编者按：本文来自微信公众号“鲸Media”（ID：jmedia360） 

前不久，科斯伍德拟斥资7.49亿元收购龙门教育49.22%股权，在原有油墨业务的基础上发展教育培训业务。收购完成后，科斯伍德将持有龙门教育股份数合计6382.1万股，成为龙门教育第一大股东，并取得龙门教育的实际控制权。

与此同时，龙门教育承诺2017年、2018年、2019年实现的净利润（指扣除非经常性损益前后孰低的归属于母公司普通股股东净利润）分别不低于人民币1亿元、1.3亿元、1.6亿元。

据称，此次并购估值15.84亿元，前后溢价91.53%！值得一提的是，此次收购案以支付现金的方式进行，若本次收购案顺利完成，龙门教育的创始人马良铭与股东明旻的股权转让对价将分别达到1.41亿元、2.51亿元，意味着将产生两名亿万富翁。同时，交易方涉及的21名股东也将赚得“盆满钵满”！

近年来，资本市场的并购与重组风起云涌，上市公司并购新三板公司的案例不止一起。体量较大的K12培训机构如龙文教育、昂立教育、学大教育已经先后进入A股市场；此前，京翰教育、精锐教育等也试图借道奔向A股，不过暂时“折戟”；除了K12培训机构，在K12领域还有诸如全通教育、科大讯飞、立思辰等教育信息化概念股，那科斯伍德是否会成为下一支K12教育培训概念股？

重组草案披露，科斯伍德的主要业务为印刷胶印油墨的研发、生产与销售，“东吴牌”和“Kingswood”品牌的油墨销量已多年位居国内胶印油墨市场的龙头，是国内少数能将产品直接销往欧美等发达国家和地区的企业之一。目前，产品已销售地覆盖包括美国、英国、德国、法国、荷兰、比利时、印度等世界主要油墨制造国在内的80多个国家和地区。

虽然科斯伍德从事的环保型油墨用于学生绿色教材的印刷，间接服务于文化教育行业，但是标的公司所处行业与上市公司目前业务领域不同，如收购达成，则考验着上市公司与龙门教育在业务、财务、制度等方面的优化与整合能力。

鲸媒体注意到，科斯伍德曾在2016年报中表示，2017年度科斯伍德将积极应对胶印油墨产业现状，持续探索行业、新兴行业并购整合和战略转型升级。如此看来，这家A股上市公司已决心跨界布局教育产业。

一、科斯伍德“移情”教育产业，拟7.49亿元“迎娶”龙门教育

1）龙门教育7.49亿元“嫁”科斯伍德，承诺三年净利润不低于3.9亿元

科斯伍德拟7.49亿元收购龙门教育49.22%股权，但为何不是100%股权？鲸媒体梳理重组案发现，龙门教育100%股权评估价值为15.84亿元，扣除龙门教育2016年度利润分配5186.16万元后为15.33亿元。

此次重组案中，既不涉及发行股份购买资产等非现金支付方式，也不涉及募集配套资金，而是由上市公司直接通过支付现金的方式收购龙门教育49.22%的股权。

本次交易涉及的龙门教育股份数合计6382.10万股，其交易方涉及马良铭、明旻、董兵、方锐铭、马良彩等在内的21名股东，最终龙门教育49.22%的股权交易价格为7.49亿元。

其中，公司创始人马良铭，同时也负责教学和教研团队，与股东明旻的股权转让对价分别是1.41亿元、2.51亿元。如果本次收购案顺利完成，那么将产生两名亿万富翁。

这次科斯伍德和龙门进行资产重组，他们之间也签订对赌协议：马良铭、明旻等在内的9名股东就本次做出业绩承诺，承诺龙门教育3年净利润不低于3.9亿元。

具体而言：交易对方承诺龙门教育2017年、2018年、2019年实现的净利润（指扣除非经常性损益前后孰低的归属于母公司普通股股东净利润）分别不低于人民币1亿元、1.3亿元、1.6亿元。若本次收购不能在2017年度完成，则交易双方应就2020年度承诺净利润友好协商并签订补充协议予以约定。

本次交易前，科斯伍德目前主要营业收入来自环保胶印油墨的研发、生产与销售。近年来，上市公司营业收入及利润增长缓慢，通过本次交易，科斯伍德将获得龙门教育49.22%的股权，增加发展前景广阔的教育培训业务。

