未来以利率债和高等级企业债为标志的债券牛市仍未结束，三季度的短期

“洞见2018——招商基金投资策略峰会”在北京举行，招商基金总经理助理兼固定收益投资部负责人、招商资产管理（香港）有限公司执行董事裴晓辉出席并作了《不畏浮云遮望眼——透过喧嚣 等待机遇》的主题演讲，就宏观经济及固定收益投资管理进行探讨。他认为，短期债牛虽受阻，但从长期来看，未来以利率债和高等级企业债为标志的债券牛市仍未结束，三季度的短期调整将提供投资机会。

招商基金总经理助理裴晓辉

以下为发言实录：

我把我们招商基金固收的总结来向大家汇报一下。

做债券主要看宏观，本来是一件长久期的事，由于这两年变化较多，所以现在债券做得也有点像股票，只看三个月到六个月的事。在这个会议之前，罗琳总曾经问过我一个问题，这次的会叫什么名字好？当时给我几个题目，我选的是“洞见”，它的出处是宋朝秦观在《兵法》里的一句话叫“心不摇于死生之变，气不夺于宠辱利害之交，则四者之胜败自然洞见。”所以做人洞见，意思就是大道至简，只找中间的脉络。在当下变化纷纷杂杂的时候，我们一定要保持自己的定力去看这些宠辱不惊的事。

首先，最近一段时间大家能切身感觉到货币政策边际在宽松，这种宽松在银行间市场感受是极其深刻的，最明显的例子，一个是做债的人能够感觉到七天回购和隔夜回购从来没这么低过，以前是要钱的人愁眉苦脸，现在是往外放钱的人愁眉苦脸；另一个就是货币基金如果在三季度七日年化收益率还能挺到3%以上的都算是英雄，估计到10月份货币基金绝大部分都已经在3以下。这种情况导致银行间市场的钱太充裕，这种充裕只是说银行间，因为实体经济流动性仍然没有显著改变。我们从M1和M2的数据，尤其这两天密集公布的宏观数据，包括社融的数据来看，并没有明显转好。

我总结叫做衰退型宽松，一个是不想要，一个是不想给。不想要是以往一旦放水，一般实体企业中房地产就是最大的承接方了，但是今年政策规定卡住了房地产和城投基建，这两个主要去向都变成了不想要，甚至不想拿这些钱。其他的企业，像煤炭、钢铁利润虽好，但是无法扩大再生产，民营企业由于各种约束，扩大再生产的动力也不足，这都是不想要的一种表现。不想给，这个更为明显一些，在经济下行过程当中，即使央行放水，银行贷款也不敢下到实体，因为容易变成呆帐坏账。

地方债市场，最近我们调研发现一个极为特殊的现象，以往城投平台融资比例中银行贷款的融资比例占70%到80%，公开发债占20%左右。但是，这两年的数据二八颠倒过来了，贷款只占20%，公开融资平台占了80%，甚至更多，这就导致一旦公开市场出现一小波瑕疵，基本上后续的债也就发不出来，所以，这些城投平台未来风险点也很大。不想要和不想给导致只要央行放了钱，就进入到银行间市场，我们进入一个实质性的流动性陷阱。

滞胀预期下，央行在放水的情况下产生了一个滞胀，表现为现金为王和商品通胀，但实际上“胀”就是担心石油价格失控的输入型通胀，这在今年三到六月份表现得是比较突出的。我总结未来我们担心的滞胀不会出现，这一波滞胀不叫滞胀，叫预期滞胀，在央行放水的时候，大家更多的是预期人民币供给量上涨以后导致我们觉得会有通胀。但是这种预期通胀并不等于通胀的来临。预期 “滞胀”并非通胀居高不下，而是通胀预期的抬头。

目前我国面临以下问题：海外经济增长较快；石油价格处于高位；经济下行压力过程中抬高资源税、实施环保限产及供给侧改革，会进一步助推国内通胀预期等。如果是纯需求推动，最终也将随需求的下行而回落，但是需求回落到价格回落会有一定滞后，在这个期间，滞胀预期可能也会起来。

