对国内上市公司澳洲矿业投资的实战分析与讲评

“对海外投资的风险因素及防范的分析和国有企业对澳有色金属矿业投资实例的阐述，可以总结出国有企业海外矿业投资的典型性与特殊性，在新一轮有色金属矿业周期中如何应对新市场变化，进行有效的风险管理与控制，是国有矿业企业需要总结和面对的主要问题。”

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项目背景

【投资公司介绍】中国有色金属建设股份有限公司(中色股份)(股票代码000758)于1983年成立，注册资本为5.8亿人民币，1997年在深圳证券交易所挂牌上市，是国务院批准成立的国有股份制公司，国有独资企业。经营范围是开发国内外以铜、铅、锌为主的有色金属资源；国外有色金属工程的咨询、勘测和设计；承包本行业国外大型EPC项目等。中国有色金属建设股份有限公司前身是中国有色金属对外工程公司。从成立伊始，中色股份就致力于海外有色金属工程承包业务，并取得了显著的成绩。通过27年的努力，中色股份己经积累相当丰富的国际工程总包经验，成为国际化的EPC总承包商。在国际矿业大环境的影响下，以及自身发展的需求，NFC依托于有色金属工程承包这个主业，将业务拓展到上下游，开始参与海外有色金属资源投资，主要投资品种为铜、铅、锌、铝土、镍等。

【投资项目介绍】澳大利亚Terramin公司成立于1993年12月，以勘探和开发澳大利亚矿产资源为目标，其勘探、开发工作分布于澳大利亚的北部、西部和南部区域。1997年，Terramin公司获得了位于阿德莱德东部第一条矿业带上的Fleurieu项目，该项目矿权包括了Angas铅锋银资源区域，经过详细的地质工作，公司将其项目资源量升级了四倍，并且确定了高品位矿体的位置。2003年，Terramin公司又获得了Menninnie Dam矿权，这块矿权包含了南澳最大的铅锌银矿床资源，也具有铜矿开发的潜力。2003年12月23日，公司以Terramin Australia Limited的公司名称在澳大利亚证券交易所上市，交易代码为TZN。

经过短短几年的发展，目前Terramin已经发展成为澳大利亚一家重要的有色金属(特别是铅、锌)的勘探、开发和生产公司。目前Terranmin公司主要在澳大利亚和阿尔及利亚拥有三块核心资产:澳大利亚Angas铅锌矿项目，拥有100%的权益澳大利亚Menninnie铅锌矿项目，拥有24%的权益阿尔及利亚ouedAmizour铅锌矿，拥有65%的权益这三个项目都距港口、公路较近且水、电等基础设施较为完备，普遍具有投资少，运营成本低的特点。其所有项目总共控制资源量超过6480万吨，含铅、锌金属量约430万吨。具体项目资源情况如下表所示。

【表 Terranmin资源情况汇总表】

项目 资源量 Zn+Pb 品位 金属量

ouedAmizour铅锌矿 6860万吨 5.7% 391万吨

Menninnie铅锋矿 380万吨 7.20% 27.4万吨

Angas铅锌矿 215万吨 10.46% 22.5万吨

合计 7455万吨 440.9万吨

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项目收购过程

【项目前期准备】2008年9月-2008年12月，中色股份公司积极寻求与研究以澳大利亚地区为主的有色金属矿业投资项目，逐步将潜在投资目标锁定在澳大利亚Terramin公司。通过对该公司项目情况的研究与分析，现场实地考察，高层会晤等一系列活动，双方基本确定了友好合作的方向，准备进一步深入研究具体投资合作方式与详细方案。同时，中色股份对该投资项目展开尽职调查，分别就资源、法律和财务尽职调查做了全面部署。

【尽职调查及协议签订】2009年1月-2009年3月，本阶段是投资的关键阶段。中色股份公司组建了公司内部的尽职调查团队，其中，资源尽职调查组由公司内部地质资源专家团队组成，法律尽职调查与财务尽职调查则采取，公司内部专业人士与第三方咨询公司合作的方式完成。

经过3个月的投资策划与调查工作，中色股份公司于2009年3月27日与澳大利亚Terramin公司签订《认股协议》，该协议规定中色股份公司以每股0.65澳元的价格认购澳大利亚Terramin公司15，500，000股普通股，认股完成后，中色股份公司持有澳大利亚Terramin公司12.29%的股份，成为TZN公司的第一大股东。本次交易金额为10，075，000澳元，以当时外汇牌价(澳元：人民币)1：4.7902折算，交易金额为人民币48，261，264元，占中色股份公司2008年净资产的2.75%。

在2009年3月签订《认股协议》后，中色股份公司最终于2009年5月完成全部投资事宜，包括中国发改委审批手续、外汇管理局外汇投资管理核准手续、澳大利亚投资委员会(FIRB)审批手续等。此后，中色股份公司将工作重点转移到项目的深度开发阶段，依靠自身业务优势寻求对于Terramin公司各类矿业项目的深度参与工作，并积极推动该公司各类项目的进程。