2）龙门教育前两年净利润略高于科斯伍德

科斯伍德此次“迎娶”龙门教育之后，将持有龙门教育49.22%的股权，为龙门教育单一最大股东，同时取得龙门教育的控制权，龙门教育将纳入上市公司合并报表范围。

鲸媒体注意到，龙门教育2015、2016年净利润要略优于科斯伍德。据公告披露，科斯伍德2015年度、2016年度、2017年1-2月的营收分别为5.21亿元、4.95亿元、4.90亿元；归属于母公司所有者的净利润分别为3952.47万元、3472.21万元、3600万元。

根据收益法盈利预测，龙门教育2017年合并归属于母公司净利润为9981.12万元。

公告称，伴随着龙门教育资产的注入，科斯伍德的业务和资产质量将得到改善，将提高上市公司的持续盈利能力，实现上市公司股东利益的最大化。

相比于上市公司，龙门教育2015年度、2016年度、2017年1-2月的营收分别为1.51亿元、2.41亿元、5280.53万元；归属于母公司所有者净利润为5183.16万元、6989.34万元、664.33万元。虽然龙门教育业绩表现较好，但背后的对赌压力不可小觑。

本次交易对科斯伍德财务状况和盈利能力也有所影响，其净利润增长了近一倍。

不过，此次交易不会导致上市公司控制权发生变化，吴贤良和吴艳红仍为科斯伍德实际控制人，因此也就不构成借壳上市。

根据交易各方签署的《支付现金购买资产暨利润补偿协议》，关于董事会的安排是，龙门教育董事会5名董事中将有3名董事由科斯伍德提名人员担任，2名董事由马良铭提名人员担任，同时科斯伍德法定代表人吴贤良任龙门教育董事长。

二、时隔一年估值翻倍，何以“鱼跃龙门”？

1）估值增加一倍？

追朔龙门教育的历史，也有很多可圈可点的信息：龙门教育前身为龙门有限，龙门有限于2006年6月14日设立，注册资本为500万元人民币，由马良铭、明旻和董兵三位自然人共同出资；2015年12月27日，龙门有限召开2015年第三次临时股东会，决议同意以2015年11月30日为基准日，将龙门有限整体变更为股份有限公司，变更后公司名称为“陕西龙门教育科技股份有限公司”。

时隔十年，2016年8月22日，龙门教育股票在股转系统挂牌公开转让；从去年9月份的8.27亿元到如今的15亿元，估值增加了近一倍。

（龙门教育近三年的增资情况）

截至本报告书签署日，马良铭持有龙门教育36.443%股权，明旻持有龙门教育24.295%股权，合计持有龙门教育60.738%的股份。根据马良铭与明旻签订的一致行动人协议，马良铭、明旻为龙门教育的实际控制人。

据公告披露，目前在龙门教育下属从事初、高中一对一课外培训和小班课外培训的公司制主体中，有6家公司的经营范围不包含教育培训。

对此，龙门教育出具承诺称，“本公司及本公司控制的民办非企业法人合法拥有相关商标权、域名、著作权，本公司承诺在6个月内办理完成相关变更手续，不会导致相关资产权属存在纠纷，不会构成本次交易的实质性障碍。”

2）面临毛利率下降、网点过多、网络域名权属纠纷等风险

公告称，龙门教育行业特征决定其经营场所分布较广，在全国各地拥有较多网点。鲸媒体梳理龙门教育2016年年报发现，报告期内龙门教育新增K12课外辅导业务，同期培训学生超过5000人，目前已覆盖北京、武汉、长沙等12个城市，开设56个校区，利用北京见龙云课的网真教室设备，实现O2O远程直播互动教学。

这也意味着，随着龙门教育的业务规模扩张，资产、业务和人员将呈现逐渐分散的趋势，对其在统筹管理、内部控制及管理人员调配等方面均提出了更高的要求。

同时，龙门教育从事的教育培训行业经营和发展也受到国家政策、地方法规和教育制度等方面的影响。据鲸媒体了解，目前政府出台了包括《中华人民共和国民办教育促进法》等一系列行业法规及产业政策，总体对该行业持鼓励和支持的态度，但目前关于营利性教育机构的监管法规及各地的配套办法尚不明确。

（龙门教育业务种类的毛利率变动情况）

此外，龙门教育还存在毛利率下降的风险。据上图所示，龙门教育全封闭中高考补习培训的毛利率呈现逐年下降的趋势，而公告称，主要原因系封闭式培训业务人工成本上升所致。K12课外培训业务自2016年开始拓展，随着招生人数逐渐增加，规模效应提升，导致毛利率有所提升。

教学辅助软件研发与销售的毛利率较高，成本主要为人工成本，报告期内随着人工成本的增加，毛利率有所下降。由于全封闭中高考补习培训业务在龙门教育的业务收入中占比较高，因此龙门教育的综合毛利率在报告期内逐期下降。

