达里奥宏观经济框架分析看经济周期（文末提及中国房市）

全文约5000字，阅读需十分钟。

雷·达里奥  桥水对冲基金创始人

先从一个典型的交易说起，A手头有100块钱，B开了一间小吃店，A付钱吃了100块钱的小时，在这笔交易中，A支出100元，B收入100元，A的支出等于B的收入。所交易的内容是商品。但在实际生活场景中，A的支出还可以会有两种去向，例如洗车（服务），或是购买某只股票（金融资产），所支出的内容，也还有一种选择（信贷）。假设现在A手头有1W块钱，借贷1W块，他花100吃了小吃，花200洗了次车，花了剩下的1.97W购买了某只股票，那么在这一次交易中，支出的内容有货币及信贷，交易的内容有商品，服务，金融资产。从宏观的角度来看，无数的交易，构成了市场，无数的市场便构成了行业。不同的商品，服务，金融资产，加总起来，便构成了一个宏观经济体。

在达里奥的宏观经济框架中，有一个基础等式：总支出/总产出=价格水平，价格水平从某种意义上来看，我们可以把它理解为市场上通货膨胀的水平。

所谓的宏观经济，就是由无数个微观个体不断加总起来的。结合上文提到的例子与宏观经济框架中的等式，可以发现，总支出=货币+信贷，总产出=商品+服务+金融资产，在这个等式当中，分母是难以改变的，提高总产出，意味着要提高生产效率，意味着招更多员工，意味着在流程上需不断地优化。相比分母，分子（总支出）则是比较容易改变的，央行可以通过调整利率来影响总支出。

什么是利率？在官方介绍中，利率是指借款、存入或借入金额（称为本金总额）中每个期间到期的利息金额与票面价值的比率。通过生活场景来理解利率，我手头有10W块钱，你缺钱找我借钱，约定一年后还钱，往往还的钱，都是大于10W块钱（存在利息），比如还了11W，那么利率就是（11-10）/10 = 10%，我们也将多出来的1W块钱称之为利息，这是生活中很常见的场景，但为什么需要多还钱呢？

从微观经济学的角度来看，利率等同于机会成本，手上的10W块钱，我可以拿去做投资，我可以拿去及时享乐，我可以选择借钱给你，借钱给你的同时，我损失了另外两者所带给我的效用，也是就是损失了机会成本，利息则用来作为所损失机会成本的补偿。利息就是人们放弃当前消费所能获得的效用满足的机会成本。从宏观经济学的角度看，利率是资金的价格，我们可以把货币看成是一种商品，市场上货币越多，价格就下降，所以利率就下降，市场上货币越少，价格就上升，随着利率也就上升。

央行通过调整利率影响总支出，以提高利率为例，意味着资金成本升高，意味着个体信贷的成本升高，人们需要还的钱更多了，自然会减少杠杆消费行为。企业也是一样，以万科为例，我们可以在网路上搜索其至2017年3月31日的资产负债表数据，数据显示，万科的负债达到了62763亿元，1%的利率的上下浮动，意味着几百个小目标的损失。而且从客户的角度考虑，利率的上升，人们对于大件商品的投资热情减弱，房产销量不好则会影响企业资金运转，这也会影响到企业的投资热情。所以央行对利率的提升，会通过影响信贷行为从而影响总支出。（信贷在总支出的所占比例，远远高于货币所占比例）

总支出与总产出，这两股重要力量在影响着咱们的经济体，在达里奥宏观经济框架中，有三股力量影响着经济周期的塑造：生产率提升（通过技术的进步，来提升生产率进而影响总产出。），短期债务周期，长期债务周期。

什么是经济周期？经济周期，类似于正弦函数。经济处于上升期，到了一个顶点，价格水平达到高峰，出现通胀，中央采取措施，价格水平开始下滑，到了底部，触底有开始反弹，这就是一个完整的经济周期。那么经济波动是如何形成的，债务周期又是如何产生的，问题的解答，就让我们回到微观经济个体的经济行为上。

