笔记 | 投资学原理与中国市场实践 - 8.4：地产的价格会持续

1. 美国地产价格走势

下图左边描绘了1986年到2010年间美国商业地产价格指数以及租赁指数。

可以看到无论是租赁价格还是商业地产的价格，从长期来看都不是持续增长或者下跌的，而是有周期性的，并且价格和租金指数的周期也不是完全正相关的。

尤其是在2000年左右，这是因为在80年代出现的过度开发在2000年没有重现，2000年房地产市场的繁荣纯粹是由资本市场助推的，包括在2005年到2007年期间过度的证券化和衍生品的使用。资本市场的推动导致了房地产资产价格泡沫的破裂，但是空间市场也就是租赁市场受到的影响很小。

在房地产市场繁荣的时期，资本市场的助推力以及开发商基于新的信息预见未来房地产价格的上涨而做出快速的反应，会使上升周期更加严重；而在回落时期，房地产开发市场上的供给缺乏弹性，以及资本市场上有限的杠杆将会使回落加剧。

此外，价格的波动相对租金更大，租金指数在这个期间波动的更小。联系之前房地产资产市场的函数关系P = R/i，可以看到价格不仅仅受了租金的影响，另一方面还受到了来自利率水平的影响，而利率水平是由整个资本市场决定的，波动非常频繁。因此房地产价格的波动比租赁价格更大。

2. 日本地产价格走势

日本是世界上少有的土地资产在国家财富中所占比例较大的国家，日本的国家财富中有很大一部分都集中在土地。

随着1985年日本签署广场协议，日元开始加速升值并吸引大量国际热钱进入日本国内，放出巨大的流动性贷款，刺激了房地产价格快速攀升。1985年的日本的国家财富中有57.1%是土地资产，住宅资产占8.6%。

1990年地价达到高峰，仅东京都的土地资产价格就相当于当时美国全国的土地资产价格。

1991年后，随着国际资本获利后撤离，由外来资本推动的日本房地产泡沫迅速破灭，房价随即暴跌，让日本经济拖入深渊。日本六大城市地价显示1985年的商业地产价格为128.9，1990年为502.9，之后一路下跌，1995年210.8，2013年为70.2，也就是说2013年的商业地价指数仅为1990年的13.9%，二十年间的跌幅高达86.1%。这一时期被誉为“失去的二十年”。

这两幅图告诉我们房地产市场价格以及租赁价格的变动是有周期性的，而且给国民经济带来的影响巨大，那么可以用四象限模型来解释房地产市场上价格的这种现象吗？

3. 房地产价格的周期性

我们通过三种情境了解房价发生变化的过程，来解释房地产价格变化的周期性特征。

第一种情况，假设其他条件不变，如果许多公司决定扩张业务并且居民的收入也同时增加了，会对房地产市场的价格和租金有什么影响呢？

首先我们要判断这个效果影响了哪些市场，会有什么效果？公司扩张业务以及居民的收入增加都增加了对空间市场使用的需求。空间市场上的需求函数向右上移动，开发商以及资本市场并没有预期到需求的增加，所以短期内也就是一到两年，并来不及创造新的空间，所以租金会首先上升到原有的供给量对应的新需求曲线决定的租金水平，但这一租金水平并不能在长期均衡中维持，最后会回落到最终的长期均衡代表的租金水平。这也解释了为什么租金会发生周期性的变化。

达到长期均衡时，除了租金，房地产的价格，以及总供给量跟原始水平相比都相应地增加了，但是每个变量增长的幅度都会有所不同。具体增长的量是根据供给、需求还有资本市场对房地产市场新增投资的看法的相对弹性决定的。

第二种情况，假设其他市场条件不变的情况下，如果央行决定提高长期利率，会对租金和房价有什么影响吗？

首先高的长期利率水平会直接影响资本化率，也就是说投资者要求的回报率变高了，或者投资者认为房地产资产相比其他资产而言，风险水平变高了。资本化率的提高代表了投资者现在只愿意以比当前水平更低的价格购买房产。

资本化率提高，房地产资产市场中表示价格与租金关系的直线会向上移动，也就是变得更陡峭，这代表了房屋价格的价格估值变低了，租金水平不变。因此如果此时的投资者比较短视，是不能预测到资产会开始撤离房地产资产市场，从而降低新的开发建设水平，那么对应的新的房价会降低，但是这价格水平是低于新的长期均衡水平的。因此长期的价格会回升到可以维持长期均衡的价格水平。

新的长期均衡水平下，空间市场的总供给量降低了，这反映了房地产开发的低谷期将空间的存量降低到了新的水平。这是金融市场上的金融资本流动的变化导致的投资者偏好的变化，从而使得房地产实物资本发生了变动。新的均衡还包括了更高的租金水平，更高的租金水平意味着资产市场上更高的资本化率，并没有造成可能会认为的更低的价格水平。虽然新的均衡价格水平低于原始水平，但是并没有一开始降低后的价格水平低，而是有所上涨，在这种情况下就出现了价格的周期性变化，下降之后接着发生了上涨。

可以看到在市场参与者缺乏对市场的完美预见性的情况下，以上两种情形分别影响了房地产空间市场和资产市场的需求，导致了租金和房地产价格的周期性变化。可以想象，如果两个市场上的需求同时发生变化，那么造成的周期变化将会更为剧烈。

第三种情况，如果预计房地产市场上的建造成本会进一步增加，那么短期和长期的房价和租金又将如何变化呢？这种情况就留给大家自己运用四象限模型进行分析了。

4. 我国房地产价格走势

上图是2005年到2019年北京、上海、广州和深圳二手房销售价格指数的变化图，可以看到与我国的GDP持续增长保持一致，这四个城市的房地产价格在此期间整体都是上升的，但是也是发生了多次增长和回落的周期性变化。

• 04、05年国家出台的多项调控房地产的政策，有效的调整了市场预期，房地产过热的局面得到缓解，房地产价格增幅趋缓，成交量减少。
• 06年初始，受到需求推动，北上广深等一线城市的房价仍大幅上涨。
• 08年，由于世界金融危机对中国经济造成了巨大冲击，房地产市场也受到了影响，商品住宅销售首次出现了负增长。之后随着四万亿救市计划的出台，中央和地方政府开始积极鼓励购房。
• 09年，银行和信托公司掀起授信狂潮，房地产企业的融资状况大为好转。宽松的货币政策导致大量的资金涌进房地产资产市场。投资和投机的需求推动这四个一线城市的房价呈现快速上涨的态势。
• 10年，为了控制过热的房地产市场，北京政府出台楼市限购令。此后限购城市从2010年的不足20个，大幅增加到了40多个。
• 13年下半年，在严厉的限购令下，以及银行系统对房地产业开始收紧信贷，房价增速再一次放缓并出现回落。
• 16年初，受刺激政策和心理预期的推动，楼市又迅速“如春”。
• 17年，在限购、限贷、限价、限售“四限”房地产市场政策的持续发力的基础，房地产信贷去杠杆持续推进，各地严查资金违规流入房地产市场。随着资本市场上资金流入房地产资产市场的限制，这四个城市房地产市场明显降温，房价涨幅趋于平缓。

由此可见房价并不是会一直持续上涨的，而是呈现周期性的。随着我国经济水平的持续上升，我国的住宅市场价格在强烈的消费和投资需求的趋同下，长期呈现上涨，但是期间还是发生了几次周期性回落。投资者如果不能理性地认识到房地产价格的这一特点，还是极有可能发生损失的。