尔街的PE之王,私募股权基金和私募不动产基金一直是黑石并驾齐驱的两块主流业务。在黑石地产这块,其最经典的案例是2007年黑石收购EOP(当时美国最大的公开上市的写字楼/办公物业持有公司)。
被收购前EOP是美国最大的不动产公司,持有物业的面积全美第一。
2006 - 2007年,美国房地产市场处在泡沫的高峰期,不动产物业本身的估值很高,很多机构愿意以年租金25倍的价格收购EOP在洛杉矶的物业。而EOP的市值却长期偏低。不少投资机构看准了这一点,最后是黑石在2007年2月以390亿的创纪录价格并购了EOP。并且在并购完成后3个月内闪电般卖出了一半物业,收回了73%的成本。
这笔交易,黑石投入了35亿美元,其他资金通过私募和杠杆获得,只用了一个季度,黑石就抢在金融危机爆发前将一半物业转手卖出,回收了3/4的成本,偿还了大部分用于并购的债务,眼光之准、把握机会能力之强、出手之果断令人震惊。之后几年黑石就有足够的资本和耐心持有剩余一半物业,直到市场复苏兑现利润。最终黑石的年化回报率超过100%。
隐藏于这笔堪称经典的战役背后的是黑石对机会的捕捉能力、强大的资本运营能力、高超的决断力和执行力以及娴熟的物业价值重塑能力,缺一不可。事实上,这一类并购金额大,多数采用杠杆收购,交易周期越长,并购基金的财务风险也越大,因此速度必须快。
铁狮门被称为全美最大房地产业主开发和经营商之一,其广为业界称道的是利用地产基金模式。铁狮门最核心的除了物业开发和管理能力外,同样也是金融能力。

铁狮门凭借其房地产上下游的整合打造能力,奉行纵向一体化模式,借助旗下房地产开发、设计、建筑、物业管理、投资管理、租务、税务和风险管理,通过金融手段,实现收益最大化。
以其旗下上市基金、澳大利亚交易所上市REITS铁狮门Speyer Office Fund(TSOF)的管理合约为例,铁狮门以不到5%的资本投入,通过提取地产开发链条各环节相关管理费、参与地产基金超额收益的分成,分享40%以上的收益。

2007年以前,通过这一模式铁狮门无往而不利。但2007年,铁狮门迎来滑铁卢。2007年5月,铁狮门联合雷曼,以135亿美元现金及87亿美元承债,总价222亿美元收购美国第二大公寓类REITs公司Archstone。2007年10月交易正式完成,这是仅次于黑石以390亿美元私有化EOP的第二大REITs私有化交易。
但是与黑石收购后的闪电出手一半的物业不同,铁狮门期望借助其纵向一体化的资产管理模式谋取更大的收益。在交易刚被曝光时,这一交易一度被很多分析师置疑售价太低,铁狮门和雷曼都被认为捡到了皮夹子,但最后的结果,却是雷曼损失了钱,铁狮门损失了声誉。
金融危机的到来,一场表面双赢必胜的收购最终变成了一地鸡毛。到2008年9月雷曼破产前夕,交易中收购的359处公寓大楼、88000套公寓贬值了25%,最终双方合资的地产基金被迫进行债务重组。
最终的结局不同,是时运不济,还是商业模式的胜利?
表面上看,黑石的胜利在于2008年危机到来前迅速收回了大部分并购成本,躲过了后面的大跌,通过商业运营在经济恢复元气后收获翻倍收益。而核心问题却在于双方都是借助于金融杠杆完成的资产收购,黑石迅速地降杠杆,而铁狮门则没有。
铁狮门在这起收购中虽然大败亏输,但其实际亏损也有限,交易中,铁狮门只投入2.5亿美元股本金,占有1%股权。大部分收购资金都来源于旗下基金以及以其为主体获得的46亿美元的过桥资本金和上百亿美元的贷款。通过多层次的权益结构设计,铁狮门将风险暴露控制在资本投入范围内。