A这个月的工资是9000块钱，A觉得钱不够用，想拥有更多的资金来进行消费，他找银行借了1000块（信贷行为，也成为加杠杆），那么这个时候，A的支出就从9000块变成了10000块，当然这在10000块中有1000块是信贷，是需要偿还的，这个月A的总支出大于A的总收入。我们假设1000块的偿还期限是1个月，下一个月，A的工资是10000块钱，那么他所能支出的费用，就只有9000块钱，因为他需要尝试上个月的1000块钱的借贷，这个月A的总支出小于A的总收入。所以A在这两个月内的总消费是19000元。第一个月消费10000，借贷1000，第二个月消费9000，还贷1000，从两个月的维度来看，A的总收入= A的总支出。我们可以通过下面这张图来描述这种行为。

假设每个人都是A，我们将无数个A加总起来，就是宏观的经济波动。每个人只要有借贷行为，就会与你实际的收入状况产生了背离，从扩张到后面收缩，由无数的债务周期加总起来，就是一个经济的宏观周期。

如何理解短债务周期？短债务周期也称为经济小周期，一般持续时间为7 -10年，伴随着明显的经济小波动。上述我们提到说央行可以通过调控利率来影响个体消费投资行为。我们以低利率作为起点，利率低，资金成本低，人们发现，借贷速度快于产出速度，通过借贷产生的货币扩张很容易。人们爱借钱，爱消费，100W的本金，借了100W，总支出就可达到200W。从宏观上来看，一个人的支出，等于另一个人的收入。我的支出增加，与我发生交易的人收入增加，其收入增加，支出增加，与其交易的人收入也增加。不断传导导致经济体系总支出增加，价格水平出现上涨，慢慢出现通货膨胀现象。政府便开始进行加息，提高资金借贷成本，借贷减少，我的支出减少，别人收入减少，不断传导导致总支出减少，价格水平出现下降。经济过热现象开始慢慢冷却，冷却到一定程度后，利息足够高了，人们不敢借钱，为了还债务便紧缩支出，总支出减少，价格水平下降，出现通货紧缩现象，央行便开始降低利率，刺激人们重新借贷支出。周而复始。

在短债务周期里，央行的货币政策是有效的，可以通过利率调控来调节人民借贷意愿，从而影响整个经济体系。

十个短债务周期加总起来，就会形成一个长债务周期，长债务周期可持续75年– 100年。长期债务周期的形成，是由于在短期里面债务的不断堆积，最终超过收入增长速度，经济状况出现崩盘。

长期债务周期

想要了解出现这种现象的本质，就需要了解人性，Human nature，人性都是懒惰的，都幻想着能用最少的精力，换来更大的回报，人们总是控制不住自己的消费，数据分析显示，将短期债务周期的波动描成长期波动曲线，每次短债务顶点，都会低于下一次债务周期底部。举个简单的例子，应届生小黄，刚出现工作，拿的9000的薪资，这时候可能选择的租房费用在一两千，因为9000的薪资无法让其住上四五千的优质房源，经过了几年的奋斗，小黄成为了月入几万的大黄，这时候其租房的环境，也会随着其个人能力的提升，而换去更好的居住场所。租房只是消费的一种体现，随着而来的还有各种各样的消费。由俭入奢易，由奢入俭难。央行在短期内提升了利率，在一定程度上，可以减少借贷，但人们不会不借贷。虽然短期负债变少，但从长期来看，负债的总量还是在不断地增加。因为消费意愿向上的刚性与负债的不断累积，便会出现长期债务周期的顶点。

在经济上行时期，人们喜欢投资，股价上涨，房价上涨，但如果触及债务周期顶点，人们的支出便会不断减少，信贷不断收缩，股市下降，资产价格出现跳水，就如08年美国次贷危机一番景象。政府开始选择降息刺激消费，但在这个时候已经达不到调控的效果了，即使降到了0，人们也不愿意再进行借贷，因为没有多余的资金可以用于还债了，银行也不愿意再放贷，因为人们的资产状况很糟糕。长期债务周期中，央行无法通过调整利率，能刺激经济逆转。那么在长期债务周期中，政府又是如何作为使得国家走过困境的呢？

历史告诉我们，主要采取以下四种方式：削减开支，债务重组（降低本金，降低利率，延长债务期限），财富再分配，以及关键的“发行货币”。

前三种方式，都会引起进一度的通货紧缩，理由很简单，一个人的支出是另一个人的收入，即使是财富再分配，征收富人的税，穷人也会把拿到手的钱拿去还债，而不是用于消费支出，所以从宏观上来看，整体的总支出还是在减少。但最后一种方式不同于前面三种，其会引起通货膨胀。