【合资公司股权结构】2009年底，澳大利亚Terramin公司，以0.8澳元/股的价格増发了约1930万股股票，募集资金1550万澳元来加强其在澳大利亚的Angas矿的运营。在完成此次增发后，使中色股份公司在Terramin公司的持股比例从12.29%稀释至9.79%，但仍为第一大股东。

2010年底，双方发起了第二轮定向增发活动。2010年12月，Terramin公司以每股0.62澳元的价格向中色股份公司定向増发10，000，000股普通股，增发完成后，中色股份公司持有Terramin公司25，500，000股普通股，持股比例由目前的9.79%增加到14.38%。本次交易金额为6，200，000澳元，以2010年12月21日外汇牌价(澳元：人民币)1:6.6311折算，交易金额为人民币41，112，820元。

2011年7月，第三轮定向增发。本次交易金额4，551，000澳元，以2011年7月28日中国银行对人民币外汇牌价(澳元:人民币)1:7.108折算，交易金额为32，351，694元人民币。此次认购完成后，中色股份公司在Terramin公司的持股比例由14.38%增加至19.86%，继续保持第一大股东的地位。自2008年以来，铅、锌金属价格在悄然间发生了有大波动，价格的波动对于资源投资的影响也是决定性的。

回顾上交易全过程不难发现，有色金属资源投资中资源质量是交易的基础，市场价格是交易的导向，而对于我国国有企业来说，在交易的过程中因其自身国有性质决定了其既具有投资资金上的优势，又有管理体制W及相关手续的限制，同时，面的像澳大利亚这样矿业投资政治环境稳定，但管理限制严格的国家，国有企业的有色金属矿产投资之路并不平坦。因此，对于国有矿业企业来说，所谓的投资成功与失败并不能一概而论，只有做好投资过程中的各项风险控制才能最大程度的使得国有企业通过海外矿业投资真正的获益。

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政治与法律风险管理策略

【淡化国有企业的身份】作为全球第二大经济体的中国，我国对国外资源，尤其是铝、锌、铅、铜等有色金属矿产资源及其他工业原料的需求量巨大，是全球最大的矿产资源进口国，而澳大利亚是世界最重要的矿产资源出口国之一，双方在产业结构上极为匹配。我国国有企业积极响应国家"走出去"战略，继续増持澳大利亚矿产资源，进而确保中国的矿产资源来源安全，这一战略是必须坚持到底不会改变。国企依靠其雄厚的资金实义及政府的大力支持，自然是对澳矿产资源投资的主要力量。但我国国有企业应该在收购过程中有目的地淡化其国有企业身份，强化企业个体独立性，将一个完全市场化运营的经营实体形象展现给澳大利亚政府、媒体和民众，最低限度的弱化其收购行为的政治影响，顺利通过投资审查。

【制定灵活收购策略】所谓制定灵活收购策略，指的是:在选择收购目标时，要谨慎的选择，将政治风险与相关法律风险降至最低。具体来说，我国国有企业在对澳矿业投资的过程中，不应一味贪多求大，应该尽量避免"聚光灯"效应。国有企业以其体量庞大的惯性思维，通常在收购时选择的是行业内的顶尖公司，且在股权比例上要求控股甚至全盘收购，十分吸引眼球，其结果只会招致东道国政府、媒体和民众的过分关注和激烈反应。澳大利亚政府对任何形式的控股为目的的矿业资源股权收购都是十分警惕，审查及其严格。因此在矿产资源收购时，企业要根据当地的具体情况灵活制定对应的收购策略。

从中色股份入股投资澳大利亚Terramin矿业公司的案例可以看到，中色股份作为国企上市公司，资金实力众所周知，然而，经过其对多家澳大利亚矿业公司以及当地政府改策与法律的研究，最终并未将投资目标锁定在澳大利亚超大型或大型有色金属矿业企业中，而且选择了一家中型企业进行友好合作接触，同时，为了避免澳大利亚FIRB的过分关注，加速投资的顺利完成，其并未选择控股的方式进行投资，而是温和的选择了参股的形式，因此，在交易的过程中成功躲避了FIRB的过分关注;同时，由于我们提到的"15%"限额，中色股份在第一轮投资时并未触及到这一限额，而是最终通过几轮投资超越这一限额，进而维持了其第一大股东的地位，保证了中色股份公司对Terramin公司的股权影响力。迭种温和的，循序渐进的，灵活的收购策略，正是本次收购得顺利进行的基础。

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资源可靠性风险管理策略

作为有色金属矿业投资项目，资源是投资的基础，获得优质资源是投资的主要目标，我国的国有企业因其自身身份的特殊性，为国家储备优质的矿产资源更是义不容辞的责任所在。澳大利亚作为全球知名的有色金属资源大国，正是因其丰富的资源W及其完善的矿业体系，在本轮有色金属矿业并购重组大潮中吸引了众多国有企业的目光。然而，国有矿业企业在选择投资目标的过程中，不应只关注宏观投资环境、目标公司的公司情况、财务水平等信息与数据，更应在投资分析的过程中将主要精力放之与资源可靠性的考察之上。

