再谈价值投资

格雷厄姆 图片来自网路

全球股市暴跌，如何用价值投资立于不败之地[1]

最近不管是咱们的大A股，还是港股、美股，都出现了大幅的下跌，作为已经走在投资路上的你，心情如何？我比较喜欢的答案是涨跌都舒服，涨跌都开心，如果你因为市场的下跌就恼羞成怒，要么说明你选错了投资对象，要么说明你投入了不该投入的资金，甚至可能你根本不是投资，而是在投机，投机不成恼羞成怒。所以今天我们就从什么是投资说起。

1.什么是投资？

人人都在说投资，人人几乎都回避投机，很少有人主动承认自己是在投机倒把，那到底什么是投资，它和投机又有什么不同，你真的知道自己是在投资吗，还是其实是在投机？

关于投资，巴菲特的老师，证券分析的开山鼻祖，本杰明.格雷厄姆的定义：

以深入分析为基础，确保本金的安全，并获得适当的回报。不满足这些要求的业务就是投机。[2]

但他这个定义不太好理解，你也许还是分不清楚投资和投机的区别，那我给出一个自己的定义，本质是一样的：

以客观事实为基础，运用合乎逻辑的推理，承担有限的风险，以获得合理的期望收益。

1.1相同之处

在说两者的区别之前，我们先来看一下投机与投资的相同之处。

一是目的相同。不管是投资，还是投机，大家来到这个市场上，目的都是一样的，赚钱，赚大钱。在这一点上，不管是哪一派，应该高度一致吧，别告诉我，你是来给别人送钞票的。

二是表现形式相同。不管是投资，还是投机，实现赚钱这个目的的形式看起来也是一样的，那就是低买高卖。这似乎是一句废话，想赚钱，肯定要低买高卖，没人有能靠高买低卖赚钱，这是真理。

三是标的也可能相同。不管是投资，还是投机，选择买卖的标的可能是一样的。也就是说，买入同样一只股票的人，既可能是投资者，也可能是投机者。单从买入的标的上，并不能清楚地区分他们。

1.2本质区别

当然两者是有本质区别的，就隐藏在我的定义里，依据、逻辑、风险、预期收益和收益来源。

在行动的依据上，投资依据对微观的投资对象的详细的调查和分析，投机依据各种宏观判断、技术指标和人们的心理活动，这些看起来都很神秘，很高大上，然并卵，看起来似是而非，就像算命，乍一听很有点道理，仔细一想又不着边际，对的时候大肆宣传，错了赶紧揭过这一茬。投机把目光主要放在价格上，投资把目光主要放在企业上，投资依据客观事实，投机更多依靠主观信仰。投资是理性的，投机则是感性的。

在行为逻辑上，投资的逻辑是，以显著的安全性标准寻找价格低于价值的机会，投机的逻辑是，买入别人看好的东西并期望以更高的价值卖出去。从某种程度上说，投机是不讲逻辑的，因为你怎么就知道这个东西大家都看好，并且未来价格会更高呢，除非你是上帝。

在什么是风险上，投资认为市场的短期波动是不可预测的，不认为市场短期的波动是风险，相反，风险是涨上去的，机会是跌出来的，本金的永久性损失才是风险，投机认为市场的短期波动是可以预测的，总是在预期会涨的时候买入，所以市场的下跌就是风险。所以投资关注长期的价值变化，投机关注短期的价格变化。

在预期收益率上，投资一般预期一个比较合理的收益率，对标股神巴菲特，预期长期年化收益率如果超出巴菲特的业绩，显然是不合理的，投机的预期收益率会远高于投资者，因为人类的疯狂是没有极限的。

在收益来源上，投资者是因为看好投资标的，并打算长期持有，预期投资标的会不断成长，如果是买股票，那就是预期企业利润不断增长，投资收益来自企业的利润，投机者是因为别人看好而看好，如果能赚钱的话一定是赚得别的人的钱，投资是正和博弈，投机是零和博弈。

当然投资者期望从企业盈利中赚钱，并不代表赚不到其他交易者的钱，根据市盈率PE=P/E，那么P=PE*E，可以看出，价格的变化来自两个方面，一个是企业的盈利E，一个是市盈率PE的上升，也就是大家的预期变得乐观了，这部分就是赚的其他交易者的钱。