央行发行货币，本质上是将债务货币化，可以理解为央行大量印钱买债务，可以联想到08年美国次贷危机的时候，利率降低至0，经济体系又面临巨大债务，人们无法偿还，美联储便开动了印钞机，债务减少，支出增加，经济又开始进入上升阶段。在这个环节，需要注意的是要控制印发货币的量，否则会引起通货膨胀（东西德合并历史，东德为帮西德偿还债务，印发过多货币印发通货膨胀危机）。

这种把债务减少的过程，也称为去杠杆，去杠杆已经成了中国媒体的高频词，而这个词语往往是在金融危机下的一种现象。去杠杆的本质就是为了控风险，主要是去企业杠杆，去掉企业的信贷，免得出现债务上升速度过快于收入增长速度，导致杠杆堆积过多达到长期债务的顶点。

提到去杠杆就不得不提及中国的房市。房子在中国是一个必需品，外界将其称为“丈母娘利器”。无数的愣头青均倒在了这一利器身上。随着近些年房价的一再上涨，大多数人卯足了杠杆蜂拥而入，即使在上头明确提出了“房子是用来住的，不是用来炒的”的警句后，仍有一波又一波的人进去接盘。上头察觉到了这有增无减的购房热情，高得离谱的租售比与房价收入比，于是这半年来便出台了各种限购限贷限售等政策。

限购对于炒房者或是以房子为保值增值手段的投资者来说，是好事。因为它会助涨，逻辑与上文提到的类似，市场上可购买的房子少了，然而需求大，所以房价还会往上涨。

但限购助涨的思路，有个大的背景，就是房价是处于上升周期里的，换个角度考虑，如果房价跌了呢？限购的本质，就是控制住了房子的流动性，限购后一旦房地产进入下行，想快速成交，就必须以大幅降价作为代价。房子下跌的过程与限购的机制，是否有点类似于股市的熔断机制呢？股市的熔断机制造成了什么样的后果，都是有目共睹的。

思考问题的时候，我们要学会从相反的维度对其进行分析。限购的目的，究竟是在抑制房价上涨过快，还是在抑制房价下跌过快？

年初，某个夜里与友人乘凉交谈，提到了中国的房价，友人认为如今房价要想下降，应该是需要政府出行房产税政策，而本人却持有不同观点，中国一定会降，而且今年就开始下滑。

原因很简单，大道至简，影响房地产价格的核心原因，就是货币。而影响货币的关键因素，就是利率。

美联储6月加息概率96%

交流的过程，我提及了利率。美国如今经济逐渐复苏，未雨绸缪的美联储，为了避免将来再次出现类似的金融危机，已经开始逐步进行加息（上文提及，通过加息控制经济趋势），而这半年来，加息的步伐不断在加速，已经进入了加息周期，那么美联储加息可否对中国房市有影响？

答案是有，而且影响很大。

举个例子，小鸿为了买房，向银行借了300W，这时候其最怕的是什么？最怕的是利息升高，因为利息升高意味着还更多的钱。而美国的加息必将会导致中国的加息，这是由利率平价决定的（中美两国的汇率，与各自的利率紧密相关），如果中国不选择加息，就无法保持现有的两国利差，这时候就会出现套利机会，而套利活动会使人民币出现大幅度贬值，资本外流，中国的外汇储备流失。而一个国家的外汇储备则直接代表着该国在全球经济中的地位。

中国外储

外汇储备的作用有多大呢？举个简单例子，中国每年进口的各类商品，包括最主要的原油，都是要花美元的，没有足够的外汇储备，怎么去买柴米油盐？资本外逃，必须要控制在合理范围，绝不允许超过容忍限度，这是生死攸关的大事。

所以为什么国内急着去杠杆，让经济软着陆呢？本质原因就是担心中国加息后，杠杆压力过大而导致泡沫被刺破（可以联想美国08年次贷危机泡沫破灭的后果）。房子这种流动性极低的东西，一旦下跌，流动性是基本没有的，唯一能做的，就只能看着它继续下跌了。

今年六月份，美国即将又进行一次加息，中国的房产涨价惯性距离也差不多走完了，接下去的两年，不出意外，中国的房地产市场会出现大的波动，而波动往往意味着存在套利空间，这是否会是一个洗牌的过程呢？让我们拭目以待。

2017年6月14日。