第一步，资料的收集与分析。在接触目标矿业企业之初，应在签订保密协议后尽快获得对方数据库资料。随后尽快组织专业人员，如地质专家，采矿工程师等阅读、分析各类与资源情况及资源开发情况有关的报告，在这些报告中应着重研究:矿权资质、矿权延续方式及条件、地勘图纸、资源储量报告、预可行性研究报告、可行性研究报告，银行可行性研究报告，矿产销售协议等，同时，澳大利亚矿产资源和矿石储量报告规范JORC标准是判断澳大利亚矿产资源的通用标准，这一标准也是判断资源价值的重要参考依据。

第二步，现场尽职调查。在完成了对现有资料的详细了解与分析后，前往项目现场(包括靶区、矿产、冶炼厂、选矿厂等)开展实地现场尽职调查是关键一步。目前世界上几乎所有矿山都是通过钻探发现的，前往矿区对钻探结果进行充分核实，对比分析岩心水平与相关资源报告结果，如有条件，可将现场样品带回国内进行化验分析，这些工作都应是现场考察的内容，不能一味相信资源报告、可研报告、技术经济评估等资讯内容，即便是权威机构出具的相关报告，也应注意该机构是否已注明其只对当地矿业公司提供的有关数据负责，而非对数据的真实可靠性负责，如若有此说明，那么对于资源可靠性的深度验证就是尽职调查工作的重中之重。

第三步，完成尽职调查报告，评估风险，提出投资建议。在完成现场考察及化验后，根据得到的分析数据与目标公司提供的数据库数据进行对比研究，综合考量资源情况，为投资目标的矿产资源情况进行价值评估与风险评估，进而对投资活动提出专业建议。

有色金属矿产资源投资的基础是资源的真实水平，国有企业不能仅凭数据资料判断目标企业资源情况，即便面临地理位置、语言障碍、评价标准差异等诸多不便因素，也应开展严谨的现场考察及调研工作，降低因资源可靠性不足而带来的投资风险，保护国有资产，为我国寻求真正有价值的高品质资源。

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价格与资本市巧风险管理策略

我国企业参与国际资本市场活动较晚，对于资本市场运作方式及惯用手法相较于西方国家来说较为生疏。投资是资本市场一项重要的资金转移活动，与之相关的运作方式、方法较为丰富，并非单纯的买卖关系可以体现的。有色金属矿业投资，资金体量大，影响因素多，其中金属价格与目标企业资本运作方式对于投资活动本身影响重大。

就金属价格而言，如前所述，有色金属价格波动具有一定的周期性，同时受到全球金融市场情况的影响较大，金融环境良好时，有色金属价格随之走高，金融环境恶劣时，有色金属价格应声下跌。在国有企业进行投资评估时，由金属价格而带来的投资风险不容小觑，对于金属价格未来的预期是决定开展投资的重要因素，既不能因为当前价格低迷而对未来价格盲目自信，也不能仅凭单纯的周期性特征而判断投资的价值。特别对于投资已上市交易的矿业公司来说，二级市场股票价格也是在投资之初需要考虑的风险之一。

在中色股份公司投资澳大利亚Terramin矿业公司的实例中我们可以看到，此次投资中色股份为了提高投资活动的成功率，降低投资成本以获得尽可能重要的股东地位，同时获得对于资源的控制能力，主动放弃投资控股，将持股比例降低，在首次投资完成后成功获得Terramin公司12.29%的股比，成为该公司第一大股东。

然而，由于中色股份并未通过控股而取得该公司的全面控制权，Terramin矿业公司又是澳大利亚证券交易所挂牌上市的公司(ASX:TZN)，该公司在完成与中色股份股权交易之后，由于资源开发的需要开始策划以非定向增发的形式向二级市场募集资金，如此一来直接导致中色股份在Terramin公司的股比被稀释，为了稳定保持第一大股东的身份及对有色金属矿产资源的控制能力，中色股份开始与Terramin公司就继续定向増发事宜进行交涉，最终达成定向增发协议，经过几轮投资将持股比例锁定在19.98%。

这一过程，其实是加大了中色股份公司的投资成本，正是由于对于资本市场运作多样性的准备不足，在协议初期未能就资本市场运作的多种可能性进行充分论证，导致后期投入的増加。同时，另一方面，由于金属价格的波动与Terramin公司二级市场股票价格下跌的影响，在中色股份通过増加投资以有效保证了其对Terramin公司优质资源控制力前提下，从股票市值角度来看，在目前全球金融经济环境恶化、金属价格下跌的影响下，中色股份的投资较交易之初的市值有大幅缩水。

由此可见，金属价格、资本市场风险，是我国国有企业进行海外有色金属矿业投资时应该关注的主要风险之一。综合多方因素，充分分析金属价格预期，理解市场运作多样性，在投资之初与目标公司就运作方式达成具体协议条款，都是降低此类风险的有效手段。

图 Terramin公司近10年来股票价格波动情况。

——刘盎岑

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