信贷周期、庞氏债务与地产泡沫

首先区别两个概念：经济危机与金融危机。

经济危机的本质，按照马克思《政治经济学》中的定义，是生产相对过剩的危机，也就是有限的购买力不足以支撑过剩产能导致的危机。经济危机常见于资本主义早期，是资本主义的本质问题导致的危机，随着社会生产力的不断进步和信息技术的快速发展，经济危机出现的次数与危害性也越来越小。

随着金融资本的不断壮大，并彻底脱离产业资本，金融支持实体企业的融资、定价需求已经是基本功能，在金融资本是全球GDP的9倍的现代社会，金融已经成为独立的、具备自身规律和特征的领域，与实体经济的关联度已经不大，如同军事学脱离政治学，成为独立的领域。

金融资本的快速壮大与独立，衍生出金融危机这一现代社会更常见的危机。金融危机的本质，不同于经济危机这种实体经济的生产过剩危机，其核心是债务危机。某种程度上讲，负债（政府、企业、居民部门）可以掩盖、弱化或延迟经济危机，使其不是主要问题，进而使得现代社会的经济危机的常见表现形式变为金融危机。

当然，负债（杠杆）内部又可以分为政府债务、生产者债务、消费者债务，具体不再做分析，仅以国家整体债务论述。

债务从其发展阶段（负债程度与偿债能力）而言，又可以分为还本付息期、不还本可付息期、无法付息期（庞氏债务阶段）。根据百度百科定义，庞氏融资是指债务人的现金流既不能覆盖本金，也不能覆盖利息，债务人只能靠出售资产或者再借新钱来履行支付承诺。

根据2017年中国信贷数据与GDP增量，按照贷款基本利率核算，中国经济整体上已经步入庞氏融资阶段，也就是整个经济体经营活动产生的现金流已经不足以覆盖利息支出，呈现出典型的国家庞氏债务的特征。

一个本币非世界货币地位的主权国家，何以经济发展40多年，反而走向了庞氏债务阶段，从本质层面分析，原因有二，一是根据经济周期的发展阶段，03年-17年世界经济已经进入衰退期，也就是宏观产出/投入比不断下滑阶段；二是为了所谓的稳增长、保就业以及保证国企央企地位的社会主义要求，大量僵尸企业占据了巨额信贷资金，且经营现状未有改善，需要的信贷资金持续增长以借新还旧，有测算表明，中国M2必须保证10%以上的增速，才能保证庞氏债务的维持。

根据《货币银行学》基本理论，M2=基础货币*货币乘数，中国央行发行基础货币，目前来讲是60%以上为美元本位（2015年前，美元本位80%以上），也就是说，中国脱锚印钞的程度（主要是各种粉）在30%左右。

而美联储从13年左右开始停止QE，到2017年末正式缩表，中国的基础货币会随着外汇占款的萎缩而持续减少，基础货币的高速扩张期结束。

货币乘数，是由于银行体系内派生存款导致的一个数据，一般来讲，最大值为存款准备金率的倒数。而货币乘数的扩张，除了基础货币宽松外，还需要有借债主体的配合才能实现，为此，15年底开始的官办房地产涨价去库存，本质就是通过房产价格的持续上涨，诱导居民部门更大的借债（杠杆）购买房产。

就此逻辑而言，中国基础货币是美元本位，M2是房本位，从不是太严格的角度看，是可以这么简单定义的。

所以说，到目前为止，中国脱锚印钞（社会所谓的货币超发）只有16年-17年2年时间出现，为基础货币脱锚印钞了30%左右，而M2的高速增长，源于居民部门向未来的自己借债，不属于无锚印钞，属于债务范畴，最终需要居民部门偿还。

故而可整体构建这样一个宏观模型，因体制原因、政策原因导致的僵尸企业庞大，庞氏债务步步紧逼，必须不断以拉升房价，提高抵押物价值（中国融资以间接融资为主体，抵押贷款50%以上的抵押物是房产）来持续缓解债务危机，中国的庞氏债务与地产泡沫，是交织在一起的，是互为辅助的关系。

所以庞氏债务与地产泡沫的交织，就导致了一个死局，为了维持庞氏债务，房价就不能出现持续下跌。因为出现一段时间的下跌，必然出现“钱荒”，也就是庞氏债务较严重发作的间歇性表现，所以在2015年末，中国二次钱荒再次到来之时，中国又祭出大杀器（房地产），保证了系统性金融危机没有爆发。

但实体经济的持续走弱、居民收入增长的缓慢已经托举不起庞氏债务的血盆大口（根据相关统计数据，中国居民部门除去日常基本消费支出，86%的累积结余储蓄和2017年近100%的当期现金流，都已经投入房地产），外围环境美元紧缩的号角也已经吹响，16-17年最后一次牺牲居民部门储蓄拯救庞氏债务已经是最后的洪荒之力，中国趁机在做全国范围的产业结构升级，算是最后的努力。

中国的超级债务周期行将终结，传统产业+银行信贷的模式将在债务泥潭中不断挣扎和落寞，新兴产业+直接融资是崭新的方向。但旧的消逝，还留下了债务，新的到来，羽翼未丰，所以中国必然还是会有一次金融危机与较长期的经济萧条。

下篇：大变局前夜的投资策略，敬请期待。