2.为什么对普通人来说投机不可取

要回答这个问题，得先解释一下价格的形成机制，股价是怎么产生的。

2.1价格的形成机制

订阅薛兆丰老师《北大经济学课》的朋友应该知道，市场经济下，价格是高度分权的结果，没有任何人可以控制价格。

首先，我们要明白，价格是一个结果而不是原因，是市场上的无数人共同对一个商品进行出价，价高者得而形成的。

在股市会更加复杂，是无数的买家和卖家共同出价，由系统进行撮合，最终形成我们看到的成交价，即股票价格。股价是无数人根据自己对股票的看法，做出买入和卖出的动作，而形成的一个结果。所以如果你把价格当成了原因，去预测今后的股价走势，有点本末倒置。

其次，是高度分权。价格不是由哪个人，或者哪一小撮人控制，而是受市场上所有的参与者共同影响，所以它是高度分权的。你如果想控制价格，必须控制市场上所有的参与者。

比如计划经济时代，每种商品的供应都是有计划的，每个人的需求也是被严格限定死的，所以那个时候的价格是可以控制的。但在市场经济下，这是不可能完成的任务，因为每个人都是依据自己的情况而做出独立的买卖决策。

明白了价格的形成机制，我们就知道，如果想预测短期股价的波动，不能盯着以往的股价，是缘木求鱼。

2.2投机的正确姿势

预测短期股价波动的正确姿势是，你得提前掌握这个市场上所有参与者的动向，也就是说，在每一个想买入或者卖出股票的交易者做出买卖动作之前，你就得获悉这一信息，然后你就能根据大家买卖的意愿和心理价位，做出自己的决策。在别人想买入之前提前买入，在别人想卖出之前提前卖出。

如何做到这一点呢，首先，你得第一时间掌握这个市场上的所有新出现的信息，比如国家出台了什么政策，企业发生了什么变化，甚至哪里发生了自然灾害等等，至少是能够影响人们对股价看法的信息都必须先人一步获悉。

其次，你得有能力从以上的信息中发掘出对人们买卖决策的影响，也就是说，你得知道这个信息到底是让人们更愿意买入这只股票，还是更愿意卖出。

这两点看似很简单，其实很难，根本就是一个不可能完成的人物，哪怕你是总统，哪怕你是央行主席，你也不可能第一时间知道市场上的所有信息，即时你知道了这些信息，你也无法判断这些信息到底如何影响市场中的每个人的买卖决策，因为人心是最难把握的，同样一条信息，有的人会更加乐观，有的人会更加悲观。同样是利空消息，有的人会想肯定会打击股价，导致股价下跌，有的人会觉得利空出尽是利好，最坏的消息都出来了，以后只会更好。

股价波动的奥秘隐藏在人们对各种信息的反馈里，你如果能掌握各种信息，并能把握人心所向，那么你就是股神，比巴菲特还神！

做投机的人都非常自信，因为如果你不认为自己是神，你是下不去手的，只有坚信自己最聪明，别人都是傻子，才会得出自己能够从别人口袋把钱赚到的结论。

如果你觉得自己能够做到这一点，咱们就没必要聊下去了，反正我不认为自己能做到这两点里的哪怕任何一点。

如果你承认自己是普通人，那咱们就跟投机拜拜，好好学习怎么投资。

这里要说明一点，投资也可能亏钱，投机也可能赚钱，并不能简单地从一笔交易的盈亏就推断这个人是投资还是投机。

因为这个世界是不确定性的，投资者从不认为自己能预测市场短期走势，在短期内亏钱是再正常不过的事，而在每笔交易中哪怕掷色子能够赚钱的概率也有50%呢，所以短期投机者很可能赚钱。但从长期看，从无数次决策的结果看，投资站在了高胜率、高赔率的一边，能够笑到最后。

有人会抬杠，说我拿出一点点钱去搏一搏可不可以，我说完全可以，小赌怡情嘛，这跟咱们前面讨论的不矛盾，我们应该把绝大部分可用资金安排在投资上，如果你有一百万，拿出一万块钱去买个彩票，我也不反对，这里就涉及对风险的理解。

风险永远不在于你投入的钱可能亏损百分之多少，而在于你投入多少资金在这个上面，这就是笑来老师说的，衡量风险大小的决定性因素是赌注的大小。我们应该重仓在那些高胜率、高赔率的机会上，高胜率优先于高赔率。

3.价值投资理念的四大基石

巴菲特说，所有的投资都是价值投资，不存在没有价值的投资。但现实是太多投机的人都宣称自己是投资者，自己的行为是投资，我们为了和那些打着投资的幌子行投机的事实的人区分开来，采用“价值投资”的说法。价值投资的说法本身说明了价值对于投资的重要性，离开价格谈投资，那就不是投资而是投机了。