下一个问题，如果央行持续放水会像以前一样把经济抬升起来吗？

比如说放大基建或者是重新放房地产，当前我觉得债券市场其实要回答两个问题，没有资金面持续紧张，中长久期债券收益率的反弹到底是熊市的开始还是牛市过程中的回调？7月份自从收益率见底以后已经调了20个BP，长端调得比较多一些，这两天情绪稍微有些好转。第二是没有经济需求的持续回升，通胀会失控到影响货币政策突然收紧吗？这两个问题核心都在于经济增长能否反转回升。其实就是，我们能不能走老路，我们的新路在哪里，新路能不能瞬间把我们的经济拉起来。这两个问题是最主要的。

我们回头看一下经济的三驾马车。

第一是投资。投资里面我们看到基建今年增速是个位数，即使央行在最近两个月放水大搞基建的情况下。有两个特点，一是这次放到基建是中央到基建，地方由于43号文和其他种种限制，没有像以前城投平台进一步扩大投资。这种情况下投资在基建上不会产生，顶多是平滑一下经济下滑的影响。

另一方面是房地产，在经济下行的过程中房地产有可能会放松，但是这种放松政府是不愿意看到的，至少当前是不想看到的，在这一轮央行放松的情况下，同时出台的是加强信托对房地产投资融资的管制，包括信贷的管制，所以房地产也不会对经济产生拉动作用。相反在今天出的宏观数据中，房地产的投资其实往下下了0.1个点。

消费其实是很大的问题，由于这两年我们居民消费尤其是房地产的贷款加杠杆行为，对消费产出溢出效应，居民的可支配收入和消费是一直向下的。

出口，这两个月还很好，我们可以解释为贸易战之前大家加紧备货了。

可以看到从2011年开始，人均消费支出和收入都在往下走，而且这个下滑的幅度是比较高的，尤其在2017年城镇居民人均消费支出快速下滑，这证明了居民在加杠杆做房地产投资过程当中占用了他们的消费支出，可支配收入在降低，这个缺口恰恰证明了房地产在上涨过程中对消费的压制。

房地产是未来腾飞的镣铐。在日本其实已经发生过类似的事情，由于房地产价格高企，年轻人是失去的一代，基本上在家里宅着或者租着房子，或者住蜗牛壳式的住宅。所以，我觉得政府“坚决遏制房价上涨”的基调不会反复，这是我希望的，我不希望看到我们国家因为经济下滑再放房地产，如果是放，我觉得这可能是最后一次，有可能这是泡沫最后一次的火花。

下一个问题，我们还能加杠杆吗？

杠杆率的提高其实是经济运行的一个结果，准确来讲，无效投资实际上就是NPV为负的投资，当乐观预期导致经济主体大量负债进行投资时，无效投资的比例会逐渐上升，由于无效投资是摧毁财富的，资不抵债最终的处理方法无非是资产减记（一次性释放）和摊销（逐渐释放），但是对社会资源的浪费是不会改变的。

其实在经济高速发展情况下，是没有杠杆的形成，如果企业ROE回报率比较好的话，每年扩大再生产形成的财务杠杆到第二年利润会冲销掉，只有当债务增长超过企业真正ROE水平的时候，杠杆率才是最高的，这种情况下民营企业不会形成，只有城投企业，因为它的债务没有那么多的ROE。

现在可以把杠杆分为四类，国有企业、中国居民、中国政府、民营企业。在去杠杆过程当中，一定要有托杠杆，否则这个经济会不稳定。我们从2018年往后看，政府会加杠杆，居民和国有企业杠杆已经在一个高点上，民营企业应该加杠杆，但是阻力很大。

再引用一下普林格在《积极资产配置投资者理财指南》一书里的话：“资产的配置就像一列火车头，投资者就像站在月台上的人。”看到火车头来的时候，资产肯定是货币和债券，因为这两个是在衰退过程中出来时最先受到流动性放松的受益者，然后才是股票。如果大家觉得股票是底部的话，先看到债券的牛市完成，估计股票的牛市就该来了。