除了毛利率下降、网点过多等风险，龙门教育还面临网络域名权属纠纷的风险。2016年11月11日，原告京翰英才提交《民事起诉状》，请求海淀法院判令被告北京见龙云课、北京百世德、上海隆门：立即停止使用“拼课网”“/pkedu.com”进行经营活动；在腾讯网、新浪网、搜狐网首页连续15天刊登道歉声明，进行澄清事实，赔礼道歉，消除影响；赔偿原告京翰英才经济损失人民币100万元；承担原告京翰英才为制止侵权行为所支付的公证费、律师费等合理支出共计人民币15万元；承担本案全部诉讼费用。

截至本财务顾问报告出具日，前述诉讼案件已经一审开庭审理，尚未判决。

三、中高考封闭式培训收入占大头，竟估值15亿？

1）全封闭培训盈利能力最强

龙门教育主营业务为中高考封闭式培训、K12课外辅导培训及教学软件销售业务。

公告称，全封闭培训是盈利能力最强的培训业态。由上表可看出，2015年-2016年龙门教育主营业务收入增长较快，其中，封闭式培训、软件销售2016年的收入增长率分别为44.82%、22.42%。报告期内，龙门教育通过新设校区、新增业务类型，丰富龙门服务网点，使招生量进一步增长，实现收入大幅增长。

龙门教育2016年营业收入增加，其主要原因是全封闭校区（中高补、高一高二）培训学生人数的增加。全封闭中高考培训业务授课时长较长、课时单价较高、利润空间较大，也容易产生新的增量。

据了解，龙门教育线下业务采取“VIP全封闭校区+课外学习中心”联动发展模式，在扩张城市中，龙门教育通过先开设K12课外学习中心积累客户基础，获得学生深度资料，以初中成绩中等、高中成绩在二本分数线以下的学生为目标群体，为全封闭VIP校区开设流量入口。

步步扩张，龙门教育采取的方式是：建立VIP全封闭校区，以“导师+讲师+专业班主任+分层次滚动教学+全封闭科学化管理”五加教学模式，面向初高中应届生和复读生，提供“教管学”一体的全封闭面授培训。

目前，龙门教育的全封闭中、高考补习培训目前主要在西安地区的华美校区、咸宁东路校区和长安南路校区开展。与当地单位开展合作办学是全封闭中、高考补习培训校区的主要运营模式。通常由当地单位提供校区（包含教学楼、住宿楼、食堂等配套设施），龙门教育提供品牌、师资、教学等全方位的服务，并派驻核心管理团队，全面负责招生、运营、日常教学管理、人事招聘等工作。

（单位：人数）

班型方面，主要分成普通班、精品班、实验班、承诺班；从上图可以看出，无论是高补还是中补，其精品班的报名人数呈上升趋势。就报名收入而言，中补相较高补增长较快。

2）下设两家培训中心，将改制为营利性民办学校

公告披露，截至本报告书签署日，龙门教育共设培训中心2家，分别是龙门培训与新龙门培训。龙门培训前身为西安龙门补习学校；新龙门培训的前身是西安树人高考补习学校，设立于1999年，举办者为齐定基，开办资金为3万元。

截至本报告书签署日，龙门培训下属东仪路校区、长安南路校区主要从事全封闭中考补习培训业务。龙门培训和新龙门培训存在的形式均为民办非企业单位（法人），根据交易双方签署的《支付现金购买资产暨利润补偿协议》：“本次交易完成后，在国家政策允许的条件下90日内，龙门教育下属非营利性民办学校应全部改制为营利性民办学校。因改制行为发生的费用将由利润补偿责任人承担。”

公告还披露，龙门培训2016年度收入、净利润占龙门教育合并总收入比重为19.86%和7.55%，2015年度收入、净利润占龙门教育合并总收入比重为19.69%和5.80%；新龙门培训2016年度收入、净利润占龙门教育合并总收入比重为2.74%和1.05%，2015年度收入、净利润占龙门教育合并总收入比重为3.33%和0.18%。

3）K12课外培训以兼职老师为主

报告期内，龙门教育新增K12课外辅导业务，重点开设一对一和小班教学，并通过直播平台搭建，推出“名师直播课”、“双师课堂”业务，拓宽课外辅导的服务供给模式。

此外，K12课外辅导业务的同期培训学生超过5000人，目前已覆盖北京、武汉、长沙、南昌、株洲、郑州、成都、合肥、苏州、太原、天津、西安12个城市，开设56个校区，辐射当地的市区和郊区，利用北京见龙云课的网真教室设备，将市区和郊区联系起来，实现O2O远程直播互动教学。