所以投资或者说价值投资还可以这样定义：以显著的安全性标准寻找价格低于价值的机会，买入后长期持有直到投资标的本身发生不利的变化或者有更好的投资机会。

价值理念很重要，但也很简单，巴菲特说：

人们要么会瞬间接受以40美分买进1美元的东西这一理念，要么永远也不会接受这一理念。要么马上理解它，要么一辈子也不会懂。

大家也可以问问自己，你是否在1分钟内接受了这一理念？照巴菲特所说，如果没有的话，你在以后的10年里可能也不会逐渐地接受这一理念，你信不信？

3.1买股票就是买企业

价值投资源起于证券投资，由《聪明的投资者》、《证券分析》这两本名著的作者格雷厄姆首创，你也可以延伸到其他地方，我理解就是要有整体思维，不要盯着自己买的那些股票，而是要盯住股票背后的企业，你买的是企业的一部分。

股票，具有双重身份，即是股市上买卖的筹码，也是企业所有权的证明。把它当作筹码，你就会去研究股价走势趋势，各种指标，各种波浪，事后看似乎都是对的，事后一清二楚，事前迷雾重重，就会陷入投机的世界。我不是说投机不好，我很佩服那些长期投机成功的人，注意，是长期，这些人在哪里呢，我也想知道。

把股票看作企业所有权的一部分，就帮我们转换成整体思维。既然拥有股票就等于拥有一个实实在在的企业的所有权，至少是一部分所有权，而企业的价值显然不依赖于它的股票价格，所以我们不再研究股价的短期波动，而是专注于企业的价值。

研究价值而非价格，既是可行的，又是有意义的。既然企业的价值随着经济的发展在不断增加，那么股票的价值也就在相应的增加，而且早晚会反映到股价中去，所以我们盯住赛场而非记分牌，别本末倒置。

3.2安全边际

所谓安全边际，就是价值显著高于价格的部分，通俗说，就是用七毛，甚至五毛钱去买值一块钱的东西，这个差额就是安全边际。

之所以要留出安全边际，原因至少有三点：

一是我们可能犯错，本来以为值一块钱，但后来发现实际只值9毛钱，那我们五毛钱买进来还是合算的，如果当时1块钱买入就亏了；二是未来是不确定的，公司本身或者外部环境都可能发生我们意料之外的变化，也许本来值一块钱，但也许变化后就只有8毛钱了，所以需要留出一定的空间，应对不确定性；三是为了提高收益，值1块钱的东西你五毛钱买进来其实就相当于瞬间就实现了100%的收益。

3.3利用市场

市场永远处于波动之中，前面也说了市场波动本身不是风险，那么怎么看待这种价格的波动呢？它对于我们又有什么意义？

巴菲特的老师格雷厄姆为了让我们理解市场，创造了“市场先生”这个非常形象的人物，你可以想象市场上有一个热心人，名字叫“市场先生”，他很勤劳，每天准时会给你问好，并报给你一个价格，问你是否愿意按这个价格卖出你手中的股票或者再多买进一些，但他非常地情绪化，有时乐观过度，报一个很高的价格，有时又担心过度，报一个很低的价格。

如果你是一个理性的人，你会根据市场先生的报价而决定你手中股票的价值，并以此做出买卖决定吗，肯定不会吧，应该是，当他给你的价格高得离谱时，你才乐意卖给他，当他给你的价格低得离谱时，你才乐意从他手中购买吧。在其余时间，你应该根据企业整个业务经营和财务报告来思考所持股权的价值。

所以市场的存在是为我们服务的，价格远低于价值时买入，价格远高于价值时卖出，我们应该利用市场的这种非理性，而不是被市场牵着鼻子走，市场从来不能告诉我们真正的价值是多少。

3.4能力圈

前面说的三大投资理念均来自于格雷厄姆，参见他的《聪明的投资者》，史上最经典的投资书，没有之一。能力圈的核心理念同样来自格雷厄姆，但巴菲特通过实战和借鉴对这一点进行了拓展，他从格雷厄姆的以便宜价格分散投资于便宜的普通公司发展到到以合理价格集中投资优秀公司。

笑来老师也说，不懂的就不要买，这可能是对所有投资者最中肯的投资建议。

所谓能力圈，有两层含义，一是不管投资什么，我们都应该坚守自己的能力圈，在自己能够看得懂的、高出别人能力的领域投资，二是通过我们长期的努力，学习、研究、实践，我们能够不断地扩充我们的能力圈，它是一个动态的过程。巴菲特是我们的好榜样。