如果不是遭遇金融危机,这笔收购铁狮门将获得数十倍的收益。从2004-2007年,美国曼哈顿地区写字楼的平均价格上涨了178%,而三年的门槛收益率仅为34.92%(=(1+10.5%)3-1),超额收益部分相当于总资产的143%,铁狮门的分成部分相当于总资产的43%,以铁狮门1%的资本投入计算,那意味着三年赚取了40倍的收益。
如果2008年没有发生金融危机,那么华尔街的PE之王还会是黑石吗?铁狮门还会大败亏输吗?当然,历史没有如果。
2、铁狮门和凯德在资管模式的差异
除了时运问题,抛开美国国情和短期市场的因素,铁狮门模式本质上存在一定的问题——其发展目标和激励机制更适用于长期上升的市场(这点到跟中国这轮调控前的国情十分契合),但在面临短期波动时非常无力。
TSOF的发展目标更强调规模扩张和总收益率。REITS部分激励合约中对资产收益的强调也直接导致了它在向私募基金收购资产时,对租金收益的忽视和对资产升值潜力的重视,而这种思想在传导给私募基金后,使其陷入更高杠杆下对资产升值收益更加狂热的追求中。
新加坡上市公司凯德置地,类似铁狮门同样拥有一体化的房地产投资商业模式,却在其运营的REITS CRCT上选择完全不同的发展路径。
REITS CRCT的管理协议中关于业绩提成的约定是“每年净物业收入,经营收入-运营支出的4%”,而非总收益的提成,从而剔除了短期物业升值对管理团队的激励影响——实际上只有当物业升值真实表现为租金的提升时,管理团队的收入才会上升。仅在业绩提成方面如此,在物业管理费提取方面CRCT也是与物业收入挂钩,而不象TSOF与投资成本挂钩。

CRCT的激励设定,在一定程度上抑制了管理团队的扩张冲动,使其更关注于真实的收益增长。CRCT对租金收益的强调也影响着为其输送资产的私募地产基金的发展理念——既然作为退出渠道的REITS只根据租金回报来选择收购对象并给出估值,那么为其输送资产的私募地产基金也必然把重心放在孵化过程中租金回报的提升上,从而减少了整个资产链上的泡沫化程度。
总的而言,凯德虽然也做着大量的基金运作,但他的核心点始终是在资管能力,是基于资管能力之上的资本调动。做资管就意味着需要经历较长时间的沉淀才行显现,就意味着是要抛开土地增值去看资产管理本身带来的增益。
铁狮门一体化的商业模式从本质而言其实也是资产管理的模式,但是由于处于美国市场,多少受到美国房地产长期流动性泛滥的营销;又有黑石投行模式“EOP成功案例”在前;选择了更为激进的激励制度和发展目标,不免陷入资产膨胀收益的幻觉。
3、中国地产金融化的路径猜想
没有太大意外的话,中国地产金融化下一步应该走资产管理模式。不论我们是借鉴铁狮门还是凯德模式,不同的可能仅仅是细节。到今天,我们其实已经可以从一系列政策变化中,梳理出地产金融化路径的后续演化。
中国房地产前段时间给人的印象是严控,但数据显露出的是另一番光景。
上半年最亮眼的3月份和6月份经济数据,都与房地产相关。3月份自不必说,房地产市场处于新一轮楼市调控实施之前最后的狂欢时期,财政支出同比增速为2015年12月份以来次高。而6月份大超预期的经济数据,也是与房地产销售的逆势反转(地方政府大幅扩大了一手房的批准预售面积并限制了一手房市场价格)和超前期的财政支出增速(近20%)分不开的。
房地产是周期之母。启动楼市的本质,是保证全社会的开工率。房地产牵涉的产业链条长,一个项目一开工,上游的原材料,中游的建筑业、制造业,下游的服务业,都会动起来。
但现在遇到一个根本性的问题,楼价已很高了,北京上海的价格放到世界一线城市里,已不算便宜。房地产的泡沫谁都看得见。
不过,执政者也在老动能上找到了新玩法。
我们看到在这样的背景下,租房时代被高层郑重提出,租购同权、以租代售、土地出让禁售70年等颠覆式做法出台。这可理解为房地产调控长效机制的尝试,也可理解为保增长的新变通措施。
一方面不能再鼓励房产买卖了,那样房价还会往上涨,但同时,为了保经济增长,房地产的建设不能停,开工率得维持,于是照旧批地批项目,但这些项目不能拿来买卖,只能拿来租赁,这样就兼顾了冻结交易和保证开工率。所以,雄安为什么是千年大计那是有原因的。
很多人都担心房地产的灰犀牛来了,中国房地产会出现泡沫、崩盘,那这也是太不相信共产党了。
我们的党绝不会让它会出现这样一种现象,如果我们说有政府信用,这就是政府信用。政府信用就是告诉你,如果你们出现大量的跌盘的时候,我不让你交易。既不能买,又不能卖,你往哪跌?
所以中国不会出现日本式的情况、美国式的情况。因为日本人从来不敢像中国一样,每隔一年、每隔一段时间,每到出现问题的时候就给你调控。
中国的房地产市场从本质而言就是半市场化。深圳目前已经连续11个月的“连跌”(加起来还不到5%),房价被一直控制着不松动,这个时间可能比以往任何时候都要长。
从香港模式转换到新加坡模式,房地产业的下半场已经开始。这条路如果走通,确实将改变楼市的现状。