K12课外培训以兼职老师为主，共有275人，占比89.28%；而全封闭培训则是以全职老师为主。报告期内，随着2016年龙门教育的一对多和小班课业务开始在全国多个城市开展业务，教师人数呈现上升趋势。鉴于其课外培训的属性，对所聘教师没有全日制授课的要求，故教师总数中兼职占比较高。

4）深圳跃龙门2016年净利润2825.53万元

龙门教育的子公司深圳跃龙门主要向教育机构提供信息技术软件服务和开发，为学校、培训机构、学生和家长等教育消费环节提供专业的业务咨询、软件设计、软件开发、软件测试和软件维护。2016年度营业收入3537.75万元，净利润2825.53万元。

(深圳跃龙门的销售数量占现龙门封闭式学校人数比情况)

由上表可看出，2015-2016年深圳跃龙门软件销售数量占龙门教育封闭式培训学校人数比一直保持在67%以上。

深圳跃龙门提供的信息技术软件服务及产品主要包括：跃龙门移动教育平台软件V1.0，按内容和用户端需求，该产品分为两个版本：中高考知识点挖掘机版和龙门精讲版。

为了实现教育闭环，深圳跃龙门根据学生的学习反馈、教师在教学中的总结及龙门教育整体的教学体系和思路进行专项研发，形成以支持相关课程的《跃龙门中高考知识点挖掘机》辅助软件产品，供学生在完成面授培训的同时，对所学知识点进行快速、准确的梳理，定位学习中的问题，并对所学内容进行测验考评。

5）推“名师直播课”、“双师课堂”，布局互联网+战略

龙门教育在2016年年报中提出的发展战略是，由区域布局全国，新增合并范围内子公司13家,开展K12课外辅导业务。对此，龙门教育采取的战略是，线下业务采取“VIP全封闭校区+课外学习中心”联动发展模式，在扩张城市中，龙门教育通过先开设K12课外学习中心积累客户基础，获得学生深度资料的方式，以初中成绩中等、高中成绩在二本分数线以下的学生为目标群体，为全封闭VIP校区开设流量入口。

未来，龙门教育表示将通过对“教育+互联网”战略的实施，名师直播平台和双师课堂的推广，实现教育资源向三四线城市的输送，助力龙门教育品牌打破区域壁垒。目前龙门教育已经通过直播平台搭建，推出“名师直播课”、“双师课堂”业务，未来龙门教育将重点开设一对一和小班教学，进一步拓宽课外辅导的服务供给模式。

龙门教育积极布局互联网+战略，当下所面临的网络域名权属纠纷是否会成为发展的“绊脚石”？

结语：

近年来，资本市场风起云涌，体量较大的K12培训机构如龙文教育、昂立教育、学大教育已经先后进入A股市场：紫光学大通过完成对学大教育集团的合并，实现主营业务向教育服务产业的转型，切入K12一对一领域；新南洋早前通过收购昂立教育布局K12课外辅导市场；而勤上股份也通过收购龙文教育实现半导体照明和教育为双主业。

而诸如京翰教育、精锐教育等课外辅导机构也试图借道奔向A股，不过已暂时“折戟”。随着《教育法》及《民办教育促进法》修改，非学历教育企业在资本市场上市已不存在障碍，K12培训或将加速上市对接资本市场。

最近，新三板上的课外辅导机构纷纷有意转战A股，例如明师教育曾发公告称主动终止挂牌，并放出消息拟IPO上市；佳一教育也在四月底发公告称，正准备接受上市辅导，拟在A股上市；若此次重组案交易顺利完成，龙门教育也将从新三板曲线登陆A股。若新三板公司转战A股成功，这些机构将开始一场正面交锋的“对战”。

这些机构虽然同处于K12课外辅导行业，但是发展方向却各不相同。例如以直营、加盟、布局网点、开设子公司的形式、双师课堂等形式逐步向全国扩张，或通过向其他城市输出课程教研、投资发力素质教育和应试教育领域等方式占取市场份额。

此外，因其行业特殊性，这些机构也面临着线下面授人工成本大、效率与服务跟不上等问题，不过在互联网与技术的挑战下，这些机构也开始探索双师课堂、大数据、人工智能等领域；同时还面临着政策层面的不确定性，如营利性民办教育细则得以敲定，也为K12辅导机构“堂堂正正”登陆A股市场打开了大门。

关于来源：

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