既然是能力圈，必定就要有边界，没有边界的能力圈不能称之为能力圈。也就是说，如果你有一个观点，你得能够说出它不成立时的条件，这就是边界。正如芒格所说，你不配拥有一个观点，除非你能够比别人更好地反驳它。

投资领域的残酷性就在于，你一旦走出自己的能力圈，在圈外采取行动，市场就会马上发现你的弱点，进而对你进行惩罚，金钱方面的惩罚，屡试不爽。

把钱投在能力圈范围内叫投资，投在在能力圈范围外成投机。

这就是价值投资的四大基石，如果你能够把价值投资的理念贯彻到你的投资实践，那赚钱只是时间问题。

4.价值投资的核心

价值投资中最核心的是估值，也就是评估企业的价值，有了价值，那你等到价格显著低于价值的时候买入即可，但如何估值呢，这就不是短时间就能掌握的了。我这里只说一下自己对价值的理解。

至少有两派，一派以格雷厄姆为代表，主张以显著低于净营运资本的价格买入，净营运资本即流动资产减去流动负债，因为净营运资本已经是低于公司价值了，如果在其上再打个折扣，那真都是特便宜的股票，所以俗称捡烟蒂，抽一口就扔了。早期的巴菲特是坚定的原教旨主义派。

另一派以费雪为代表，主张以合理的价值买入优秀的高成长公司，他的代表作《如何选择成长股》，英文直译是《普通股和不普通的利润》，后期的巴菲特更接近这一派，所以巴菲特曾说自己是80%的格雷厄姆＋20%费雪，如果现在再让他说，可能费雪的比例会更高。

这两派是一静一动，格雷格姆主张尽可能保守地评估企业价值，如果一家公司银行存款换掉负债后竟然还远高于公司股价，显然买入很安全，费雪主张动态地看待公司，也许现在看不便宜，但未来随着公司成长，当前价格会越来越便宜，成长本身就是价值的一部分。

两者没有对错之分，但显然对投资者的要求是不一样的，后者对投资者的要求明显要高出前者一大截，以合理的价格买入优秀公司肯定有于以便宜价格买入普通公司，但关键在于你怎么识别出优秀公司，这就是巴菲特所讲的价值投资理念的第四点能力圈。

5.一个案例

评估一家企业的价值非常复杂，投资者很难一眼看出当前的价格到底是贵还是便宜，我们并不能简单地用一个市盈率指标来衡量一家企业的贵贱，一家企业的市盈率可能从正无穷大到负无穷大波动，高了可能更高，低了可以更低，因为一家企业的盈利波动可以很大。

但并不等于市盈率这个指标没用，它在衡量指数上，特别是宽基指数上非常有效，因为一个指数是由一揽子股票构成的，指数的市盈率不可能高到无穷大，也不可能低到零。从历史上看，军工指数市盈率最高到过接近220，恒生指数市盈率最低到过8，这已经是几十年不遇的极限了，其他指数都没有达到过这样的高度和低度。

我长期看好的指数是中证500，是由全部A股中剔除沪深300指数成份股，也就是总市值排名前300名的股票后，总市值排名靠前的500只股票组成。

对应基金：场内是500ETF 510500，场外是华夏中证500ETF链接001052

看好这个指数并不代表它马上就涨或者说后面就不跌了，极限跌幅可达40%。

看好理由有三。一是从历史看十年涨幅700+%，年化收益率20+%，二是当前PE、PB十年百分位15%左右[3]，也就是说近十年只有15%的时间比现在贵，三是极广的代表性，规避个股风险和行业风险，中证500指数第一大权重行业为医药生物，权重占比12.11%，前十大行业合计仅63.24%，第一大权重股占比仅为0.52%，前十大权重股合计占比不足5%。

买入策略可以选择两种，一是时间定投，每月定额买入，二是空间定投，每下跌固定幅度定额买入，也可以两者结合，在波动不大的情况下定期定额买入，一旦下跌到一定幅度，则另外加一份资金买入。不管采用哪种策略，都要在事前计划好，做好压力测试。

问问自己，我是谁？身在何方？去往何处？在遵循价值投资的前提下，找到属于自己的投资之路。

[1]本文为2018.2.9在陈厚的知识星球《早餐王子的理财手记》上的分享文字版，星主所取标题

[2]《聪明的投资者》，强烈推荐，关于价值投资的道理，格雷厄姆几十年前就说尽了

[3]数据来源@ETF拯救世界