如果真要走通这条路,那就需要REITS等各类地产金融化工具的普及和常态化。这意味着以土地为要素的房地产市场会重构,更多铁狮门和凯德们会参与到市场中来,在城市更新的过程进一步释放地产和空间的效能。
与传统地产开发建设卖出不一样,资管模式更看中中间过程的把控。同样与出身有关,凯德的前身就是新加坡国有资本下的资产整合,是在存量资产盘活下产生示范,这也适合当前地产进入存量时代的国情。事实上,最新的政策导向就在呼吁“国家队”入场,发展租赁市场。
当房地产一级市场交易被“冻住”的时候,必定要在二级市场需求退出。可以预见的是,在REITS登陆A股市场之初,估值水平一定显著高于美国、香港和新加坡市场。REITS的高估值足以推动国有主导的各类租赁资产。
虽然在很长一段时间内资产的收益将绝大部分来自于租赁收益,而不是资产溢价,但资产价值的增长在精细化管理和经营下会越发坚实。反而是目前市场中流通却缺乏管理的地产,及时在一级市场交易被冻住的时候会出现“阴跌不休”的状态。有别于以往新的证券类市场(比如新三板)的上市,REITS市场的流动性成型会相当快,会有大量的社保资金、银行及保险资金进入这块市场。REITS会牌照化管理也会让REITS本身越发值钱。
回到铁狮门前文“如果”的问题,不过我们换个情景:想想铁狮门的模式在接下来的中国房地产行情中应该如何演化。历史没有如果,但未来有。我想,当一级市场价格“冻住”的市场的时候。它应该不会追求那么激进的激励政策,它可能会像凯德一样追求长效机制下的长期管理价值,但同样会部分享受中国地产金融化开启的高额流动性溢价。但有一点,它至少不会因为短期资产价格变动输掉声誉。
所以,站在路径确认和告别过去的十字路口,我们会发现越来越多新生“铁狮门和凯德们”出现,他们会走出原本的体系和利益格局,通过技术和金融深度参与存量时代房产金融化的浪潮,这些新的资产管理机构将会成为下一代房地产的主力军,沿着房地产长效机制去协作和共享,补全新生生态的版图。
至于现在绝大多数传统地产商,出路其实已经很清晰,无论他们如何挣扎尝试,最终都要殊途同归,去老老实实做一个资产管理者。对开发商而言,最难的其实不是能力的培养,而在于对路径的依赖。如果未来会有逆袭,就是因为有的路虽然看得到,但真的就做不到。
