2018.11.11~J02价值投资-最有效的方法还是最隐蔽的陷

【第1节】最常见的形式——业绩造假与粉饰

【业绩造假】

先来说说业绩造假。公司财务造假主要通过的是虚构交易业务增加收入和减少费用的方式增加公司的利润，或者提前确认收款的方式来增加现金流，让公司的财务账面变得更加“好看”。所以大家即使会看财务报表，也容易被这些手段给蒙蔽。那么可以通过什么方法避免落入这种圈套呢？

在分析个股时有一个指标，那就是净利润和经营性现金流的匹配程度，这是确定一家公司业绩真实性的重要指标。为什么这样说呢？因为公司经营利润靠的是正常销售收入，而净利润是扣除成本、各项费用和税收后的最终所得。而我们国家的会计制度实行的是“责权发生”制，也就是说公司把东西卖给客户（或者给客户提供完服务）这笔交易就可以进公司的账面的销售收入了，因为公司从法律上已经完成了它的责任和义务了，至于钱有没有收到那就是另外一回事了。如果公司货卖完了，账面销售收入增加了，但钱没有收到，资产负债表里的应收账款肯定会不断增加，账面的利润虽然也增加了，但其实只是空中楼阁。

那么同样的净利润，不同的真实程度怎样才能体现出来呢？其实这些都反映在公司的现金流量表中，具体来说就是反映到现金流量表中的经营活动现金净额中。现金流量表是三大报表中最难造假的，因为有些东西可以虚构（比如存货、应收账款），但账上的现金很难造假。在我国目前大部分商品都是赊销的，公司账面上存在一定的应收账款也是正常现象，也就是说如果公司的经营活动现金净额在0.6-0.8亿元左右也都属于正常。但是如果这家公司的应收账款特别大，并且都集中在一两家客户，大家就要小心了。经营模式没有变化，经营性现金净流入起码应该是同比例增长。

【业绩粉饰】

何谓业绩粉饰，与业绩造假又有怎么样的明显的区别呢？业绩粉饰就是：发行人的经营方式和会计处理是真实的但不是合理的，也就是通过这样实现的收入和利润不是公司正常生产经营实现的，而是违反基本的商业逻辑和市场规律的。如果说财务造假是“合理但不真实”，那么粉饰业绩就是“真实但不合理”。

识别粉饰业绩对没有财务知识的投资者而言有些许困难，要完全避免也需要积累一定的经验之后才能做到，在这里先帮大家梳理一下公司粉饰业绩的主要手段。

第一种方式是通过不合理的手段增加发行人的收入。这种方式下又有五种具体方法。

 ► 调整收入确认政策

一般情况下，主要就是发行人的收入确认政策和收入确认时点与同行业可比公司存在差异。例如，发行人将收入确认的方式从完工百分比法调整为一次性确认收入；发行人收入确认的时点是发货验收确认收入，而同行业可比公司基本上都采取产品在客户处试运行成功之后确认收入。

 ► 调高其他业务收入的比重

在主营业务经营不利，导致业绩指标大幅度下滑或者增长缓慢的情况下，发行人为了保持基本的IPO业绩指标，会在其他业务收入方面提高规模和占比。比如：毛利率很低的业务、跟原来业务关联度比较低的业务、联合招标业务超过独立招标业务、集成业务超过研发业务，甚至可能存在直接销售半成品原材料等等。

 ► 通过非正常渠道取得订单

发行人可能存在报告期内新增加客户增加收入、未通过招投标取得客户订单、某个客户订单金额突然增加的情形等。例如，发行人报告期最后一年对新增加的一个客户销售占比超过85%，并且发行人后续的业绩增长仍旧依赖于发行人与这个单一客户签署的订单。

 ► 提高信用周期，向客户提供资助

在发行人销售疲软的情况下，为了鼓励客户继续采购甚至增加规模发采购发行人的产品，发行人可能为客户提供更加优惠的采购政策。

 ► 关联交易

在目前的IPO审核规则中，对于关联交易一直也是开放性的一个关注要点，主要还是关注关联交易对于发行人业务独立性以及持续盈利能力的影响。一般情况下，发行人报告期内的关联交易都会彻底清理或者逐步降低比例，也有可能发行人为了业绩会增加关联交易的比例。

以上论述的主要是通过一些不合理的方式增加发行人收入，那么后面的一些方式就是通过一些处理，降低成本或者费用。具体方法有：

 ► 降低广告费投入

在某些案例中，报告期内大幅降低广告费就比较典型。某案例中，发行人将广告的方式从电视媒体改变为纸媒或者网络媒体，并且减少了投放的频率和质量。通过这种方式，发行人报告期最后一年广告费减少了2000万元以上。这种情况就需要关注发行人降低广告费用后以后的销售规模是否能够保持。

 ► 减少员工人数

对于发行人来说，通过减少员工人数的方式来降低费用、是直接粗暴也是非常有效的，但是员工人数减少的理由有时候很牵强并不合理，所以也需要谨慎对待。

 ► 降低员工薪酬标准

这种方式跟减少员工人数有着异曲同工之妙，就是在员工人数不减少的情况下降低员工薪酬水平，尤其是高管和管理人员的薪酬水平也就是因为这个员工，遇到这种情况你可以将发行人员工薪酬水平与当地平均工资水平、同行业公司工资水平是否存在重大差异。

 ► 降低差旅费报销标准

发行人还可能会在销售费用方面做出一些“努力”来调节业绩，比如原来出差坐飞机的现在为坐火车，原来需要出差的现在调整为开电话会议，甚至存在到了十月份就不允许再报销相关费用的情形。

 ► 调整收入确认政策

发行人如果通过少结转成本或者体外代为垫付成本调节业绩的话，那么就是属于典型的业绩造假的情形，但是某些情况下也会存在灰色地带。

现在公司粉饰业绩的手段越来越高超，但还是难免留下蛛丝马迹，接下来就为大家介绍一些从财务报表体现出的公司粉饰业绩的预警信号：报表项目余额和金额变动幅度异常惊人；收入和费用比例严重失调；报表项目的余额或金额源于一笔或几笔重大交易；在连年产生净利润的同时，经营活动产生的现金流入不敷出；公司高度依赖持续不断的再融资才得以持续经营；盈利能力以远高于竞争对手的速度迅猛增长；公司的主要成本费用率大大低于其竞争对手；财务报表附注晦涩难懂；公司连续多年通过非经常性损益才得以保持盈利记录。当公司财务报表出现以上现象的时候，投资者们就要提高警惕，谨慎投资了。

【第2节】抄底具有反身性的股票

2008年时，有很多价值投资者因为过早的买入了金融股而血本无归。亏的原因很简单：忽视了索罗斯说的反身性。索罗斯的反身性实际上指的就是股票价格可能会影响股票价值。也就是说，股价价格下降可能会导致股票的价值下降。在一定情况下，这种反身性会形成自我加强的反馈，导致恶性循环。比如说股票价格下降导致公司无法开展正常的业务，无业务开展又会导致公司股价继续下降，从而形成恶性循环。

一个典型的例子是花旗银行。花旗银行从1986年上市到2007年，其银行股价上涨了30倍，2006年达到了每股55.7美金。然而在2009年3月6日，其股价正式跌破1美金，跌倒了0.97美金，短短半年估计下跌了95%。这也证实了反身性的存在，即当股价下跌会影响到其主营业务时，这种下跌会降低企业价值，你研究过去的财务报表是没有意义的，切记不可越跌越买。只有当股价和企业自身价值（基本面）没有反身性，才可以越跌越买。

【小结】

价值投资的有效性，是建立在它不是总有效的前提下的。如果你想提高自己的投资能力，首先要做的不是直接提高分析能力，而是先学会排除掉那些明显的投资陷阱。相信这也是你们来听这系列课程的主要目的。本节有关价值投资陷阱的内容就结束了，接下来的两节课将为大家分析成长股投资陷阱。